통행료를 걷는 자: 돈의 흐름에 올라탄 기업들

2편에서 우리는 인플레를 이기는 진짜 힘이 실물이나 금이 아니라 가격결정력이라는 지도를 펼쳤고, 그 세 번째 원천으로 통행료를 꼽았습니다. 다리를 다시 짓는 비용은 거의 들지 않는데, 지나가는 차가 비싼 차든 싼 차든 일정 비율의 통행료가 자동으로 들어오는 사업이었습니다. 그리고 그 자리에 비자를 세워뒀습니다. 이번 편은 그 칸을 직접 파 내려갑니다. 한마디로 이 글의 주제는 통행료의 전가력, 곧 돈의 흐름에 올라타 인플레로 커진 거래 금액에서 수수료를 자동으로 더 걷는 힘입니다. 결론을 미리 한 줄로 말하면 이렇습니다. 통행료는 인플레를 매출로 바꾸는 자리가 맞지만, 통행료라고 다 같은 곡괭이가 아닙니다. 수수료가 거래 금액의 일정 %로 매겨지면(비율로 걷는다는 뜻의 정률, 전문 용어로 ad valorem) 물가가 오를수록 수수료가 자동으로 커지지만, 수수료가 건당 정해진 금액으로 매겨지면(금액이 고정된 정액) 물가가 올라도 수수료는 그대로라 인플레에 녹습니다.

이 시리즈는 곡괭이를 찾는 여정입니다. 곡괭이란 흐름의 승패와 무관하게 반드시 필요한 자리라는 뜻입니다(그 골드러시 유래와 좋은 곡괭이의 세 조건은 곡괭이를 판 자들에 정리해 두었습니다). 그리고 미리 한 가지를 약속해 두겠습니다. 이 글은 어떤 종목을 사라고 말하지 않습니다. 대신 어떤 수수료 사업을 만나든 스스로 "이건 곡괭이인가, 아니면 통행료처럼 보이는 신기루인가"를 가려내는 자(尺)를 쥐여드립니다. 그러니 마지막 장에서 곡괭이의 강도까지만 매기고 멈추더라도, 그건 약속을 어긴 게 아니라 약속을 지킨 것입니다.

먼저 비자 이야기로 시작하겠습니다. 당신이 카드를 긁을 때마다, 그 결제 금액의 아주 작은 일부가 비자에게 흘러갑니다. 비자는 공장도, 재고도, 매장도 없습니다. 그저 돈이 오가는 길목에 통행료 징수대를 세워뒀을 뿐입니다. 그런데 물가가 오르면 어떻게 될까요. 같은 물건을 더 비싼 값에 결제하게 되니, 거래 금액 자체가 커지고, 그 금액에 비례하는 비자의 수수료도 자동으로 커집니다. 비자가 별다른 노력을 하지 않아도, 인플레가 비자의 매출을 키워주는 셈입니다. 비자의 2025 회계연도 처리액은 약 14조 달러에 달했고 (Visa FY2025 실적 발표), 그러면서도 영업이익률은 회계 기준(GAAP)으로 약 60%, 일회성 소송충당금을 제외한 조정 기준(non-GAAP)으로 약 66%였습니다 (Visa FY2025 실적 발표). 매출의 절반 이상이 영업이익으로 남는다는 것은, 거래액이 커져도 추가로 드는 원가가 거의 없다는 뜻입니다. 이것이 통행료 곡괭이의 자리입니다.

이 답사의 도구는 한 가지 질문입니다. 이 수수료는 거래 금액에 비례하는가(ad valorem), 아니면 건당 정해진 금액인가(정액). 다리에 비유하면 이렇습니다. 어떤 다리는 통행료를 "지나가는 화물 가치의 1%"로 받습니다. 물가가 올라 화물값이 두 배가 되면 통행료도 두 배가 됩니다. 또 다른 다리는 통행료를 "한 대당 1000원"으로 받습니다. 물가가 아무리 올라도 한 대당 1000원은 그대로입니다. 둘 다 다리 위에 징수대를 세운 통행료지만, 인플레 앞에서 운명은 정반대입니다. 앞쪽이 곡괭이, 뒤쪽이 신기루입니다.

이 자(尺)는 우리가 처음 만든 것이 아닙니다. 워런 버핏이 일찍이 같은 말을 했습니다. 그는 인플레 세계에서는 통행료 다리를 갖는 게 좋다고, 자본비용은 옛날 달러로 이미 다 치렀고 다리를 계속 새로 지을 필요가 없기 때문이라고 했습니다 (버핏 전기(Lowenstein)). 인플레가 무서운 것은, 공장을 가진 기업은 같은 물량을 만들려고 해마다 더 비싼 값에 설비를 교체해야 하기 때문입니다. 그 재투자가 이익을 잠식합니다. 반면 통행료 다리는 한 번 지어두면 물가와 거의 무관하게 통행료가 들어옵니다. 자본이 가볍고, 수수료가 거래 금액에 비례하면, 인플레는 비용이 아니라 매출이 됩니다.

네 가지 질문을 차례로 던지겠습니다. 첫째, 통행료가 진짜 곡괭이인지는 무엇으로 가르는가, 곧 자의 정의입니다. 둘째, 가장 단단한 통행료는 무엇인가, 곧 발굴입니다. 셋째, 통행료처럼 보이는데 실은 신기루인 것은 무엇인가, 곧 반전입니다. 넷째, 그 곡괭이는 지금 사도 싼가, 곧 가격입니다. 이 네 질문을 차례로 따라가겠습니다.

한 가지만 미리 짚고 가겠습니다. 비자는 통행료 곡괭이의 입구일 뿐입니다. 2편이 비자를 대표로 세운 것은 옳았지만, 비자만큼 단단한 통행료가 더 있고, 통행료처럼 보이지만 우리 자(인플레 자동연동)를 통과하지 못하는 것도 있습니다. 이번 편의 무게중심은 비자 한 종목이 아니라 통행료라는 지형 전체입니다. 가장 단단한 끝에 결제망과 인덱스와 광물 로열티가 있고, 자를 통과하지 못하는 자리에 거래소와 송금과 순수구독이 있습니다. 단 그 통과하지 못함의 이유는 저마다 달라서, 거래소처럼 좋은 사업이되 자동연동이 아닌 경우와 송금처럼 진짜 쇠퇴하는 경우를 가려냅니다. 그 지도를 1장의 자(尺)부터 그려보겠습니다.

