플랫폼: AI의 대지주

부동산을 떠올려 봅니다. 도시가 커지면 가장 안정적으로 돈을 버는 사람은 건물을 짓는 사람도, 가게를 차리는 사람도 아니라 그 땅을 가진 대지주입니다. 누가 어떤 장사를 하든, 그 위에서 장사를 하려면 땅을 빌려야 하고, 땅을 빌리면 임대료를 냅니다. AI 시대의 대지주가 바로 클라우드입니다. 6편에서 칩을 설계하고, 7편에서 실리콘으로 깎고, 8편에서 그 칩이 AI 연산을 수행하는 컴퓨트가 됐다면, 이제 누군가가 그 컴퓨트 위에 땅을 깔고 그 위에서 일어나는 모든 일에 임대료를 걷습니다.

1달러의 여정으로 다시 봅니다. 우리가 AI 서비스에 1달러를 쓰면, 그 돈은 칩(6편)과 실리콘(7편)과 연산(8편)을 지나 여기, 클라우드라는 땅에 도착합니다. AI 회사들은 자기 데이터센터를 직접 짓는 대신 이 땅을 빌립니다. 빌리는 이유는 단순합니다. 땅을 직접 사서 도시 인프라를 까는 일(데이터센터 건설, 전력, 냉각, 운영)은 너무 비싸고 느리기 때문입니다. 그래서 대부분은 이미 닦여 있는 땅을 빌리고, 대지주는 그 임대료로 7계층 중 가장 안정적인 수익을 거둡니다.

여기서 잠깐 용어를 정리하고 갑니다. 이 글에서 말하는 클라우드는 크게 두 층입니다. 하나는 IaaS, 즉 땅과 건물(서버, 저장공간)을 통째로 빌리는 것입니다. 다른 하나는 PaaS, 그 땅 위에 미리 깔아 둔 도구(개발 환경, AI 플랫폼)를 빌리는 것입니다. 남의 데이터센터에서 컴퓨터와 저장공간과 도구를 빌려 쓰는 방식 전체를 통틀어 클라우드라 부릅니다. 이 두 층의 구분이 이 글의 뼈대가 됩니다.

그런데 이 편의 진짜 질문은 따로 있습니다. 부동산의 핵심은 "한번 들어오면 못 떠난다"입니다. 이사가 번거롭고 비싸니까요. 클라우드도 그렇다고들 말합니다. 그렇다면 이 질문이 남습니다. 건물주는 정말 세입자를 못 떠나게 하는가. 그리고 이 시리즈에는 "곡괭이"라는 핵심 비유가 있습니다. 누가 이기든 반드시 거쳐야 하는 길목을 쥔 자를 가리키는데, 그 골드러시 유래와 좋은 곡괭이의 세 조건은 곡괭이를 판 자들에 정리해 두었습니다. 8편에서 본 한 문장이 여기서 다시 등장합니다. 곡괭이는 사라지지 않고 이동한다. 플랫폼 계층에서도 그 이동이 반복됩니다. 땅을 빌려주던 대지주가, 땅값이 무너지자 그 땅 위에 도구 가게를 차려 새 통행료를 걷기 시작했습니다.

먼저 이 땅이 얼마나 큰지부터 봅니다. 전 세계가 클라우드 인프라에 쓰는 돈은 한 분기에 $128.6B(약 1,286억 달러)에 이르고, 연환산하면 $500B(5천억 달러)를 처음으로 넘어섰습니다. 9개 분기 연속 성장이고, 한 해 성장률은 30%에 육박합니다 (Synergy Research, Data Center Dynamics). 이 거대한 땅을 누가 쥐고 있는지, 1장에서 봅니다.

1. 대지주는 누구인가

이 거대한 땅을 누가 쥐고 있을까요. 1장에서는 세 가지를 차례로 봅니다. 누가 대지주이고(1.1), 그 대지주가 땅을 빌려주고 얼마를 남기며(1.2), 굳어 보이던 과점에 누가 새로 비집고 들어왔는지(1.3)입니다.

1.1 빅3가 2년째 같은 자리를 지킨다

대지주는 셋입니다. 아마존의 AWS, 마이크로소프트의 Azure, 구글의 Google Cloud. 흔히 빅3라 부릅니다. 이들이 전 세계 클라우드 시장에서 차지하는 몫은 합쳐서 63%입니다. AWS가 28%, Azure가 21%, Google Cloud가 14%입니다 (Synergy Research, Q1 2026).

흥미로운 건 이 63%가 약 2년째 그대로라는 점입니다. 2년 전에도 빅3 합계는 약 61%였고, 지금도 63%입니다. 그 사이 시장 자체는 분기 $68B대에서 $128.6B대로 거의 두 배가 됐는데도, 셋의 합산 몫은 60% 초반에서 흔들리지 않았습니다 (Synergy Research). 시장 규모가 두 배가 되는 동안 점유율이 그대로라는 말은, 빅3 각자의 절대 매출도 거의 두 배로 커졌다는 뜻입니다.

8편의 컴퓨트(GPU)를 떠올려 봅니다. 거기서는 점유율이 추정 87%에서 75%로 내려가며 7계층 답사를 통틀어 처음으로 곡괭이가 흔들리는 변곡점이었습니다. 플랫폼은 정반대입니다. 7계층 답사를 통틀어 가장 안정적인 과점입니다. 땅은 한번 닦이면 잘 안 바뀝니다. 한번 길이 나고 상하수도가 깔린 구역은 더 좋은 빈 땅이 옆에 있어도 도시 전체가 그쪽으로 통째로 이사하지 않는 것과 같습니다.

