지금 AI는 어디인가: AI 버블의 해부와 역사적 좌표

1편에서 우리는 한 가지를 확인했습니다. 모든 혁명에는 예외 없이 버블이 따라왔고, 그 버블은 운이 나빠서 생기는 사고가 아니라 신기술과 인간 심리와 자본의 본성이 만나면 터지는 구조적 필연이라는 것입니다. 혁명은 정해진 일생을 밟습니다. 그것을 우리는 혁명의 일생 6단계(탄생 → 확산 → 과열 → 재편 → 귀착 → 완결)로 따라갔습니다. 그리고 그 과열기에 끼는 버블 역시 정해진 길을 갑니다. 버블의 4국면(잠복 → 인식 → 광기 → 붕괴)입니다.

그렇다면 투자에 관심 있는 독자의 질문은 하나로 모입니다. "그래서 AI는 지금 버블인가, 버블이라면 몇 시인가?"

이 질문에 답하려면 먼저 함정 하나를 피해야 합니다. AI가 어디쯤 왔는지 묻는 사람들은 대개 시계를 하나만 봅니다. 그런데 혁명에는 시계가 두 개 있습니다.

하나는 혁명의 시계입니다. 기술과 인프라와 산업이 얼마나 무르익었는가, 혁명이라는 생명체가 일생의 어디쯤 왔는가를 가리킵니다. 1편에서 따라간 6단계가 이 시계의 눈금입니다.

다른 하나는 가격의 시계입니다. 그 혁명에 사람들이 매긴 값이 얼마나 부풀었는가, 버블이 잠복에서 광기를 거쳐 붕괴로 가는 4국면 중 어디에 있는가를 가리킵니다.

두 시계는 같이 가지 않습니다. 오히려 어긋나는 것이 정상입니다. 그리고 바로 그 어긋남 속에 "지금 AI가 어디인가"의 답이 들어 있습니다. 결론부터 말하면 이렇습니다. 혁명의 시계로 AI는 3막(과열)의 초입에 있고, 가격의 시계로는 이미 광기의 망상 단계에 들어섰습니다. 이제 두 시계를 하나씩 맞춰보겠습니다.

1. 혁명의 시계: AI는 3막 초입

새 도시가 들어선다고 해봅시다. 가장 먼저 보이는 것은 번듯한 빌딩이 아니라 굴착기와 철근입니다. 도로가 깔리고 전선이 들어오고 상하수도가 묻힌 다음에야, 그 위에 상점과 사무실과 집이 들어섭니다. 혁명도 똑같은 순서를 밟습니다. 1편에서 따라간 혁명의 일생 6단계, 탄생에서 완결까지를 떠올리며 AI가 그중 어디인지 짚어보겠습니다.

지금 벌어지는 일의 규모부터 봅니다. 빅테크 4사의 2026년 설비투자 계획은 약 7천억 달러입니다. 가늠하기 어려운 규모이니 비교를 하나 들겠습니다. 웬만한 중견 국가의 한 해 예산에 맞먹는 돈이, 광고나 마케팅이 아니라 데이터센터와 GPU와 전력에 들어갑니다. 강철과 실리콘에 묻히는 돈입니다.

동시에 비용이 무너지고 있습니다. 대규모 언어모델의 추론 비용은 2년 만에 280배 떨어졌습니다. 추론이란 학습이 끝난 AI가 실제로 답을 만들어내는 과정, 쉽게 말해 "AI에게 한 번 물어보는 비용"입니다. 그 비용이 280분의 1이 되었다는 것은, 한때 전문가만 누리던 것을 모두가 쓸 수 있게 되는 문턱이 빠르게 낮아진다는 뜻입니다. 1편에서 본 혁명의 공통 엔진, 비용 붕괴가 이미 작동하기 시작했습니다. 태어나고(1막) 퍼지기 시작하는(2막) 단계는 이미 지났다는 신호입니다.