1. 통행료의 자(尺): 정률이냐 정액이냐

곡괭이가 단단한지 무른지 재려면, 먼저 잴 자가 있어야 합니다. 이 장에서는 통행료를 재는 단 하나의 자를 정의합니다. 같은 수수료 사업처럼 보여도, 수수료를 거래 금액의 %로 매기는가 아니면 건당 정액으로 매기는가에 따라 인플레 앞에서 운명이 갈립니다. 그리고 그 자를 비자에 대보며 눈금 읽는 법을 익힙니다.

1.1 거래 금액의 %를 걷는가, 건당 정액으로 걷는가

흔히 "그 회사는 수수료로 돈을 버니 인플레에 강하다"고 말합니다. 그런데 수수료를 받는다는 사실만으로는 통행료 곡괭이의 증거가 못 됩니다. 진짜 증거는 그 수수료가 인플레와 함께 자동으로 커지느냐입니다.

핵심은 수수료를 매기는 방식입니다. 두 가지가 있습니다. 하나는 거래 금액이나 자산 가치의 일정 %로 매기는 방식입니다. 비율로 걷는다는 뜻에서 정률(定率)이라 부르겠습니다. 금융에서는 이를 전문 용어로 ad valorem(애드 밸로럼, 가치에 비례한다는 뜻)이라고도 합니다. 다른 하나는 거래 한 건당 정해진 금액으로 매기는 방식입니다. 금액이 고정돼 있다는 뜻에서 정액(定額), 곧 건당 정액(per-unit fixed)이라 부릅니다.

이 둘은 인플레 앞에서 정반대로 움직입니다. 거래 금액의 1%를 걷는 회사는, 물가가 올라 거래 금액이 두 배가 되면 걷는 수수료도 두 배가 됩니다. 아무것도 하지 않아도 인플레가 매출을 키워줍니다. 반면 거래 한 건당 1000원을 걷는 회사는, 물가가 아무리 올라도 한 건당 1000원은 그대로입니다. 그 1000원의 실질 가치는 인플레만큼 줄어듭니다. 물론 이 회사도 거래 건수를 꾸준히 늘리거나 한 건당 요율을 능동적으로 올리면 매출을 키울 수 있습니다. 다만 그것은 인플레가 자동으로 해주는 게 아니라 회사가 따로 만들어내야 하는 성장입니다. 바로 이 차이, 곧 인플레가 자동으로 키워주는가 아니면 회사가 따로 키워야 하는가가 이 시리즈가 대는 단 하나의 자입니다. 그러니 이 자에서 정액 쪽으로 갈린다고 해서 나쁜 사업이라는 뜻은 아닙니다. 인플레가 자동으로 거들어주지 않을 뿐입니다.

학술적으로도 이 차이는 분명합니다. ad valorem 수수료는 계약을 다시 맺지 않아도 가격 상승을 자동으로 흡수합니다 (RAND Journal of Economics). 가격(분자)이 오르면 수수료가 자동으로 따라 오르고, 비용(분모)은 거의 고정이라, 인플레보다 빠른 속도로 수익이 팽창합니다. 이것이 통행료 곡괭이의 뿌리입니다.

1.2 비자로 눈금을 읽는다

이 자를 비자에 대봅니다. 비자가 가맹점에서 걷는 수수료는 결제 금액에 비례합니다. 당신이 1만 원을 결제하든 2만 원을 결제하든, 비자는 그 금액의 일정 비율(가맹점·국가에 따라 다르지만 처리액 대비 평균 약 0.29%, 즉 29bp 수준. bp는 베이시스포인트로 1bp가 0.01%)을 가져갑니다 (Visa FY2025 실적 발표). 물가가 올라 같은 물건을 2만 원에 결제하게 되면, 비자가 가져가는 수수료도 그만큼 커집니다. 비자의 2025 회계연도 매출은 약 400억 달러, 처리액은 약 14조 달러였고, 특히 서비스·크로스보더(국경 간 결제) 수수료는 거의 100% 결제 금액에 비례하는 ad valorem 구조입니다 (Visa FY2025 실적 발표).

자의 눈금으로 보면 분명한 곡괭이입니다. 그리고 그 결과가 마진으로 드러납니다. 비자의 영업이익률은 GAAP 기준으로 약 60%였습니다. 다만 여기엔 정직하게 짚을 단서가 있습니다. 이 60%는 2025 회계연도에 일회성 소송충당금(과거 가맹점과의 분쟁을 정리하기 위해 쌓아둔 비용으로, 4분기에만 약 9억 달러)이 비용으로 반영되며 눌린 숫자입니다. 그 일회성 비용을 제외한 조정(non-GAAP) 기준으로는 약 66%입니다 (Visa FY2025 실적 발표). 그래서 우리는 비자의 마진을 단정적으로 "약 65%"라고 말하지 않고, GAAP 약 60%에서 non-GAAP 약 66% 사이로 정직하게 표기합니다. 어느 기준으로 보든, 매출의 60%가 넘는 몫이 영업이익으로 남는다는 사실은 통행료 곡괭이의 자본 경량성을 분명히 보여줍니다.

마스터카드는 비자보다 더 깔끔한 눈금을 보여줍니다. 마스터카드의 2025 회계연도 영업이익률은 57.6%로(영업이익 $18.9B을 매출 $32.8B로 나눈 값), 일회성 소송충당금 같은 단서 없이 50%대 후반을 안정적으로 유지합니다 (Mastercard FY2025 실적 발표). 처리액 대비 take rate(거래 금액에서 회사가 가져가는 비율)도 약 31bp로 비자와 비슷합니다.

1.3 그래서 투자자에게

통행료가 진짜 곡괭이인지는 "수수료를 받는다"가 아니라 "그 수수료가 거래 금액에 비례하는가"로 갈립니다. ad valorem(거래 금액의 %)이면 인플레가 자동으로 매출이 되는 곡괭이, 건당 정액이면 인플레가 자동으로는 키워주지 않습니다(부실이라는 뜻은 아니고, 회사가 따로 성장을 만들어야 한다는 뜻입니다). 한 가지 더 짚을 것은, 통행료의 핵심이 자산이 없다는 점이 아니라 ad valorem 연동이라는 점입니다. 자본이 가벼운 것은 마진을 높여주는 동반 조건이지 통행료의 필요조건은 아닙니다(뒤에서 건물을 많이 가진 맥도날드도 매출의 %를 걷는 한 통행료로 봅니다). 비자가 그 눈금을 보여줍니다. 단 마진 같은 표면 숫자는 일회성 비용을 가려내고 보수적으로 읽습니다.