단 점유율 숫자는 측정 기관마다 조금씩 다릅니다. 수요 기준으로 재는 곳은 빅3 합계를 65~68%로 잡기도 합니다 (Omdia). 핵심은 정확한 소수점이 아니라 방향입니다. 어느 기준으로 봐도 빅3 합계는 60% 초반에서 2년째 거의 움직이지 않았습니다.

1.2 대지주의 임대료율: 마진 37%, 그리고 폭발하는 땅

결론부터 말합니다. 대지주는 셉니다. 단 그 강함은 집단의 과점이지 한 회사의 영원한 현금이 아닙니다. 아래에서 마진이 왜 높은지(강함)와, 그 높이가 왜 영원하지 않은지(회계와 현금 단서)를 차례로 봅니다.

대지주가 좋은 사업인 이유는 마진에 있습니다. AWS의 영업이익률(매출에서 영업비용을 뺀 이익의 비율)은 37% 수준입니다. 분기 매출 $37.6B에 영업이익이 약 $14.2B, 영업이익률 37.7%로 역대 최고 수준을 유지하고 있습니다 (Futurum, Q1 FY2026).

이 마진은 원래부터 높았던 게 아닙니다. 2023년 초만 해도 24% 수준이었고, 그해 연간으로는 27%였습니다. 그러던 것이 2024년 들어 37%로 뛰었습니다. 서버 감가상각 기간을 늘리고(5년에서 6년), 인력을 최적화하고, 인프라 활용률을 끌어올린 결과입니다 (CNBC). 땅을 한번 깔아 두면, 세입자가 늘수록 추가 비용은 적게 들고 임대료는 그대로 들어옵니다. 대지주 경제가 좋은 이유입니다. 단 그 높이의 상당 부분은 회계 가정에 기댄 것입니다.

게다가 그 땅 자체가 폭발하고 있습니다. 클라우드 인프라 지출은 분기마다 전년 대비 30% 안팎으로 늘고 있습니다 (Omdia, Q4 2025 +29%). AI가 그 성장의 최대 동력입니다. 마진이 높은 땅이, 동시에 가장 빠르게 커지는 땅인 것입니다.

단 이 37%를 구조적으로 보장된 임대료율로 읽으면 안 됩니다. 이 37%의 상당 부분은 서버 감가상각 기간을 늘린(5년에서 6년) 회계 가정에서 나왔습니다. 감가상각이란 비싼 장비 값을 한 번에 비용으로 떨지 않고 여러 해에 나눠 떠는 회계 처리인데, 그 기간을 늘리면 한 해에 잡히는 비용이 줄어 이익이 커집니다. 그런데 아마존은 2025년 들어 일부 서버의 감가 기간을 다시 6년에서 5년으로 단축하기 시작했습니다. AI 칩이 빨리 낡는 만큼 수명을 짧게 잡은 것인데, 그러자 감가비용이 늘어 클라우드 이익을 깎았습니다. GPU 수명이 더 짧아지면 이 임대료율은 되돌아올 수 있습니다 (출처: Amazon SEC 공시 감가상각 가정).

게다가 그 높은 임대료가 지금은 거의 손에 남지 않습니다. 땅을 쉴 새 없이 새로 깔아야 하기 때문입니다. AI용 GPU는 일반 서버(5~6년)와 달리 2~3년이면 낡아 끊임없이 다시 사야 하고, 그 설비투자(capex)가 2026년 약 $200B(2,000억 달러)로 불어났습니다. 그 결과 AWS를 가진 아마존의 자유현금흐름(영업으로 번 현금에서 설비투자를 뺀, 실제로 손에 남는 돈)은 1년 새 90% 넘게 줄었습니다. 정리하면, 마진이 높고 대지주 경제가 좋은 것은 사실이지만, 그 높이는 회계 가정에 일부 기대 있고, 그 마진이 현금으로 남으려면 땅을 새로 까는 속도가 멈춰야 합니다.

1.3 4번째 대지주의 난입: Oracle

그런데 굳어 보이던 과점에 한 회사가 비집고 들어왔습니다. 데이터베이스로 유명한 노장 Oracle입니다. Oracle의 클라우드 인프라(OCI)는 한 분기에 전년 대비 +84% 성장했습니다(올해 초 기준). 빅3의 성장률을 압도하는 속도입니다 (Futurum, Oracle Q3 FY2026).

더 놀라운 건 수주잔고입니다. 여기서 RPO라는 용어가 처음 나옵니다. RPO(잔여 수행의무, Remaining Performance Obligations)란 이미 계약은 맺었지만 아직 매출로 잡히지 않은 미래 매출, 쉽게 말해 "받기로 약속된 돈"입니다. Oracle의 RPO는 $553B(약 5,530억 달러)로 1년 만에 세 배 넘게 폭증했습니다 (Investing.com).

단 이 거대한 숫자에는 큰 그늘이 있습니다. 이 RPO의 핵심은 OpenAI 한 곳과 맺은 5년 $300B 규모의 단일 계약(스타게이트)입니다 (IntuitionLabs). 한 고객에게 미래가 묶여 있다는 뜻입니다. 게다가 그 땅을 깔기 위해 Oracle은 빚을 크게 졌습니다. 총부채가 약 $175B(약 1,750억 달러)에 이릅니다 (FinancialContent). 4번째 대지주가 난입한 건 사실이지만, 그 땅은 한 세입자와 막대한 빚 위에 서 있습니다.