하지만 결정적인 것이 아직 없습니다. AI가 없으면 아예 존재할 수 없는 산업, 즉 AI 네이티브 산업이 아직 나오지 않았습니다. 지금 보이는 것은 기존 산업에 AI를 얹은 모습입니다. 고객센터에 AI를 붙이고, 검색에 AI를 더합니다. 이것은 새로운 산업이 아니라 기존 산업의 개선입니다.

1편에서 봤듯이, 진짜 산업은 인프라가 다 깔린 뒤에야 나옵니다. 우버는 아이폰이 나오고 3년이 지나서 등장했습니다. 위치(GPS)와 결제와 상시 인터넷이라는 모바일 인프라가 모두 깔린 다음이었습니다. AI의 우버는 아직 태어나지 않았습니다.

혁명의 시계로 보면 답은 분명합니다. AI는 3막(과열)의 입구에 막 들어섰습니다. 인프라는 폭발적으로 깔리고 있지만, 그 위에 설 진짜 산업은 아직 보이지 않습니다. 혁명으로서는 초중반이고, 갈 길이 한참 남았습니다.

그런데 여기서 이상한 점이 하나 보입니다. 혁명이 초중반이라면, 거기에 매겨진 가격도 초중반이어야 할 것 같습니다. 정말 그럴까요? 이제 두 번째 시계를 봅니다.

2. 가격의 시계: 4개의 계기판

병원에서 건강을 잴 때 체온 하나만 보지 않습니다. 혈압, 혈당, 콜레스테롤, 체중을 함께 봅니다. 어느 하나가 정상이어도 다른 셋이 빨간불이면 위험한 것입니다. 버블도 마찬가지입니다. 주가수익비율 하나로 버블이다 아니다를 가르는 사람이 많지만, 그것은 체온만 재고 건강을 판단하는 것과 같습니다. 버블의 위치를 재는 계기판은 네 개이고, 1편에서 본 버블의 4국면(잠복, 인식, 광기, 붕괴) 중 지금이 어디인지 각 계기판이 단서를 줍니다.

2.1 네 개의 계기판이 가리키는 곳

첫 번째는 밸류에이션입니다. 가격이 실제 가치에서 얼마나 멀어졌는가를 봅니다. 가장 널리 쓰이는 장기 지표가 경기조정주가수익비율(CAPE)인데, 10년치 평균 이익으로 주가를 나눠 일시적 등락을 걸러낸 값입니다. 2026년 6월 현재 미국 시장의 CAPE는 42.78입니다. 이 숫자가 무서운 이유는 역사에 있습니다. CAPE가 40을 넘은 것은 1881년 이후 단 두 번뿐입니다. 1999년 닷컴 정점기, 그리고 지금입니다. 1929년 대공황 직전의 정점조차 32.6으로 40에는 미치지 못했습니다.

두 번째는 집중도입니다. 부가 소수에 얼마나 쏠렸는가를 봅니다. 쏠릴수록 작은 충격이 전체를 흔들기 때문입니다. 한 채의 건물이 기둥 열 개로 서 있는 것과 기둥 백 개로 서 있는 것을 떠올리면 됩니다. 기둥이 적을수록 하나가 흔들릴 때 건물 전체가 위태로워집니다. S&P 500 상위 10개 기업이 지수 전체에서 차지하는 비중은 40.7%로, 미국 역사상 가장 높습니다. 닷컴 정점의 27%를 크게 넘어섰습니다. 엔비디아 한 종목의 시가총액이 미국 GDP의 17.6%에 이르러, 독일 경제 전체보다 큽니다. 지수를 사면 사실상 소수 AI 종목에 베팅하는 것과 같아진 셈입니다.

세 번째는 심리입니다. "이번엔 다르다"가 상식이 되었는가를 봅니다. 신호가 곳곳에 있습니다. 빚으로 주식을 사는 규모인 신용융자 잔고는 사상 최고를 기록했습니다. 하루 안에 만기가 끝나는 초단기 옵션 거래에서 개인투자자 비중이 54%까지 올랐습니다. 2026년 슈퍼볼에는 AI 광고가 15개 나왔는데, 닷컴 정점이던 2000년의 17개에 육박합니다. AI 반도체 회사 세레브라스는 상장 첫날 주가가 108% 뛰었습니다.