2. 가장 단단한 통행료 3종

1장의 자를 여러 통행료에 차례로 대봅니다. 그러면 세 종류가 가장 단단한 곡괭이로 떠오릅니다. 돈이 오가는 길목을 쥔 결제망, 자산이 추종하는 지수를 쥔 인덱스, 땅에서 캐낸 광물의 매출 일부를 받는 광물 로열티입니다. 셋 다 ad valorem이고, 공장이 없으며, 소수가 시장을 나눠 쥔 과점입니다. 그러나 가장 단단한 곡괭이도 영원하지 않아서, 각각이 안고 있는 시한도 정직하게 짚습니다.

한 가지 미리 짚어둘 것이 있습니다. 앞으로 곡괭이의 강도를 매길 텐데, 그 강도는 두 가지를 함께 봅니다. 첫째는 인플레에 자동으로 연동되는가(ad valorem)이고, 둘째는 그 연동이 얼마나 안 깨지는가입니다. 두 번째는 망이 과점으로 단단한지, 고객이 잘게 분산돼 흔들리지 않는지, 곡괭이를 무디게 할 시한이 가까운지로 가립니다. 그래서 걷는 비율(take rate)이 얇아도 망이 안 깨지는 결제망과 인덱스가 가장 단단하고, 걷는 비율이 두꺼워도 매출이 양방향으로 흔들리거나 규제 시한을 안은 프랜차이즈·앱스토어(3장)는 한 단계 아래입니다. 한 예로 뒤에 나올 맥도날드는 가맹점 매출의 4~5%를 걷어, 결제 금액의 약 0.29%를 걷는 비자보다 훨씬 두껍게 걷습니다. 그런데도 비자가 더 단단한 곡괭이입니다. 맥도날드의 가맹점 매출은 경기를 타고 흔들리지만, 비자는 얇게 걷어도 전 세계 결제가 그 망을 다 지나가 좀처럼 흔들리지 않기 때문입니다. 곧 곡괭이의 두께가 아니라 깨지지 않음이 강도를 가릅니다.

2.1 가장 단단한 통행료 ①: 결제망 (비자·마스터카드·아멕스)

첫 번째 곡괭이는 돈이 오가는 길목, 곧 결제망입니다. 비자와 마스터카드는 카드를 발급하는 은행과 결제를 받는 가맹점 사이에 양면 네트워크(양쪽이 서로를 필요로 해서 한번 표준이 되면 깨지지 않는 망)를 깔아두고, 그 위를 지나는 결제 금액의 일정 %를 걷습니다. 전 세계에 깔린 카드는 약 47억 장, 가맹점은 약 1억 5천만 곳입니다. 이미 표준이 된 망이라, 새로 진입하려는 경쟁자는 카드 발급사와 가맹점을 동시에 끌어와야 하는데 그게 사실상 불가능합니다.

아멕스(American Express)는 결이 조금 다른 결제망입니다. 비자·마스터카드가 은행과 가맹점을 잇는 망이라면, 아멕스는 카드 발급과 결제망을 한 회사가 다 쥔 폐쇄망(closed loop)입니다. 그리고 프리미엄 고객층을 겨냥합니다. 아멕스의 수익 핵심인 가맹점 수수료(discount rate)는 카드 소비 금액에 직접 비례하는 ad valorem이라, 인플레로 소비 금액이 커지면 수수료도 직접 커집니다 (Amex FY2025 실적 발표). 아멕스의 2025 회계연도 결제액(Billed Business)은 1조 5500억 달러를 넘었습니다.

이 셋이 가장 단단한 이유는 세 가지가 겹치기 때문입니다. ad valorem(결제 금액의 %), 자본 경량(처리액이 커져도 추가 원가 거의 없음), 과점(망 표준 독점)입니다. 1장에서 본 비자의 마진(GAAP 약 60%/non-GAAP 약 66%)과 마스터카드(57.6%)가 그 결과입니다.

한 가지는 정직하게 짚어둡니다. 비자조차 매출의 상당 부분은 결제 금액이 아니라 결제 건수에 연동되는 데이터처리 수수료입니다. 거래소를 정액이라 가려낸 그 자를 비자 자신에게도 대면, 비자에서 진짜 인플레 곡괭이인 부분은 결제 금액에 직접 비례하는 서비스·크로스보더 수수료입니다. 같은 회사 안에서도 ad valorem 성분만 인플레에 자동연동됩니다. 인덱스를 회사가 아니라 부문 단위로 갈라 본 것과 똑같은 잣대를 결제망에도 대는 것입니다.

단 이 곡괭이에도 시한이 있습니다. 세 가지 위협이 동시에 다가오고 있습니다. 첫째, 스테이블코인(달러 같은 법정화폐에 1:1로 가치를 묶은 디지털 화폐)입니다. 2025년 스테이블코인 처리액은 약 9조 달러로 1년 새 87% 늘었고, 미국이 스테이블코인을 제도권으로 들이는 법안(GENIUS Act)으로 결제 수단으로 들어오고 있습니다. 결제망을 거치지 않는 직접 송금이 늘면 통행료를 우회하게 됩니다. 둘째, 인터체인지(카드 결제 시 가맹점이 부담하는 수수료) 규제입니다. 미국의 신용카드 인터체인지 소송 합의가 2026~27년에 시행되며 수수료에 하향 압력을 줍니다. 셋째, 계좌 간 직접 이체(A2A: Account-to-Account, 카드망을 거치지 않고 은행 계좌에서 계좌로 직접 보내는 결제)입니다. 이 시한들은 결제망의 망 자체(차원)를 단번에 깨뜨리지는 못하지만, 통행료의 수위는 분명히 낮출 수 있습니다.

2.2 가장 단단한 통행료 ②: 인덱스 라이선싱 (S&P·MSCI)

두 번째 곡괭이는 보이지 않는 통행료, 곧 지수(index) 라이선싱입니다. 당신이 S&P500 지수를 추종하는 ETF(상장지수펀드, 지수를 그대로 따라 담아 거래소에 상장한 펀드)에 투자하면, 그 ETF는 "S&P500"이라는 이름과 구성 종목 데이터를 쓰는 대가로 S&P 글로벌에 수수료를 냅니다. 그 수수료는 ETF가 굴리는 자산 규모(AUM: Assets Under Management, 그 펀드에 모인 돈의 총액)에 비례합니다. 곧 자산 가치의 %를 걷는 ad valorem입니다. 쉽게 말하면, 당신이 인덱스펀드에 넣어둔 돈에서 해마다 아주 작은 일부가 지수 이름값으로 빠져나가는데, 그 돈이 지수 회사의 통행료입니다. 펀드에 돈이 더 모일수록, 또 그 안의 주식 값이 오를수록, 같은 비율이라도 빠져나가는 통행료의 절대 액수는 커집니다. 인플레로 주가가 오르면 통행료도 자동으로 커지는 구조입니다.