여기서 RPO를 어떻게 읽어야 할지 짚고 넘어갑니다. RPO는 실제 매출이 아니라 약속된 매출이라, 두 가지로 읽힙니다. 하나는 세입자가 수년치 임대료를 미리 약정했다는 고착의 증거이고(2장에서 이 면을 봅니다), 동시에 다른 하나는 그 약정의 상당 부분이 소수의 적자 AI 기업(특히 OpenAI, 마이크로소프트 RPO의 약 45%가 OpenAI 관련) 사이를 도는 돈이라, 한쪽이 약정을 줄이면 여러 대지주의 약속된 돈이 함께 흔들릴 위험입니다(이 면은 결론의 반증조건 4번, 설비투자 역성장과 연결됩니다). 이 글은 둘 다 봅니다. 그래서 RPO 폭증을 "이미 번 돈"으로도, "흔들리지 않는 단단함"으로도 읽지 않습니다.

그래서 투자자에게 1장이 말하는 것은 이렇습니다. 7계층 중 가장 단단한 과점이 플랫폼입니다. 단 그 단단함은 빅3 집단의 것이지 어느 한 회사의 영원한 보장이 아닙니다. Oracle의 난입처럼, 거대한 성장 뒤에는 단일 고객과 부채라는 그늘이 함께 옵니다.

2. 왜 안 떠나는가 (그리고 그 균열)

부동산의 핵심은 "한번 들어오면 못 떠난다"입니다. 클라우드도 그렇다고들 합니다. 2장에서는 그게 정말인지를 데이터로 확인하고(2.1), 그 단단한 자물쇠에 실제로 어떤 금이 갔는지를 양방향으로 정직하게 봅니다(2.2). 그리고 분산이 단지 돈 문제가 아니라는 실제 사고 사례를 하나 덧붙입니다(2.3).

2.1 진짜 락인: 세입자는 정말 안 떠난다

결론부터 말합니다. 세입자는 떠나지 않습니다. 단 "클라우드를 떠나지 않는다"이지 "한 대지주에만 묶인다"가 아닙니다. 2.1에서 왜 안 떠나는지(강함)를, 2.2에서 그럼에도 어떻게 여러 대지주로 분산되는지(균열)를 봅니다. 두 가지는 모순이 아닙니다.

세입자가 떠나지 않는 데는 네 개의 자물쇠가 있습니다. 첫째 자물쇠는 이탈률입니다. 인프라 클라우드의 월간 이탈률(churn, 고객이 떠나는 비율)은 1.8%로, 모든 소프트웨어 서비스를 통틀어 가장 낮은 축입니다. 일반 기업용 소프트웨어의 연간 이탈률이 4~5%인 것과 비교하면, 클라우드 인프라는 한번 들어온 고객이 거의 떠나지 않습니다 (CustomerGauge).

둘째 자물쇠는 데이터 중력입니다. 왜 안 떠날까요. 데이터 중력(data gravity)이란 데이터가 한곳에 쌓일수록 그 데이터를 쓰는 프로그램과 작업이 전부 그쪽으로 끌려와, 점점 옮기기 어려워지는 현상입니다. 행성이 무거워질수록 주변을 더 강하게 끌어당기는 것과 같습니다. 게다가 AWS의 DynamoDB(전용 데이터베이스), Lambda(전용 실행 환경), Aurora(전용 관계형 데이터베이스) 같은 서비스는 그 클라우드에만 있어서, 다른 곳으로 옮기려면 프로그램을 거의 새로 짜야 합니다 (The New Stack).

셋째 자물쇠는 돈입니다. 클라우드는 1년이나 3년을 미리 약정하면 요금을 최대 72%까지 깎아 줍니다. 대신 약정을 깨면 그 할인을 통째로 잃고, 쓰지 않아도 약정한 금액을 다 내야 합니다 (UpperEdge). 떠나는 순간 요금이 몇 배로 뛰는 구조이니, 떠날 결심을 하기가 어렵습니다.

넷째 자물쇠는 두 갈래입니다. 하나는 데이터를 밖으로 빼는 데 드는 통행료입니다. 여기서 egress라는 용어가 나옵니다. egress(이그레스)란 클라우드 밖으로 데이터를 빼낼 때 내는 통행료입니다. 들여올 때는 공짜인데 빼낼 때는 돈을 받습니다. 단가는 1GB당 약 $0.09(첫 10TB 기준)로, 작아 보여도 쌓이면 큽니다. 5만 달러어치 데이터를 한 번 빼는 데만 수천 달러가 듭니다(50TB 반출 시 계층형 요금으로 약 $4,400) (SpendArk). 다른 하나는 RPO입니다. 받기로 약속된 돈(RPO)이 폭발하고 있다는 것 자체가 고착의 증거입니다. Azure의 상업 RPO는 6천억 달러대, AWS의 백로그는 $364B, Oracle은 $553B입니다. 세입자들이 수년치 임대료를 미리 약정했다는 뜻입니다 (Cloud Wars).

2.2 그런데 그 자물쇠에 금이 갔다 (양방향 정직)

정직한 분석이라면 반대편도 함께 둬야 합니다. 이 단단해 보이는 자물쇠에 실제로 금이 가고 있습니다. 균열도 네 갈래입니다.