네 번째는 자금입니다. 돈이 한 방향으로 얼마나 쏠리고 빚이 얼마나 빠르게 쌓이는가를 봅니다. 빅테크의 회사채 발행은 평년의 네 배로 늘었고, 일부는 장부에 드러나지 않는 특수목적법인을 통한 차입입니다. 국제결제은행이 이를 "그림자 차입"이라 이름 붙였을 정도입니다.

숫자가 많으니 한 번에 정리하겠습니다. 네 계기판의 현재 측정값과 그것이 가리키는 국면은 다음과 같습니다.

네 계기판을 4국면에 대보면, 셋(밸류에이션, 집중도, 심리)이 이미 광기를 가리킵니다. 자금은 빠르게 과열로 향하고 있습니다. 가격의 시계는 분명합니다. 광기 국면입니다.

2.2 광기에도 단계가 있다: 망상

그런데 "광기다"로는 부족합니다. 광기에도 단계가 있고, 그 어디인지를 알아야 행동할 수 있습니다. 버블 연구자 로드리그는 광기를 다시 네 단계로 나눴습니다. 열광에서 시작해 탐욕과 망상을 거쳐 정점에 이릅니다. 각 단계는 다섯 가지로 구별됩니다. 누가 사는가(참여층), 가격이 얼마나 비싼가(밸류에이션), 어떤 이야기가 도는가(내러티브), 빚이 얼마나 끼었는가(레버리지), 그리고 큰손이 어떻게 움직이는가(스마트머니)입니다.

이 자에 현재 AI를 대보겠습니다. 참여층은 이미 대중이 빚을 내서 들어왔고(신용융자 사상 최고), 내러티브는 "AGI가 코앞", "이번엔 다르다"가 지배하며, 레버리지는 닷컴을 넘어섰습니다. 밸류에이션은 CAPE 42.78로 닷컴 정점의 96%에 이르렀습니다. 거품이 터지기 직전과 거의 같은 높이까지 왔다는 뜻입니다. "아직 100%가 안 됐으니 여유가 있다"는 말이 아니라, 그 반대입니다. 네 지표가 모두 망상 단계를 가리킵니다.

2.3 광산의 카나리아: 스마트머니

다섯 번째 지표인 스마트머니가 특히 중요합니다. 광산의 카나리아이기 때문입니다. 예전 광부들은 유독가스에 민감한 카나리아 새를 갱도에 데리고 들어가, 새가 먼저 쓰러지면 위험을 알아채고 빠져나왔습니다. 스마트머니가 시장에서 그런 역할을 합니다. 다른 지표는 정점에서야 빨간불이 켜지는 후행 신호지만, 큰손의 움직임은 그보다 먼저 나타나기 때문입니다.

그리고 큰손들은 이미 조용히 차익을 실현하기 시작했습니다. 다만 전면 철수는 아닙니다. "조용히 일부만 파는" 이 어정쩡함이 바로 망상 단계의 특징입니다. 정점에서는 큰손이 한꺼번에 빠져나가고, 아직 광기가 무르익기 전에는 거의 움직이지 않습니다. 지금은 그 중간, 한 발은 걸쳐두고 다른 한 발은 빼는 모습입니다.

큰손들의 움직임을 한 문장으로 정리하면 이렇습니다. 카나리아가 지저귀기 시작했지만, 아직 쓰러지지는 않았습니다. 이 또한 망상 단계와 정확히 맞아떨어집니다.

종합하면, 가격의 시계는 단순한 광기가 아니라 광기의 망상 단계를 가리킵니다. 다만 완전한 도취의 정점, 즉 누구도 의심하지 않는 상태는 아닙니다. 기관 투자자의 54%가 이미 버블이라고 인정하고 있기 때문입니다. 모두가 버블인 줄 알면서도 빠져나오지 못하는 단계입니다.