이것이 왜 강력한 곡괭이일까요. 첫째, 자산이 커질수록 수수료가 자동으로 커집니다. 인플레로 자산 가격이 오르거나 패시브 투자(지수를 그대로 따라 사는 투자)로 돈이 몰리면, S&P는 별다른 노력 없이 더 걷습니다. 둘째, 표준이 한번 정해지면 바뀌지 않습니다. 전 세계 약 8조 달러의 자산이 S&P500을 추종하는데, 운용사가 갑자기 다른 지수로 갈아타면 추적오차와 혼란이 생기므로 좀처럼 바꾸지 않습니다. 그 결과가 마진입니다. S&P 글로벌의 인덱스 부문 영업이익률은 68.7%(GAAP)로 (S&P Global FY2025 실적 발표), 우리가 본 모든 통행료 중에서도 가장 높은 축입니다.

MSCI도 같은 구조입니다. MSCI의 지수를 추종하는 자산은 약 6조 4천억 달러이고, 특히 신흥국(EM)·선진국(EAFE) 벤치마크에서 MSCI 지수는 글로벌 표준으로 굳어 있습니다. MSCI 전사 영업이익률은 54.6%입니다 (MSCI FY2025 실적 발표).

여기서 한 가지를 정직하게 짚어야 공정합니다. 같은 금융 데이터 회사라고 다 통행료 곡괭이가 아닙니다. S&P나 MSCI 안에서도, 지수 라이선싱처럼 자산 규모에 연동되는 부문만 통행료입니다. 같은 회사의 구독형 부문(고정된 연 구독료를 받는 분석·데이터 서비스)은 자산 가치와 무관하게 정해진 값이라 인플레 자동연동이 약합니다. 통행료 곡괭이를 잴 때는 회사 단위가 아니라 부문 단위로 자를 대야 합니다.

여기서 결제망과 인덱스의 한 가지 차이를 정직하게 짚어야 합니다. 둘 다 ad valorem이지만 고객 구조가 다릅니다. 결제망은 카드 47억 장과 가맹점 1억 5천만 곳에 잘게 분산돼 있어, 어떤 단일 고객도 비자를 흔들 수 없습니다. 반면 인덱스는 소수의 거대 운용사에 집중됩니다. 블랙록 한 곳이 MSCI의 자산 연동 수수료에서 큰 몫을 차지할 정도입니다. 그래서 인덱스 곡괭이의 시한은 결제망보다 가깝습니다. 패시브 투자를 굴리는 거대 운용사들(블랙록·뱅가드)이 수수료율(bp)을 깎으라고 압박하고 있고, 뱅가드가 일부 펀드에서 다른 지수 회사(CRSP)로 갈아탄 것은 가설이 아니라 이미 일어난 일입니다. 표준이라는 망은 단단하지만, 통행료의 수위(bp)에는 인하 압력이 상시적으로, 그리고 결제망보다 강하게 작용합니다. 그래서 같은 가장 단단한 칸에 두더라도, 인덱스는 결제망보다 고객 집중과 이탈 리스크가 한 단계 큽니다.

2.3 가장 단단한 통행료 ③: 광물 로열티 (프랑코네바다·휘턴)

세 번째 곡괭이는 땅에서 나오는 통행료, 곧 광물 로열티(royalty)와 스트리밍(streaming)입니다. 여기서 6편(실물)과의 경계를 먼저 분명히 못 박겠습니다. 프랑코네바다(Franco-Nevada)나 휘턴(Wheaton Precious Metals) 같은 로열티 회사는 광산을 직접 운영하지 않습니다. 광산을 개발하는 회사에 미리 돈을 대주고, 그 대가로 그 광산이 캐내는 금·은 매출의 일정 %를 받거나(로열티), 정해진 싼 값에 사들일 권리(스트림)를 받습니다. 곧 캐는 일은 남이 하고, 자기는 매출의 %만 받는 통행료입니다. 운영비도, 추가 자본 투자(CAPEX: Capital Expenditure, 설비·광산 개발에 쓰는 투자비)도 거의 들지 않습니다. 반면 광물을 직접 캐서 파는 광산 회사는 운영비와 설비 투자를 직접 부담합니다. 같은 금이라도, 권리만 받으면 통행료(5편), 직접 캐면 실물(6편)입니다. 이 구분은 6편에서 다시 다룹니다.

이 곡괭이가 단단한 이유는 원자재 가격에 직접 연동되는 ad valorem이기 때문입니다. 금값이 오르면 로열티로 받는 매출도 그만큼 오르는데, 자기 비용은 고정이라 마진이 폭발적으로 벌어집니다. 프랑코네바다의 2025 회계연도 매출은 18억 2280만 달러로 1년 새 64% 늘었고, 조정 EBITDA(이자·세금·감가상각 전 영업이익) 마진은 90.9%였습니다(조정 EBITDA $1,656.1M을 매출 $1,822.8M로 나눈 값) (Franco-Nevada FY2025 실적 발표). 매출의 90%가 넘는 몫이 영업 단계 이익으로 남는다는 것은, 캐는 비용을 남이 다 대고 자기는 매출의 %만 받는 통행료 구조이기에 가능합니다. 휘턴도 2025 회계연도 매출 23억 1460만 달러, 총마진 72.2%로, 시장가와 미리 정한 싼 매입가의 차이(스프레드)가 금값 상승과 함께 벌어졌습니다 (Wheaton FY2025 실적 발표).

단 이 곡괭이의 시한은 다른 둘과 결이 다릅니다. 결제망·인덱스의 위협이 규제나 경쟁이라면, 광물 로열티의 위협은 원자재 가격 그 자체입니다. 원자재 가격에 직접 연동된다는 것은 양날의 칼입니다. 금값이 오르면 매출이 폭발하지만, 금값이 내리면 매출도 따라 줄어듭니다. 한 가지 더 정직하게 덧붙이면, 인플레가 늘 원자재 가격 상승으로 나타나는 것도 아닙니다. 서비스나 임금이 주도하는 인플레, 혹은 물가는 오르는데 원자재는 빠지는 국면도 있습니다. 그래서 광물 로열티를 인플레 자동연동이라 부를 때는, 정확히는 인플레가 원자재 상승으로 나타나는 국면에서 가장 직접적인 곡괭이라는 단서가 붙습니다. 이 점에서 광물 로열티의 강도는 결제망·인덱스보다 한 가지 더 많은 가정(인플레가 곧 원자재 상승) 위에 서 있습니다. 실제로 프랑코네바다도 과거 금 약세장에서 큰 폭의 주가 하락을 겪은 적이 있습니다.