첫째 균열은 egress 통행료 자체가 무너지는 것입니다. 2024년 초, 구글이 먼저 "우리 클라우드를 떠나는 고객에게는 egress 비용을 받지 않겠다"고 발표했고, 두 달 안에 AWS와 Azure가 같은 정책을 내놨습니다 (Forrester, TechCrunch). 떠날 때 내던 통행료가 사라지기 시작한 것입니다. 단 조건이 붙습니다. 계정을 완전히 닫고 60일 안에 전부 빼야 하는 등 제약이 많아, 일상적 데이터 반출에는 여전히 통행료가 붙습니다.

둘째 균열은 규제입니다. 이 변화는 자발적이라기보다 규제에 떠밀린 것입니다. EU의 데이터법(Data Act)이 2025년 9월 전면 적용됐고, 2027년 1월부터는 EU 고객이 클라우드를 옮길 때 내는 egress 비용을 완전히 금지합니다 (Turing Law). 법으로 떠날 때의 통행료를 없애는 것입니다. 자물쇠 하나가 법적으로 풀리는 셈입니다. 게다가 EU에서 시작된 규제가 글로벌 표준으로 번지는 경우가 많아, 이 변화는 비EU 시장의 가격결정력에도 파급될 수 있습니다.

셋째 균열은 멀티클라우드입니다. 세입자들은 애초에 한 대지주에게 다 걸지 않습니다. 기업이 평균적으로 쓰는 클라우드는 2.4개입니다. 그리고 멀티클라우드(여러 클라우드를 동시에 쓰는 전략)를 택한 이유로 62%가 벤더 락인 회피, 즉 한 곳에 묶이지 않으려는 목적을 꼽았습니다 (Flexera 2025). 단 쿠버네티스(어느 클라우드에서나 똑같이 앱을 돌릴 수 있게 해 주는 표준 도구) 같은 표준으로도 이전이 완전히 자유롭진 않다는 한계는 함께 둡니다.

넷째 균열은 리파트리에이션입니다. 일부는 아예 클라우드 밖으로 나가기도 합니다. 리파트리에이션(repatriation)이란 클라우드에 올렸던 작업을 다시 자기 데이터센터로 가져오는 것입니다. 가장 많이 인용되는 사례가 37signals라는 회사로, AWS를 떠나 5년간 약 $10M(1천만 달러)을 아낀다고 밝혔습니다 (The Register).

여기서 한 가지를 정확히 짚어야 합니다. "CIO의 86%가 리파트리에이션을 계획한다"는 수치가 돌아다니는데(Barclays 2H24 CIO Survey 기준), 이건 "클라우드를 떠난다"가 아니라 일부(some) 워크로드를 자기 인프라로 옮긴다는 뜻입니다. 실제로 클라우드를 전면 이탈하는 비율은 8~9%에 그칩니다. 즉 대다수는 떠나는 게 아니라, 일부만 빼고 나머지는 그대로 둡니다. 핵심은 "클라우드를 떠난다"가 아니라 "한 대지주에 다 걸지 않고 여러 대지주로 분산한다"입니다.

2.3 보너스 단서: 단일 클라우드 집중의 실증 리스크

분산이 단지 비용 문제만은 아닙니다. 2024년 5월, 구글 클라우드가 설정 오류로 호주 연금펀드 UniSuper의 계정 전체를 삭제하는 사고가 있었습니다. 두 지역 백업까지 동시에 사라졌고, UniSuper는 다른 사업자에 따로 백업을 둔 덕분에 약 일주일 만에 복구했습니다 (The Register). 업계의 결론은 단순했습니다. 한 대지주에게 전부 거는 것은 더 이상 변명이 안 된다. 이 사건도 여러 대지주로 분산이라는 흐름을 밀어 줍니다.

그래서 투자자에게 2장이 말하는 것은 이렇습니다. 단일 벤더 락인은 약해집니다. 그러나 세입자는 클라우드를 떠나는 게 아니라 여러 대지주에게 나눠 듭니다. 그래서 어느 한 회사의 절대 점유율은 위협받아도, 빅3 집단의 과점은 오히려 유지됩니다. 위협받는 것은 개별 대지주의 가격결정력입니다.

3. 땅값이 무너진다 (범용화 압력)

대지주의 땅이 다 똑같이 단단한 건 아닙니다. 한 구역에서 땅값이 빠르게 무너지고 있습니다. 날것의 GPU를 빌려주는 바닥 구역입니다. 3장에서는 그 구역에 새로 들어온 전문 임대업자들을 보고(3.1), 땅값이 얼마나 무너졌는지(3.2), 그리고 그 가격 경쟁의 그림자(3.3)를 봅니다.

3.1 땅을 잘게 쪼개 빌려주는 새 임대업자들

대지주의 땅 중에서도 가장 비싸게 거래되던 구역이 있습니다. AI 학습에 쓰는 GPU를 빌려주는 구역입니다. AI 붐 초기에는 GPU가 워낙 귀해서, 이 구역의 땅값(GPU 임대료)이 천정부지였습니다.