여기서 우리는 이상한 상황에 도달합니다. 혁명의 시계는 3막 초입을 가리키는데, 가격의 시계는 광기의 망상 단계를 가리킵니다. 두 시계가 크게 어긋나 있습니다. 이것은 무엇을 뜻할까요?

3. 두 시계는 왜 어긋나는가

앞에서 우리는 모순처럼 보이는 두 결과를 얻었습니다. 혁명의 시계로는 3막 초입, 가격의 시계로는 광기. 산업도 제대로 안 나왔는데 가격은 어떻게 광기까지 갈 수 있을까요? 답은 의외입니다. 이 어긋남은 버블의 예외가 아니라 버블의 정의입니다.

경제학자 파스토르와 베로네시는 2009년 논문에서 이것을 수학으로 보였습니다. 신기술의 수익이 불확실할수록, 바로 그 불확실성이 자산의 이론적 가치를 높인다는 것입니다. 한 번도 가본 적 없는 시장의 크기는 누구도 계산할 수 없고, 계산할 수 없으면 어떤 낙관도 반박당하지 않습니다. "AI 시장이 얼마나 클까요"라는 질문에 "무한대"라고 답해도 틀렸다고 증명할 수 없습니다. 그래서 실제 산업이 나오기 전에 기대가 먼저 폭발합니다.

그리고 역사는 이 패턴을 한 번도 거르지 않았습니다. 기대가 실제를 앞지른 격차는 버블마다 똑같이 나타났습니다.

표를 관통하는 한 가지가 있습니다. 모든 버블에서 가격은 기술이 실제로 돈을 벌기 한참 전에 폭발했습니다. 튤립 구근 하나가 장인의 수십 년 연봉이 되었을 때 그 구근은 꽃 한 송이의 효용밖에 없었고, 1920년대 RCA 주가가 8년 만에 366배 뛰었을 때 회사 이익은 8배 늘었을 뿐이며, 2000년 나스닥이 정점을 찍었을 때 미국 성인의 절반은 인터넷에 접속조차 못 하고 있었습니다.

지금 AI에 대보면 어떨까요. 빅테크가 AI 인프라에 한 해 7천억 달러를 쏟아붓는 동안, 그 인프라가 만들어낸 AI 서비스 매출은 한 자릿수 비율에 머뭅니다. 1편의 비유를 빌리면, 도로는 천문학적인 돈을 들여 깔리고 있는데 그 위를 달릴 자동차는 아직 거의 보이지 않는 상태입니다. 이것이 "기대가 실제를 앞섰다"는 말의 구체적인 모습입니다. 그리고 위의 모든 버블이 정확히 같은 모습이었습니다.

경제학자들은 이것을 우연이 아니라 구조로 봅니다. 흥미로운 점은, 여러 학자가 같은 구조를 서로 다른 이름으로 말해왔다는 것입니다. 카를로타 페레스는 모든 기술혁명이 "설치기"와 "전개기"로 나뉘고, 설치기 후반에 금융자본이 실물에서 떨어져 나와 투기로 치닫는다고 했습니다. 풀어 말하면, 인프라를 까는 단계의 끝물에 돈이 실물을 앞질러 거품을 만든다는 뜻입니다. 기술 분석가들이 쓰는 하이프 사이클도 같은 이야기를 합니다. 한 줄로 옮기면, 기대가 먼저 부풀고 → 환멸이 오고 → 그 다음에야 진짜 생산성이 온다는 것입니다. 이름은 달라도 가리키는 곳은 하나입니다. 기술이 실현되는 속도보다 기대가 먼저 달린다는 것, 그것이 모든 기술 버블의 예외 없는 공통점이었습니다.

그러므로 "AI는 버블인가 아닌가"라는 질문은 사실 잘못 세워진 질문입니다. 올바른 질문은 이것입니다. AI의 가격은 혁명의 실현보다 얼마나 앞서 달렸는가, 그리고 그 거품은 어디에 모여 있는가. 첫 번째 질문에는 답이 이미 나왔습니다. 가격은 혁명보다 한참 앞서 달렸습니다. 두 번째 질문이 다음 장의 주제입니다.