2.4 세 곡괭이의 공통 구조

이제 세 곡괭이를 한 자리에 놓을 수 있습니다. 결제망은 결제 금액의 %를, 인덱스는 자산 가치의 %를, 광물 로열티는 원자재 매출의 %를 걷습니다. 걷는 대상은 다르지만, 셋 다 남이 만든 가치의 일정 %를 자동으로 걷는다는 ad valorem 구조이고, 셋 다 공장이 없는 자본 경량이며, 셋 다 소수가 시장을 쥔 과점입니다. 그래서 셋 다 인플레를 비용이 아니라 매출로 바꿉니다.

단 한 가지 차이는 정직하게 짚어둡니다. 결제망과 인덱스는 물가가 오르면 명목 거래액과 자산 가치가 곧바로 커져 인플레에 직접 연동됩니다. 반면 광물 로열티는 원자재 가격을 한 번 거쳐 연동됩니다. 원자재 가격은 인플레와 늘 같이 움직이지는 않아서(때로는 실질금리가 방향을 가릅니다), 셋 중 광물 로열티만 다리를 하나 더 건넙니다. 그래서 같은 가장 단단한 칸에 묶되, 광물 로열티의 연동에는 인플레가 원자재 상승으로 나타나는 국면이라는 조건이 한 겹 더 붙는다는 점을 기억해 둡니다.

2.5 그래서 투자자에게

가장 단단한 통행료는 셋입니다. 결제망(결제 금액의 %), 인덱스(자산 가치의 %), 광물 로열티(원자재 매출의 %)입니다. 셋 다 ad valorem이고 자본이 가볍고 과점입니다. 단 셋 다 고유한 시한을 안고 있습니다. 결제망은 스테이블코인·규제, 인덱스는 bp 인하 압력, 광물 로열티는 원자재가 양방향 노출입니다.

3. 또 다른 통행료: 지형을 완결한다

가장 단단한 3종을 봤으니, 이제 통행료 지형의 나머지를 짧게 채워 완결합니다. 같은 ad valorem 자를 통과하는 통행료가 세 가지 더 있습니다. 가맹점 매출의 %를 받는 프랜차이즈, 보험료의 %를 받는 보험중개, 앱 매출의 일정 %를 받는 앱스토어입니다. 셋 다 곡괭이이되, 앱스토어만은 규제라는 특별한 시한을 안고 있어 따로 짚습니다.

3.1 프랜차이즈 (맥도날드)

프랜차이즈는 가맹점 매출의 일정 %를 로열티로 받는 통행료입니다. 맥도날드(McDonald's)는 매장 대부분을 가맹점주가 운영하고, 본사는 그 가맹점 매출의 약 4~5%를 로열티로 받습니다. 인플레로 햄버거 값이 오르면 가맹점 매출이 커지고, 그 %로 받는 로열티도 자동으로 커집니다. 맥도날드의 2025 회계연도 영업이익률은 46.1%였습니다(영업이익 $12,393M을 매출 $26,885M로 나눈 값) (McDonald's FY2025 실적 PDF). 단 가맹점 매출이 줄면(시스템 세일즈 감소) 로열티도 줄어드는 양방향 노출이 있고, 맥도날드는 가맹 매장 건물의 약 78%를 직접 보유한 프랜차이즈·임대 하이브리드라는 점도 함께 짚어둡니다.

3.2 보험중개 (MMC·Aon)

보험중개는 보험료의 일정 %를 커미션으로 받는 통행료입니다. 마쉬맥레넌(MMC: Marsh McLennan)이나 에이온(Aon)은 보험에 가입하려는 기업과 보험사를 연결해주고, 그 보험료의 일정 %를 받습니다. 중요한 것은 이들이 위험을 직접 인수하지 않는다는 점입니다. 보험금을 물어주는 것은 보험사이고, 중개사는 그저 연결의 대가로 보험료의 %만 받습니다. 곧 자본이 가벼운 ad valorem입니다. 보험료가 오르면(hard market, 보험료가 오르는 강세 국면) 커미션이 자동으로 커지는데, 2019~23년 보험료 상승기에 브로커 매출은 연 7~18%씩 늘었습니다. MMC의 2024 회계연도 매출은 245억 달러, 에이온은 157억 달러였고, 조정 영업이익률은 각각 약 25%·31.5% 수준입니다 (MMC FY2024 실적 발표). 단 보험료가 내리는 국면(soft market, 보험료가 내리는 약세 국면)에서는 커미션도 줄어드는 양방향 노출이 있습니다.

3.3 앱스토어 (애플·구글): 수위 진동 곡괭이

앱스토어는 앱 매출의 일정 %를 받는 통행료입니다. 당신이 앱에서 게임 아이템이나 구독을 결제하면, 애플이나 구글이 그 금액의 30%(대형) 또는 15%(소형·구독 2년차)를 가져갑니다. 앱 콘텐츠 가격이 오르면 수수료도 자동으로 커지는 ad valorem이고, iOS와 안드로이드가 모바일 운영체제의 98% 이상을 양분한 독점입니다. 애플 앱스토어의 디지털 재화 결제액은 2024 회계연도 1310억 달러에서 2025 회계연도 1490억 달러로 늘었고 (Apple 앱스토어 에코시스템 2025), 애플이 직접 공시하지 않는 앱스토어 수수료는 약 274억 달러로 추정됩니다(외부 데이터 회사 Appfigures의 역산 추정치) (Appfigures).

단 앱스토어는 이번 답사에서 가장 뚜렷한 시한을 안은 곡괭이입니다. 30%라는 통행료가 4개 관할에서 동시에 규제 압박을 받고 있기 때문입니다. 첫째, 유럽연합의 디지털시장법(DMA: Digital Markets Act)이 2026년 1월 1일부터 단일 모델로 전환되며 수수료를 30%에서 5%대 핵심기술료(CTC: Core Technology Commission) 체계로 낮춥니다. 둘째, 미국의 에픽 대 애플 소송에서 2025년 4월 외부 결제 링크에 수수료를 매기지 못하게 하는 명령이 나왔고 애플이 항소 중입니다. 셋째, 한국의 인앱결제법(2021년 8월, 과태료 부과)입니다. 넷째, 일본의 스마트폰 경쟁촉진법(MSCA: Mobile Software Competition Act)이 2025년 12월 18일 시행되어 5%대 체계를 도입합니다.