그러자 이 구역만 전문으로 빌려주는 새 임대업자들이 나타났습니다. 네오클라우드(neocloud), 즉 GPU 임대만 전문으로 하는 클라우드입니다. 대표 주자 CoreWeave는 2025년 매출이 $5.13B로 1년 만에 +170% 늘었고 (Constellation), Nebius는 +479%라는 폭발적 성장을 기록했습니다 (SEC, Nebius FY2025). 빅3가 쥔 땅의 한 구역을, 더 싸게 빌려주는 전문 임대업자들이 잠식하기 시작한 것입니다.

3.2 땅값 붕괴: H100 임대가 -66%

새 임대업자들이 들어오자 땅값이 무너졌습니다. AI 학습의 대표 칩인 H100 한 장을 한 시간 빌리는 가격은, 2023년 초 약 $8~10에서 2026년에는 $1~3 수준으로, 약 -66% 폭락했습니다 (Introl, Spheron). 빅3도 가만있지 못해, AWS는 2025년 6월 H100 요금을 최대 45% 내렸습니다 (DCD).

왜 이렇게 빨리 떨어질까요. 여기서 BMaaS라는 용어가 나옵니다. BMaaS(베어메탈 서비스, Bare Metal as a Service)란 가공 없이 GPU 서버 그 자체를 통째로 빌려주는 방식입니다. 똑같은 NVIDIA GPU를 똑같이 빌려주니, 빌리는 쪽 입장에선 어느 임대업자나 물건이 같습니다. 물건이 같으면 남는 차별점은 가격뿐입니다. 그래서 가격 경쟁이 한쪽으로만 치닫습니다. 같은 생수를 파는 가게가 옆에 줄줄이 생기면 결국 값으로만 싸우게 되는 것과 같습니다.

3.3 범용화 경쟁의 그림자

단 이 가격 경쟁에는 그림자가 있습니다. 가장 빨리 큰 CoreWeave조차 2025년 회계상(GAAP) 순손실이 $1.17B(약 11.7억 달러)였습니다. 매출은 폭증했지만, 막대한 빚으로 GPU를 사들이느라 이자비용이 컸기 때문입니다 (SEC, CoreWeave 4Q25).

게다가 고객이 한쪽으로 쏠려 있습니다. CoreWeave 매출의 약 67%가 단 한 고객, 마이크로소프트에서 나옵니다 (SEC, CoreWeave 4Q25). 빅3의 땅을 잠식하는 새 임대업자가, 정작 그 빅3 중 하나에게 매출의 3분의 2를 의존하는 구조입니다.

한 분석은 이 국면을 "순수한 공급 부족의 시대가 끝나고, 외과수술 같은 정밀 경쟁의 시대로 넘어가는 중"이라고 표현합니다 (McKinsey). 날GPU를 빌려주는 사업, 즉 땅의 가장 바닥 구역은 빠르게 범용화되고 있고, 그 구역에서 돈을 벌기는 점점 어려워집니다.

그래서 투자자에게 3장이 말하는 것은 이렇습니다. 대지주의 땅 중 가장 바닥 구역(날GPU 임대, 즉 IaaS)은 범용화로 땅값이 무너지는 중입니다. 이것이 4장의 출발점입니다. 땅값이 무너지면, 대지주는 그냥 두고 보지 않습니다. 땅 위에 도구를 깔아 새 통행료를 만듭니다.

4. 곡괭이의 이동: 대지주가 도구를 만든다

8편에서 본 한 문장이 여기서 반복됩니다. 곡괭이는 사라지지 않고 이동한다. 8편에서 그 이동이 칩에서 시스템으로 일어났다면, 플랫폼에서는 땅에서 도구로 일어납니다. 땅값이 무너진 바닥 구역에서 빅3는 두 방향으로 탈출합니다. 첫째는 자체 칩으로 바닥 원가를 더 낮추는 길이고(4.1), 둘째는 그 땅 위에 도구 가게를 차려 통행료를 옮기는 길입니다(4.2).

4.1 첫째 탈출: 자체 칩으로 바닥 비용을 낮춘다

땅값이 무너지는 바닥 구역에서, 빅3가 택하는 첫째 탈출은 비용을 더 낮춰 바닥 경쟁에서도 이기는 길입니다.

빅3는 8편에서 본 자체 칩을 씁니다. AWS의 트레이니엄(Trainium), 구글의 TPU, 마이크로소프트의 마이아(Maia)입니다. NVIDIA GPU를 사 오는 대신 자기가 설계한 칩을 쓰면, 같은 AI 연산을 더 싸게 돌릴 수 있습니다. AWS는 트레이니엄2가 NVIDIA H100 대비 토큰(AI가 처리하는 글자 단위) 한 개당 비용을 54%까지 낮춘다고 밝혔습니다 (CNBC, AWS Trn2).

단 이 54%는 AWS의 공식 자사 주장이며 자사 벤치마크입니다. 독립 검증된 수치가 아닙니다. 구글의 TPU, 마이크로소프트의 마이아가 내세우는 비용 우위 수치도 마찬가지로 각사의 공식 자사 주장입니다. 방향(자체 칩으로 바닥 비용을 낮춘다)은 분명하되, 정확한 절감률은 자사 발표라는 점을 함께 둡니다.