어긋남 자체는 정상입니다. 겁먹고 떠날 일이 아닙니다. 중요한 것은 그 거품이 시장 전체에 고르게 퍼졌는지, 아니면 특정 구석에 몰렸는지를 가려내는 일입니다.

4. 버블은 균일하지 않다: 코어 vs 주변부

과일 바구니가 상했다고 통째로 버리지는 않습니다. 썩은 것과 멀쩡한 것을 가려냅니다. AI 버블도 그렇습니다. "AI는 버블"이라는 한마디로 뭉뚱그리면, 실속 있는 것까지 버리거나 거품까지 끌어안게 됩니다. 거품의 농도는 계층마다 다릅니다. 크게 둘로 갈립니다. 코어와 주변부입니다.

코어는 엔비디아 같은 핵심 반도체 회사와 빅테크 본체입니다. 골드러시로 치면 곡괭이를 파는 쪽입니다. 이들은 가격이 비싸지만 실체가 있습니다. 📈NVDA엔비디아의 향후 이익 기준 주가수익비율은 22배입니다. 여기서 forward P/E 22배란, 주가가 한 해 예상 이익의 22배라는 뜻입니다. 한 해 버는 돈의 22배를 주고 회사를 산다는 의미죠(자세한 개념은 P/E 개념 설명에서 다룹니다). 엔비디아의 순이익률은 54%이고 한 해 순이익이 1170억 달러입니다. 닷컴 시절 인터넷의 곡괭이였던 시스코의 주가수익비율이 201배였던 것과 비교하면, 22배는 비싸도 광기는 아닙니다.

주변부는 다릅니다. 2선 반도체주, 아직 적자인 사모 스타트업, 빚으로 GPU를 사들이는 신생 클라우드 업체, 빚내서 주식을 사는 개인입니다. 사모 스타트업의 밸류에이션은 매출의 20배에서 460배에 이릅니다. 오픈AI는 2026년 한 해에만 140억 달러 손실이 예상됩니다. 일론 머스크의 xAI는 매출 1달러를 벌 때 26달러를 씁니다. 이쪽은 실체보다 기대가 한참 앞선, 부푼 거품입니다.

4.1 그런데 코어도 100% 안전하진 않다

코어가 완전히 안전한 것도 아닙니다. 두 가지 단서가 있습니다.

첫째는 회계 논쟁입니다. 마이클 버리는 빅테크가 GPU를 5년에서 6년에 걸쳐 비용 처리하지만 실제 수명은 2년에서 3년에 불과하다고 지적했습니다. 그의 계산대로라면 2026년부터 2028년 사이 이익이 1760억 달러만큼 부풀려진 셈입니다. 엔비디아는 2020년에 나온 칩이 아직도 잘 돌아간다며 반박합니다. 결론은 아직 논쟁 중이지만, 코어의 실이익조차 보이는 그대로가 아닐 수 있다는 경고입니다.

둘째는 부채입니다. 코어가 현금만으로 투자한다는 말은 절반만 맞습니다. 빅테크의 회사채 발행은 평년의 네 배로 늘었고, 알파벳의 부채는 1년 만에 327% 증가했습니다. 장부 밖 특수목적법인을 통한 차입도 빠르게 늘고 있습니다. 코어 역시 빚을 쌓고 있습니다.

그렇다면 이번엔 정말 닷컴과 다를까요? 코어를 보면 다릅니다. 닷컴의 회사들은 대부분 매출도 이익도 없었지만, 지금의 엔비디아는 막대한 실이익을 냅니다. 닷컴 붕괴의 주범이던 통신장비 회사 루슨트의 잉여현금흐름이 3억 달러였던 데 비해, 엔비디아는 154억 달러로 50배가 넘습니다. 하지만 주변부를 보면 닮았습니다. 적자 회사에 쏟아지는 돈, 서로 물건을 사주며 매출을 부풀리는 거래는 닷컴 때와 똑같습니다.