다만 흥미롭게도, 통행료의 실제 징수는 명목 요율보다 끈질깁니다. 애플의 자체 위탁 연구에 따르면, 명목 수수료율이 평균 10%포인트 내려가도 개발자의 90% 이상이 앱 가격을 그대로 두었습니다 (Apple DMA Study PDF). 규제로 명목 요율은 깎여도, 실제로 걷히는 수수료는 잘 줄지 않는다는 뜻입니다. 그래서 통행료라는 자리 자체(차원)는 남고, 그 수위(요율)는 규제로 명목상 흔들리되 실효 징수는 버팁니다. 곧 붕괴하는 신기루가 아니라, 명목 요율이 규제로 진동하는 수위 진동 곡괭이로 보는 편이 정확합니다.

3.4 그래서 투자자에게

가장 단단한 3종 말고도, 같은 ad valorem 자를 통과하는 통행료가 더 있습니다. 프랜차이즈(가맹점 매출의 %), 보험중개(보험료의 %), 앱스토어(앱 매출의 30%)입니다. 셋 다 곡괭이이되, 앱스토어는 4개 관할의 규제가 명목 요율을 흔들고 있습니다. 다만 명목 요율이 깎여도 실제 징수는 끈질겨서(애플 자체연구상 요율이 내려도 개발자 90%+가 가격 유지), 붕괴가 아니라 수위 진동으로 봅니다.

4. 통행료처럼 보이지만 우리 자를 통과하지 못하는 것들

2~3장이 진짜 곡괭이를 봤다면, 이 장은 통행료처럼 보이지만 우리 자(인플레 자동연동)를 통과하지 못하는 것들을 봅니다. 단 통과하지 못하는 이유는 저마다 다릅니다. 가장 중요한 반전은 거래소입니다. "거래소도 통행료 아닌가?"라는 직관을 뒤집되, 거래소는 나쁜 사업이어서가 아니라 받는 방식이 자동연동이 아니어서 우리 자를 비껴갑니다. 그다음은 결이 다릅니다. 진짜로 쇠퇴하는 송금, 자산과 무관한 순수구독, 자본을 직접 짊어진 부동산형을 차례로 봅니다.

4.1 거래소(CME): 통행료처럼 보이지만 계약당 정액이다

가장 중요한 반전은 거래소입니다. 시카고상품거래소(CME)나 인터콘티넨털익스체인지(ICE) 같은 거래소는 통행료의 전형처럼 보입니다. 모든 거래가 거래소를 거쳐야 하고, 거래마다 수수료를 떼니까요. 실제로 ICE의 거래소 부문 영업이익률은 74%, CME도 거래·청산 매출이 50억 달러에 가깝습니다 (ICE FY2025 실적 발표). 마진만 보면 분명한 곡괭이처럼 보입니다.

그런데 1장의 자를 정확히 대보면 그림이 뒤집힙니다. 거래소가 받는 수수료는 거래 금액의 %가 아니라 계약 한 건당 정해진 금액입니다. CME의 2025 회계연도 계약당 평균 수수료(RPC: Rate Per Contract, 계약 한 건당 받는 평균 수수료)는 0.707달러였습니다. 이 값은 수수료 매출 52억 8100만 달러를, 1년 동안 거래된 총 계약 수 약 74억 7천만 건으로 나눈 값입니다(이 거래량을 영업일 기준으로 풀면 하루 평균 약 2810만 계약입니다) (CME FY2025 실적 발표). 곧 계약 한 건당 받는 돈이 정해져 있는 정액입니다. 물가가 올라 기초자산(원유·금·지수)의 가격이 두 배가 되어도, 계약 한 건당 받는 수수료는 결제망처럼 자동으로 따라 오르지 않습니다.

물론 거래소도 매출이 꾸준히 자랍니다. 다만 그 성장의 출처가 다릅니다. CME는 이 계약당 수수료를 시간에 걸쳐 능동적으로 올려왔고(최근 몇 년 약 0.64달러에서 0.707달러로), 거래량 자체도 20년간 약 7배로 늘었습니다. 그래서 거래소 매출은 우상향합니다. 그러나 그것은 인플레가 저절로 키워준 게 아니라, 회사가 요율을 올리고 거래량을 늘려 만든 성장입니다. 결제망이 가만히 있어도 결제 금액이 커지면 수수료가 따라 붙는 것과는 결이 다릅니다. 거래소의 매출은 기초자산 가격이 아니라 거래 건수·변동성, 그리고 회사의 능동적 요율 인상에 연동됩니다.

이것이 이 장의 핵심 반전입니다. 거래소는 길목을 쥔 강력한 사업이지만, 우리가 이 시리즈에서 찾는 인플레 곡괭이의 자(ad valorem 자동연동)로 보면 비껴갑니다. 한 가지는 분명히 못 박아 둡니다. 이는 거래소가 나쁜 사업이라는 뜻이 결코 아닙니다. CME는 능동적 요율 인상과 거래량 성장으로 장기간 우상향해온 훌륭한 사업입니다. 다만 그 성과가 인플레 자동연동이 아니라 회사가 스스로 만든 성장에서 나왔을 뿐입니다. 그래서 거래소는 뒤에 나올 쇠퇴하는 송금과는 전혀 다른 칸에 둡니다.

여기서 오히려 이 시리즈의 자가 왜 쓸모 있는지가 드러납니다. 거래소도 좋은 사업이고 결제망도 좋은 사업이라면, 둘을 가르는 자동연동이 대체 무슨 소용일까요. 차이는 성장을 누가 만드는가에 있습니다. 거래소 같은 정액 사업은 그 성장을 회사가 매년 스스로 만들어야 합니다. 요율을 올리고 거래량을 늘려야 하죠. 반면 ad valorem 곡괭이는 그 성장의 일부를 인플레가 공짜로 얹어줍니다. 가만히 있어도 물가가 오르면 매출이 따라 오릅니다. 둘 다 좋은 사업일 수 있지만, 인플레가 거센 국면일수록 공짜로 얹히는 쪽이 덜 애쓰고도 더 방어됩니다. 이 자가 가리키는 것은 바로 그 안전마진입니다. 우리가 통행료 곡괭이를 찾는 이유가 여기에 있습니다.

4.2 송금·순수구독·자본집약 부동산

거래소 말고도 우리 자를 통과하지 못하는 것들이 있습니다. 단 이쪽은 거래소와 결이 다릅니다. 거래소가 좋은 사업이지만 자동연동이 아닌 경우라면, 이쪽은 진짜로 약해지거나(송금) 통행료의 조건 자체를 못 갖춘(순수구독·자본집약 부동산) 경우들입니다.