핵심은 이것입니다. 자체 칩은 빅3만 만들 수 있습니다. 칩 하나를 설계하는 데만 수천만 달러가 들어, 네오클라우드 같은 작은 임대업자는 엄두를 못 냅니다. 즉 바닥 구역이 범용화될수록, 자체 칩을 가진 빅3는 더 싼 원가로 그 경쟁을 견딥니다. 작은 임대업자에게는 없는 무기입니다. 이 자체 칩 진입장벽(빅3 대 작은 임대업자)만큼은 진짜 해자이고, 4.2의 도구 자물쇠처럼 빠르게 약화하지는 않습니다. 단 이것이 "자체 칩의 원가 우위가 영원하다"는 뜻은 아닙니다. NVIDIA가 효율로 따라잡고 칩 세대가 노후화되면 그 마진 우위는 줄어듭니다. 즉 "빅3만 칩을 만든다"는 진입장벽은 견고하되, "그 칩이 NVIDIA보다 얼마나 더 싼가"라는 마진 우위는 시한적입니다. 이 둘을 가르는 것은 개별 종목 분석의 몫입니다.

4.2 둘째 탈출: 땅 위에 도구 가게를 차린다 (새 통행료)

결론부터 말합니다. 곡괭이는 분명히 도구로 옮겨가는 중입니다. 다만 그 도구가 땅만큼 단단한 곡괭이가 될지는 아직 미정입니다. 이 절은 "이동했다(확정)"와 "단단할지(미정)"를 섞지 않고 나눠 봅니다.

두 번째 탈출이 이 편의 핵심입니다. 땅값(GPU 임대료)이 무너지면, 대지주는 그 땅 위에 도구 가게를 차립니다. 땅 자체는 싸게 빌려주더라도, 그 위에서 장사하는 데 필요한 도구를 팔아 새 통행료를 걷는 것입니다. 그 도구가 바로 AI 플랫폼입니다.

여기서 PaaS라는 용어가 나옵니다. PaaS(서비스형 플랫폼, Platform as a Service)란 땅(서버) 위에 미리 깔아 둔 도구를 빌려주는 것입니다. AI 시대의 PaaS는 "AI 모델을 골라 쓰고, 다루고, 자기 앱에 붙이는 도구 묶음"입니다. 빅3가 각자 차린 도구 가게는 이렇습니다.

각 가게의 규모를 뒷받침하는 데이터는 이렇습니다. AWS Bedrock의 토큰 처리량 급증은 안디 재시 CEO가 직접 밝힌 수치이고 (Amazon, Andy Jassy), Azure AI Foundry의 고객 8만 곳과 모델 11,000개는 (Leobit) 기준이며, 마이크로소프트 클라우드 매출은 한 분기 $50B를 넘어섰습니다 (Microsoft Q2 FY2026).

이제 확정과 미정을 나눠 봅니다. 먼저 확정입니다. 곡괭이가 도구로 옮겨가는 중인 것은 분명합니다. 빅3가 전부 도구 가게를 차렸고, Bedrock의 토큰 처리량이 그 이전 전 기간 합산을 넘을 만큼 폭증했으며, Azure AI Foundry는 엔터프라이즈 고객 8만 곳을 끌어모았습니다. 대지주가 땅에서 도구로 통행료를 옮기는 흐름 자체는 데이터로 확인됩니다. 이 편의 핵심 논제는 여기까지입니다.

다음은 미정입니다. 그 새 곡괭이가 땅(IaaS)만큼 단단해질지는 아직 미정입니다. 세 가지가 미정의 근거입니다. 첫째, 도구가 새 자물쇠가 됐다는 직접 증거(전환비용, 이탈률)는 아직 약하고, 우리가 가진 건 규모 지표(고객 수, 토큰 처리량)뿐입니다. 둘째, IaaS를 범용화시킨 바로 그 힘이 도구까지 따라붙고 있습니다. 오픈 모델, vLLM(AI 모델을 실제로 돌려 답을 만들어내는 무료 공개 프로그램으로, 사실상 표준이 됨), 그리고 쿠버네티스가 그 힘입니다. 셋째, 도구는 빅3만의 탈출구도 아닙니다. 네오클라우드도 추론 서비스(Nebius의 Token Factory, CoreWeave의 추론 전환)로 위로 올라오고 있습니다.

여기에 한계를 하나 인정해 둡니다. PaaS가 새 통행료인 건 분명하지만, 그 통행료가 남는 장사인지, 규모가 얼마인지는 빅3가 아직 따로 공개하지 않습니다. 참고로 마이크로소프트는 지난 1년 약 970억 달러를 인프라에 썼지만 AI 매출은 연 370억 달러대이고, 도구의 이익률은 공개된 적이 없습니다. 즉 "이동은 확정, 단단함과 수익성은 미정"이 정직한 현재 좌표입니다.

출처: 본문 4장. 개념적 시각화. Trainium2 절감률은 AWS 자사 주장. PaaS 락인은 규모 지표 기반 경향이며 직접 전환비용 증거는 아직 약함.

그래서 투자자에게 4장이 말하는 것은 이렇습니다. 8편에서 "단일 GPU 독점은 흔들려도 곡괭이는 시스템으로 이동했다"면, 9편은 "날GPU 임대(IaaS)는 범용화돼도 곡괭이는 AI 플랫폼(PaaS)으로 옮겨가는 중이다"를 더합니다. 대지주는 땅값이 무너지면 도구를 만들어 통행료를 옮겨 받으려 합니다. 단 그 도구도 범용화의 추격을 받고 있어, 곡괭이의 이동은 완료가 아니라 진행형입니다. 이것이 오히려 이 글의 핵심(곡괭이는 영속하지 않는다)과 정합합니다.