그래서 "AI는 버블인가"라는 전체 질문에 예, 아니오로 답할 수 없습니다. 정직한 답은 이렇습니다. 거품은 시장 전체가 아니라 주변부에 모여 있고, 코어는 비싸지만 실재합니다. 단 코어도 회계와 부채라는 두 개의 물음표를 안고 있습니다. 그러므로 투자자가 할 일은 "AI를 살까 말까"가 아니라 "어디가 실재이고 어디가 거품인가"를 가려내는 것입니다.

5. 어떤 방아쇠로 터지나: 취약점 지도

대중이 가장 궁금해하는 질문은 "그래서 언제 터지냐"입니다. 정직하게 말하면, 날짜는 누구도 맞히지 못합니다. 1편에서 봤듯이 과거 다섯 번의 큰 버블은 트리거가 매번 달랐습니다. 금리였다가, 실적이었다가, 신뢰 붕괴였습니다. 공통점은 단 하나, 사람들의 심리가 한순간에 뒤집혔다는 것뿐입니다.

하지만 지진을 못 맞힌다고 지질학이 쓸모없는 것은 아닙니다. 어디에 단층선이 있는지는 알 수 있습니다. 버블도 마찬가지입니다. 무엇이 방아쇠가 될 수 있는지, 현재의 취약점을 짚을 수 있습니다. 다섯 곳입니다.

5.1 다섯 개의 단층선

가장 위험한 단층선은 실물 회수입니다. 쏟아부은 돈이 실제 매출로 돌아오느냐의 문제입니다. MIT 조사에 따르면 생성형 AI를 도입한 기업의 95%가 측정 가능한 이익을 내지 못했습니다. 컨설팅사 베인은 지금 깔리는 인프라를 유지하려면 2030년까지 매년 2조 달러의 새 매출이 필요한데, 가능한 모든 절감을 더해도 매년 8천억 달러가 부족하다고 추산했습니다. 마이크로소프트조차 AI 관련 설비투자가 AI 매출의 네 배입니다. 기대가 실적으로 증명되지 못하는 순간, 심리는 가장 빠르게 꺾입니다.

두 번째는 앞서 본 GPU 회계입니다. 칩의 실제 수명이 회계상 가정보다 짧다면 지금 보고된 이익은 부풀려진 것입니다. 실제로 고성능 GPU의 임대 단가는 2년 만에 60%에서 80% 떨어졌습니다. 자산 가치는 빠르게 빠지는데 그것을 사려고 진 빚은 그대로입니다.

세 번째는 전력과 장비입니다. 2026년 가동 예정이던 미국 데이터센터의 30%에서 50%가 지연되거나 취소될 전망입니다. 대형 변압기는 주문해도 받는 데 2년에서 4년이 걸리고, 전력망에 연결하는 데만 4년에서 7년이 걸립니다. 성장 스토리가 물리적 한계에 부딪히는 지점입니다.

네 번째는 적자 스타트업의 현금 소진입니다. 오픈AI는 2028년 한 해 손실이 매출의 75%에 이를 전망입니다. 이들이 다음 투자를 못 받는 순간이 오면, 한때 470억 달러였던 위워크가 상장 과정에서 90억 달러로 깎이고 끝내 파산한 길을 따를 수 있습니다.

다섯 번째는 서로 물고 물리는 거래입니다. 엔비디아가 오픈AI에 투자하고, 오픈AI가 오라클에 돈을 주고, 오라클이 다시 엔비디아 칩을 삽니다. 돈이 한 바퀴를 돌아 제자리로 돌아오는 구조입니다. 구체적으로 보면, 엔비디아는 오픈AI에 1,000억 달러를 투자하기로 했고, 오픈AI는 오라클에 3,000억 달러어치 클라우드를 약정했으며, 오라클은 그 클라우드를 짓기 위해 엔비디아 GPU를 사들입니다. 한쪽이 다른 쪽의 매출을 만들어주는 셈이라, 진짜 외부 수요인지 아니면 같은 돈이 돌고 있는 것인지 구분하기 어렵습니다. 시장 전체로 보면 이렇게 서로 약정한 금액이 8천억 달러를 넘습니다. 한 고리만 끊겨도 연쇄로 무너질 수 있는 구조입니다.