첫째, 송금(remittance, 해외로 돈을 보내는 서비스)입니다. 웨스턴유니온(Western Union)은 한때 돈을 보내는 길목을 쥔 통행료처럼 보였습니다. 그러나 2025 회계연도 매출이 40억 5천만 달러로 전년 대비 4% 줄며 3년 연속 감소했고, 순이익은 46.5% 빠졌습니다 (Western Union FY2025 실적 발표). 와이즈(Wise)·렘리트(Remitly) 같은 디지털 핀테크에 길목 자체를 잠식당하고 있습니다. 곡괭이가 인플레에 녹는 게 아니라, 더 싼 경쟁자에게 길목을 빼앗기며 쇠퇴하는 신기루입니다.

둘째, 순수구독 데이터입니다. 팩트셋(FactSet)은 금융 데이터를 파는 회사지만, 매출이 거의 100% 고정된 연 구독료(ASV: Annual Subscription Value, 한 해 단위로 약정한 구독 매출)에서 나옵니다 (FactSet FY2025 실적 발표). 구독료는 자산 가치나 거래 금액과 무관하게 정해진 값이라, 인플레로 시장이 커져도 자동으로 늘지 않습니다. 같은 금융 정보 사업이라도, 자산 규모에 연동되는 S&P 인덱스(2장)는 곡괭이이고, 고정 구독료의 팩트셋은 비연동입니다. 무디스의 분석(MA) 부문, LSEG의 데이터 부문도 같은 구독형이라 인플레 자동연동이 약합니다.

셋째, 자본집약 부동산형입니다. 아메리칸타워(American Tower)나 리얼티인컴(Realty Income) 같은 회사는 통신탑이나 매장을 빌려주고 임대료를 받으니 통행료처럼 보입니다. 임대 계약에 물가 연동(CPI escalator: 소비자물가지수에 맞춰 임대료를 올리는 조항) 조항도 있습니다. 그러나 두 가지가 통행료 곡괭이와 거리를 둡니다. 하나는 자본 집약입니다. 이들은 타워나 부동산을 직접 보유해야 해서, 자본 경량이라는 통행료의 핵심 조건에서 벗어납니다. 다른 하나는 연동의 상한입니다. 아메리칸타워는 미국 계약이 연 3% 고정이고(해외만 CPI 연동), 리얼티인컴은 임대의 82.1%에 인상 조항이 있으나 CPI 연동에 상한이 많아 동일점 임대료 증가가 +0.5%에 그칩니다 (American Tower·Realty Income FY2024 10-K · SEC). 인플레를 완전히 전가하지 못하고, 자본을 직접 짊어진다는 점에서 순수 통행료와는 다릅니다.

4.3 정직하게: 정액 구조는 진동 이전에 연동 자체가 결손이다

1편이 가르쳐준 정직한 질문을 신기루에도 대야 공정합니다. 1편이 세운 체제 개념을 3편이 곡괭이의 차원(망 자체, 비가역)과 수위(걷는 폭, 진동)로 정식화했습니다. 통행료에도 이 틀이 적용됩니다. 결제망이라는 망, 지수라는 표준은 한번 자리 잡으면 잘 사라지지 않습니다(차원, 비가역). 반면 그 망이 걷는 take rate(수수료율)는 규제와 경쟁에 따라 오르내립니다(수위, 진동).

그런데 우리 자를 통과 못 하는 것들은 이 틀의 한 단계 앞에서 갈립니다. 거래소의 정액 구조는 수위가 진동하는 문제가 아닙니다. 망(거래소)도 단단하고 수위(계약당 수수료)도 안정적이며 회사가 능동적으로 올리기까지 하지만, 그 수위가 거래 금액에 자동으로 비례하지는 않기 때문에 인플레 자동연동이라는 좁은 자에서만 비껴갑니다. 곧 진동의 문제도 부실의 문제도 아니라, 단지 자동연동이 아닌 것입니다. 자본집약 부동산은 연동은 되되 상한에 눌리고 자본을 직접 짊어집니다. 송금은 망 자체가 더 싼 경쟁자에게 잠식당하는, 진짜 쇠퇴(차원의 침식)입니다. 같은 통과 못 함이라도 그 이유가 다릅니다. 거래소는 좋은 사업이되 자동연동이 아니고, 송금은 진짜로 쇠퇴하며, 부동산은 연동되되 상한·자본에 눌립니다.

3편이 정식화한 차원/수위 틀을 그대로 적용하면, 통행료의 망(결제망·지수 표준)이라는 차원은 비가역에 가깝되, 걷는 수위(take rate)는 규제·경쟁에 따라 진동합니다. 단 거래소는 망도 수위도 단단하고 회사가 요율을 능동적으로 올리기까지 하지만, 계약당 정액이라 인플레가 매출을 자동으로 키워주지는 않습니다(자동연동이라는 좁은 자에서만 비껴갈 뿐, 그 자체로는 좋은 사업입니다). 송금은 차원(망)이 더 싼 경쟁자에게 잠식되는 진짜 쇠퇴이고, 자본집약 부동산은 연동되되 상한에 눌리며 자본을 직접 짊어집니다. (출처: CME·ICE·웨스턴유니온·팩트셋·아메리칸타워·리얼티인컴 IR·SEC 공시)

4.4 그래서 투자자에게

통행료처럼 보인다고 다 우리 자를 통과하는 건 아닙니다. 거래소(CME)는 계약당 정액($0.707)이라 인플레 자동연동은 아니고(단 그 자체로는 좋은 사업), 송금은 진짜 쇠퇴 중이며, 순수구독은 자산과 무관한 고정값이고, 자본집약 부동산은 직접 보유 + CPI 상한입니다. "통행료 같다"가 아니라 "거래 금액에 비례하는가(ad valorem)"가 끝까지 자입니다.

5. 곡괭이는 진짜다. 단 정액이면 자동연동이 아니고, 비싸면 신기루다

답사를 마쳤습니다. 네 질문에 답했으니, 이제 등급을 매기고 마지막 거름망을 챙깁니다. 먼저 곡괭이를 강도별로 한 장에 실명으로 정리하고, 그다음 시리즈를 관통하는 가격 거름망으로 닫습니다. 마지막으로 한국엔 왜 통행료 곡괭이가 드문지를 짧게 짚고, 6편을 예고합니다.

네 질문에 모두 답했습니다.