5. 곡괭이를 쥔 자들 (발굴)

4장에서 곡괭이가 땅에서 도구로 이동하는 것을 봤습니다. 이제 그 곡괭이를 누가 쥐었는지 데이터로 발굴합니다. 단 발굴 전에 세 가지를 못 박고(5.1), 두 갈래로 곡괭이를 발굴한 뒤(5.2), 가장 중요한 분리를 다시 새깁니다(5.3).

5.1 발굴 전 못 박을 것

발굴 전에 세 가지를 못 박습니다. 8편이 우리에게 남긴 규율입니다.

첫째, 발굴은 두 갈래입니다. 하나는 대지주 본체입니다. 땅과 도구를 함께 쥔 빅3, 그리고 난입자 Oracle. 다른 하나는 어느 대지주가 이기든 그 위에서 통행료를 걷는 중립 사업자입니다. 어떤 클라우드에서도 똑같이 돌아가는 데이터, 관측, 보안 도구를 파는 회사들로, 골드러시에서 어느 광부가 이기든 곡괭이를 파는 자에 해당합니다.

둘째, 강도는 곡괭이(길목 장악력)의 강도이지 투자 매력도가 아닙니다. 단단한 곡괭이라고 주식이 싸지 않습니다.

셋째, 발굴은 출발점입니다. 가격이 합리적인지, 리스크가 어느 정도인지, 그 곡괭이가 얼마나 오래갈지는 기업 하나하나를 따로 깊이 따져야 압니다.

5.2 발굴 결과 (두 갈래)

먼저 A갈래, 대지주 본체입니다. 가장 단단한 곡괭이는 땅과 도구를 함께 쥔 곳입니다. 마이크로소프트가 가장 강한 건 OpenAI 때문만이 아닙니다. Microsoft 365, Teams, Copilot이라는 업무 도구 전체와 묶여 한 기업을 통째로 잡기 때문입니다. Azure라는 땅 위에 Azure AI Foundry라는 도구를 깔고, 거기에 그 업무 도구 묶음까지 엮어, 엔터프라이즈 락인이 가장 강한 형태를 만듭니다. 단 그늘도 분명합니다. 2026년 4월 OpenAI와의 독점 계약이 끝나면서 최신 모델 우선권으로 차별화하던 힘이 약해졌고, 번들 자체가 규제 리스크를 안습니다. 즉 강도가 높은 건 모델 우선권이 아니라 업무 도구 번들 쪽입니다.

아마존의 AWS는 클라우드 1위(28%)에 도구(Bedrock)를 얹고, 영업이익률 37%라는 임대료율을 누립니다. 단 날GPU 임대 구역의 범용화와 단일 벤더 락인 균열을 함께 안고 있습니다.

구글의 Google Cloud는 가장 빠른 성장(분기 +63%)에 자체 칩 TPU와 자체 모델 제미나이를 함께 쥡니다. 단 점유율 3위라는 후발의 한계가 있습니다.

Oracle은 레거시 데이터베이스 고객을 OCI로 끌어오는 독특한 전환 경로를 쥐었습니다. 단 1장에서 본 대로 OpenAI 단일계약 의존과 부채 $175B로 가장 고위험입니다.

다음은 B갈래, 멀티클라우드 중립 통행료입니다. 어느 대지주 위에서도 똑같이 돌아가는 중립 사업자들입니다. 골드러시에서 어느 광부가 이기든 곡괭이를 파는 자에 해당합니다. 여기서 NRR이라는 용어가 나옵니다. NRR(순매출유지율, Net Revenue Retention)이란 기존 고객이 1년 뒤 얼마나 더(또는 덜) 쓰는지를 나타내는 지표로, 100%를 넘으면 떠나는 고객을 빼고도 기존 고객이 평균적으로는 지출을 늘렸다는 뜻입니다.

Snowflake는 여러 클라우드 위에서 똑같이 돌아가는 데이터 허브(여러 곳의 데이터를 한곳에 모아 분석하는 창고)입니다. "클라우드 위의 클라우드"라 불립니다 (SEC, Snowflake FY2026 Q4). 단 고착을 단정해선 안 됩니다. Snowflake의 NRR은 한때 171%에서 지금 125%로 내려왔습니다. 여전히 100%를 넘어 기존 고객이 평균적으로는 더 쓰지만, 그 증가 폭은 수년째 줄어드는 중입니다.

Databricks는 데이터와 AI를 한곳에서 다루는 레이크하우스입니다. 레이크하우스(lakehouse)란 정리 안 된 원시 데이터(호수)와 정돈된 데이터(창고)를 한 시스템에서 함께 다루는 구조입니다. 매출 런레이트 $5.4B에 +65% 성장으로 Snowflake보다 빠릅니다 (Databricks). 단 아직 상장 전이라 밸류 부담이 큽니다(약 $134B 밸류에이션).

이 데이터 사업자들이 100% 안전한 중립은 아닙니다. 빅3가 직접 같은 시장에 들어오기 때문입니다. 마이크로소프트는 Fabric(MS의 통합 데이터 분석 플랫폼), 구글은 BigQuery(구글의 대규모 데이터 분석 창고)라는 자체 도구로 Snowflake, Databricks와 정면으로 부딪칩니다. 여기에 Apache Iceberg(데이터를 특정 업체에 묶이지 않게 저장하는 오픈 표준)가 데이터 허브 락인의 토대까지 깎습니다. 즉 이들은 대지주와 오픈표준 양쪽에서 압박받는 끼인 중립입니다.