가장 그럴듯한 경로는 이렇습니다. 실물 회수 실패가 심리를 꺾고, 적자 스타트업과 순환거래가 흔들리고, 부채와 회계 문제가 드러나고, 집중과 패시브 자금이 하락을 증폭시킵니다.

5.2 "모두가 안다"는 안심이 아니라 위험이다

여기서 흔한 오해 하나를 짚어야 합니다. 이미 기관 투자자의 54%가 AI는 버블이라고 인정합니다. 그런데 이것을 "모두가 아니까 안전하다"고 읽으면 안 됩니다. 오히려 반대입니다. 버블인 줄 알면서도 빠져나오지 못하는 것, 이것이 케인스가 말한 미인대회이고 더 큰 바보 이론입니다. 골드만삭스조차 "FOMO가 약한 성과보다 강한 인센티브"라고 했습니다. 다들 위험을 알지만, 지금 빠지면 상승장을 놓치니 울며 겨자 먹기로 돈을 밀어 넣습니다. 그 떠밀린 돈이 버블을 더 키웁니다.

흔히 "닷컴 때는 아무도 몰랐다"고들 하지만 사실이 아닙니다. 로버트 실러는 정점 직전에 「비이성적 과열」을 냈고, 버핏도 줄리언 로버트슨도 경고했습니다. 차이는 "몰랐다"가 아니라, 그때는 경고의 근거가 지금처럼 정량화되고 빠르게 퍼지지 못했다는 것입니다.

여기서 한 사람을 짚고 넘어가겠습니다. 닷컴 붕괴를 예언한 것으로 유명한 마이클 버리입니다. 그는 이번에도 빅테크의 GPU 감가상각 회계를 공개적으로 문제 제기했습니다. 그러나 시장에 거는 베팅 자체는 접었습니다. "공매도는 영원하지 않다"며 펀드 포지션을 정리한 것입니다. 즉 그는 회계 문제는 계속 지적하되, 언제 터질지에 돈을 걸지는 않는 쪽을 택했습니다. 회계 비판(앞 4장)과 시장 베팅 철수(이 장)는 다른 이야기이므로 섞어 읽지 않는 것이 좋습니다.

5.3 닷컴과 정말 다른 점, 그리고 같은 점

그렇다면 닷컴과 정말 다른 점은 무엇일까요. 코어 기업의 질입니다. 다만 흔히 말하는 것처럼 무조건 안전한 것은 아닙니다. 순서대로 보겠습니다.

먼저 위험 노출은 닷컴보다 오히려 큽니다. 닷컴 붕괴의 주범 루슨트는 벤더 파이낸싱으로 무너졌습니다. 벤더 파이낸싱이란 자기 고객에게 돈을 빌려줘 자기 제품을 사게 하는 것입니다. 매출을 부풀리지만, 고객이 무너지면 그 빚이 그대로 손실로 돌아옵니다. 당시 루슨트의 그 노출은 매출의 24%였습니다. 지금 엔비디아의 비슷한 노출(벤더 파이낸싱 + GPU 담보 부채)은 매출의 67%로, 루슨트의 2.8배입니다. 흔히 "엔비디아는 현금이 수십 배 많아 안전하다"고 하지만, 물가 상승을 감안하면 그 격차는 생각보다 크지 않고, 매출 대비 위험 노출은 오히려 더 높습니다.