통행료가 진짜 곡괭이인지는 ad valorem(거래 금액·자산 가치의 %)이냐 건당 정액이냐가 가릅니다(1장). 그 자로 재면 가장 단단한 통행료는 셋입니다. 결제망(결제 금액의 %), 인덱스(자산 가치의 %), 광물 로열티(원자재 매출의 %)입니다(2장). 같은 자를 통과하는 통행료가 더 있어, 프랜차이즈·보험중개·앱스토어로 지형을 완결했습니다(3장). 단 통행료처럼 보여도 우리 자를 통과하지 못하는 것들이 있어, 거래소(CME)는 계약당 정액이라 인플레 자동연동은 아니고(단 좋은 사업), 송금은 진짜 쇠퇴하며, 순수구독·자본집약 부동산도 통행료의 조건을 못 갖췄습니다(4장).

이 답사에서 데이터가 지목한 곡괭이를 강도와 거름망으로 한 장에 정리하면 다음과 같습니다.

한 가지 범위를 정직하게 밝혀둡니다. 위 표는 이번 답사에서 직접 데이터를 댄 칸들만 담았습니다. 이 밖에도 음악 같은 콘텐츠 로열티(3대 음반사가 카탈로그를 과점하나 스트리밍 요율 재협상과 AI 생성음악이라는 변수가 큰 영역), 실제 유료도로(CPI 연동 계약이 많으나 물리 자산을 직접 보유하는 자본집약), B2B 결제 같은 칸이 있습니다. 이런 칸은 결제망보다 무르거나 조건이 복잡해서, 본 편에서는 답사 범위 밖으로 두고 별도로 다루지 않았습니다.

표를 보면 한 가지가 분명합니다. 강도가 높다고 좋은 투자처는 아니라는 것입니다. 이것이 시리즈를 관통하는 마지막 거름망, 가격입니다. 곡괭이를 쥐었다는 것과 그 주식이 지금 싸다는 것은 완전히 다른 질문입니다.

통행료 곡괭이일수록 이 거름망이 특히 매섭습니다. 비자·마스터카드·S&P 글로벌은 누가 봐도 분명한 통행료 곡괭이입니다. 그래서 시장이 그 우수함을 이미 다 알고 있고, 그만큼 주가도 한껏 올라가 있습니다. 좋은 곡괭이라는 사실이 널리 알려질수록, 그 주식의 주가수익비율(P/E: 주가를 주당순이익으로 나눈 값으로, 이익 대비 주가가 몇 배인지)은 시장 평균보다 훨씬 높게 매겨지기 쉽습니다. 곧 가장 단단한 곡괭이가 가장 비싼 주식이 되어 있을 위험이 큽니다.

그래서 이 발굴편은 강도까지만 봅니다. 곡괭이가 얼마나 단단한지는 데이터로 매겼지만, 지금 그 곡괭이값이 주가에 얼마나 들어가 있는지는 개별 기업을 정밀하게 뜯어보는 분석(열매)의 몫입니다. 가장 단단한 곡괭이로 꼽은 결제망·인덱스·광물 로열티도, 지금 사도 싼지는 이 글이 답하지 않습니다. 강도가 단단할수록, 그 가격이 이미 비쌀 위험도 함께 큽니다.

마지막으로 한국으로 눈을 돌려보면, 한 가지 질문이 떠오릅니다. 왜 한국에는 비자 같은 통행료 곡괭이가 드물까요. 우연이 아니라 구조입니다.

먼저 결제망부터 보겠습니다. 한국에서 원화로 카드를 긁을 때는 비자·마스터카드의 국제망을 거의 거치지 않습니다. 국내 결제는 BC카드의 독자 결제망이 주도하고, 국제 브랜드는 해외 결제에만 수수료를 받습니다. 곧 한국 결제는 글로벌 표준을 쥔 통행료가 아니라 내수에 갇힌 통행료입니다. 게다가 카드 가맹점 수수료는 정부가 규제합니다. 가맹점의 96%가 우대 수수료를 적용받고, 3년 주기로 강제 인하되어 2013년부터 2024년까지 누적 25조 5천억 원이 인하됐습니다. 카드사 수익에서 가맹 수수료 비중은 2021년 26%에서 2025년 상반기 20.6%로 내려왔습니다 (금융위 보도자료). 통행료를 정부가 깎는 구조라, 곡괭이가 단단해질 수가 없습니다.

거래소도 마찬가지입니다. 한국거래소(KRX)는 법으로 보장된 독점이지만 비상장이고, 수수료가 영업수익의 약 10%뿐입니다(나머지는 자기 운용·이자). 공공성 때문에 수익을 극대화하지 않습니다. 신용평가(NICE평가정보)도 금융위 인가를 받는 규제 가격이고, 결제대행(PG: Payment Gateway, 온라인 결제를 대신 처리해주는 사업)은 경쟁이 과해 영업이익률이 3~10%대에 그칩니다(비자의 50%대와 대비) (FnGuide·금융위). 정리하면 한국 통행료가 약한 것은 ① 가맹수수료 규제 ② 거래소 공공성·비상장 ③ 글로벌 표준이 아닌 내수 한정 ④ 신용평가 가격 규제 ⑤ 핀테크 저마진이 겹친 구조입니다. 통행료라는 길목을 쥐어도, 그 통행료의 수위를 스스로 정하지 못하면 곡괭이가 되기 어렵습니다(KRX·코스콤·BC카드 등은 비상장이거나 자회사 형태라 투자 대상이 아니라 구조를 읽는 참고일 뿐입니다). 코리아 디스카운트의 한 단면이 여기에도 있습니다.

마지막으로, 이 답사를 시작하게 만든 그 걱정으로 돌아가 닫겠습니다. 물가가 당신의 돈을 갉아먹을 때, 거래 금액의 %를 자동으로 걷는 통행료를 쥔 기업은 그 인플레를 오히려 매출로 바꿉니다. 그게 당신이 곡괭이를 찾는 이유입니다. 다만 그 곡괭이가 단단하다는 것과 지금 그 주식이 싸다는 것은, 끝까지 다른 질문입니다.

그래서 이 유형에서 당신이 할 일은 종목을 고르는 게 아니라, 수수료 사업을 만날 때마다 두 질문을 따로 던지는 것입니다. 첫째, 이 수수료는 거래 금액에 비례하는가, 아니면 건당 정액인가(ad valorem이면 인플레 자동연동 곡괭이, 정액이면 자동연동은 아님)? 둘째, 그 곡괭이값이 이미 주가에 다 들어가 있나(가격)? 결제망·인덱스·광물 로열티는 첫째 질문에 가장 단단하게 예스이고, 거래소는 정액이라 자동연동에는 노이되 그 자체로는 좋은 사업이며, 송금은 쇠퇴라 노입니다. 그러나 첫째에 예스인 곡괭이라도 둘째 질문, 곧 가격은 늘 따로 묻습니다. 두 질문에 대한 정밀한 답은 개별 기업을 뜯어보는 분석에서 이어집니다.