그럼에도 결정적 차이가 하나 있습니다. 엔비디아는 실제로 막대한 이익을 내는 고마진 흑자 기업이라는 점입니다. 루슨트의 잉여현금흐름이 3억 달러였던 데 비해 엔비디아는 154억 달러를 만들어냅니다. 그래서 터지더라도 루슨트처럼 파산하는 것이 아니라, 가격이 깎이는 쪽에 가깝습니다. 1편의 시스코가 그랬습니다. 회사는 멀쩡해도 주가가 제자리로 돌아오는 데 25년이 걸릴 수 있습니다. 정리하면, 위험 노출은 닷컴보다 크지만, 결정적 차이는 엔비디아가 실제로 돈을 번다는 것입니다. 안심할 일도, 그렇다고 파국을 단정할 일도 아닙니다.

5.4 무엇을·언제·어느 수준에서 볼 것인가

그러므로 지금 할 일은 이 단층선들을 막연히가 아니라 구체적으로 지켜보는 것입니다. 무엇을, 언제, 어느 수준에서 봐야 하는지 정리하면 이렇습니다.

특히 첫째 줄, 실물 회수입니다. 가장 빠른 점검은 6월 10일 📈NVDA엔비디아가 칩을 파는 상대인 오라클, 그다음 8월 26일 엔비디아 자신입니다. 그리고 마지막 줄, 스마트머니라는 카나리아입니다. 큰손들은 이미 조용히 차익을 실현하기 시작했습니다. 카나리아가 쓰러지는 순간, 즉 헤지펀드가 AI 노출을 본격적으로 줄이고 내부자들이 계획에 없던 매도를 쏟아내기 시작하면, 그때가 망상에서 정점으로 넘어가는 신호입니다. 이 기업들 하나하나가 지금 어떤 상태인지는 📈NVDA엔비디아와 📈PLTR팔란티어 같은 개별 종목 분석에서 더 깊이 다룹니다.

결론: AI 버블 좌표 종합

두 개의 시계를 맞춰봤습니다. 혁명의 시계로 AI는 3막, 과열의 초입입니다. 인프라는 깔리고 있지만 진짜 산업은 아직입니다. 가격의 시계로는 광기의 망상 단계입니다. 네 계기판 중 셋이 빨간불이고, 밸류에이션은 닷컴 정점의 96%에 이르렀습니다.

이 두 시계의 어긋남이 지금 AI의 상태를 가장 정확히 말해줍니다. 혁명의 실현보다 가격이 한참 앞서 달렸습니다. 그것이 버블입니다. 단 그 거품은 시장 전체가 아니라 주변부에 모여 있고, 코어는 비싸지만 실재합니다.

그렇다면 투자자는 무엇을 해야 할까요? 두 가지 잘못된 길이 있습니다. 하나는 "버블이니 다 피하자"며 떠나는 것이고, 다른 하나는 "필연이니 아무거나 사자"며 휩쓸리는 것입니다. 둘 다 답이 아닙니다. 역사가 일곱 번 증명한 것은, 버블이 터진 뒤에도 진짜 돈을 버는 기업과 핵심 인프라는 살아남았다는 사실입니다.

그러므로 할 일은 분명합니다. 거품이 낀 주변부와 실속 있는 코어를 가려내는 것, 그리고 시스코의 교훈을 잊지 않는 것입니다. 1편에서 봤듯이 시스코는 닷컴이 터진 뒤에도 사업이 멀쩡했지만, 버블기에 붙은 200배 넘는 주가수익비율이 정상으로 돌아오는 데 25년이 걸렸습니다. 회사가 죽어서가 아니라, 가격이 너무 비쌌기 때문입니다. 살아남는 것과 좋은 투자처는 다릅니다. 무엇이 살아남느냐만큼, 얼마에 사느냐가 중요합니다. 이것이 우리가 거스를 수 없는 흐름(줄기)을 읽은 뒤, 그 안에서 개별 기업(열매)을 하나씩 깊이 분석하는 이유입니다.

그렇다면 이 버블이 터지고 혁명이 완결된 뒤, 그 자리에서 세상은 어떻게 재편될까요? 이것이 다음 편의 주제입니다.