Cloudflare는 전 세계 웹사이트의 약 20%가 거쳐 가는 관문(엣지)을 쥐고, 이제 AI 에이전트가 통과해야 하는 게이트웨이로 변신 중입니다. 엣지(edge)란 사용자와 가장 가까운 곳에서 데이터를 처리하는 그물망입니다. 단 AI 신사업은 아직 초기입니다.

Datadog은 시스템이 잘 돌아가는지 감시하는 관측(observability) 도구의 표준에 가깝습니다. 관측이란 수많은 서버와 앱의 상태를 한 화면에서 들여다보는 일입니다. 에이전트를 한번 깔면 모든 인프라 데이터가 모여, 떠나면 시야가 통째로 사라집니다. $100k 이상 쓰는 고객이 4,550곳입니다 (SEC, Datadog Q1 FY2026). 단 경쟁이 분산돼 있습니다.

한 갈래 더 있습니다. 소버린 클라우드(sovereign cloud)란 한 나라의 데이터를 그 나라 안에, 그 나라 규제 아래 두는 클라우드입니다. EU가 2026년 €180M 규모를 OVHcloud 등 유럽 토종 사업자에 맡겼습니다 (Trending Topics). 단 토종 사업자는 규제 수혜는 받아도 기술력에서 빅3에 열세이고, 빅3가 현지 합작으로 이 영역에 들어오고 있어 곡괭이 강도가 약합니다.

이제 두 갈래에서 발굴한 곡괭이의 강도를 한 장에 모읍니다. 막대 길이가 곡괭이(길목 장악력)의 강도이지 투자 매력도가 아닙니다.

5.3 핵심 분리: 곡괭이를 쥔 것 ≠ 주식이 싼 것 ≠ 영속적 곡괭이

발굴 결과를 보면 "이 회사들을 사면 되겠다"로 건너뛰고 싶어집니다. 그것이 이 시리즈가 매번 경계하는 함정입니다. 세 겹으로 분리합니다.

첫째, 곡괭이를 쥔 것과 주식이 싼 것은 다릅니다. 4편에서 본 시스코의 교훈입니다. 인터넷 골드러시의 곡괭이를 제대로 쥐었어도, 비싸게 사면 오래 잃습니다. AI 붐으로 발굴된 이 곡괭이들의 주가는 이미 크게 올라 있을 가능성이 높습니다. 단단한 곡괭이라는 사실과 그 값이 합리적이라는 사실은 별개이고, 가격이 합리적인지는 P/E 같은 잣대로 따로 따져야 합니다.

둘째, 가장 단단한 곡괭이가 가장 안전한 주식인 것도 아닙니다. Oracle은 RPO가 가장 폭발했지만 한 고객(OpenAI)과 막대한 부채에 묶여 있고, CoreWeave는 가장 빨리 컸지만 한 고객(마이크로소프트)에 매출 3분의 2가 쏠려 있습니다. 단단함과 안전함은 다른 축입니다.

셋째, 지금 쥔 곡괭이가 영원히 그 자리인 것도 아닙니다. 이 글의 논제 자체가 "곡괭이는 이동한다"였습니다. 땅(IaaS)의 곡괭이가 도구(PaaS)로 옮겨갔듯, 그 도구의 곡괭이도 다시 옮겨갈 수 있습니다. 결론에서 그 반증 조건을 명시합니다.

그래서 투자자에게 5장이 말하는 것은 이렇습니다. 플랫폼 계층의 곡괭이는 두 갈래로 갈라졌습니다. 땅과 도구를 함께 쥔 대지주 본체, 그리고 어느 대지주가 이기든 통행료를 걷는 중립 사업자. 발굴은 출발점이고, 가격, 리스크, 영속성 검증이 종목 분석의 일입니다.

결론: 대지주는 단단하나 곡괭이는 위로 이동한다

프롤로그에서 우리는 한 질문을 던졌습니다. 건물주는 정말 세입자를 못 떠나게 하는가. 이제 답을 다 봤습니다. 클라우드는 AI 시대의 대지주이고, 7계층 중 가장 단단한 과점입니다(1장). 빅3가 2년째 63%를 지키고, 대지주의 임대료율(AWS 영업이익률)은 37%이며, 그 땅 자체가 +30%대로 폭발합니다.

세입자는 정말 잘 안 떠납니다(2장). 이탈률 1.8%, 데이터 중력, 약정 72% 할인, egress 통행료, 폭발하는 RPO. 그러나 그 자물쇠에 금이 갔습니다. egress가 무료화되고, EU는 2027년 그 통행료를 법으로 금지하며, 기업은 평균 2.4개 클라우드로 분산합니다. 단 그 방향은 "클라우드를 떠난다"가 아니라 "여러 대지주로 나눠 든다"입니다. 그래서 개별 대지주의 가격결정력은 위협받아도, 빅3 집단의 과점은 유지됩니다.

가장 흥미로운 일은 땅값이 무너진 곳에서 일어났습니다(3장). 날GPU를 빌려주는 바닥 구역은 네오클라우드(CoreWeave +170%·Nebius +479%)의 잠식과 H100 임대가 -66% 폭락으로 범용화됐습니다. 같은 하드웨어를 빌려주니 가격이 유일한 차별점이 됐기 때문입니다.

그러자 대지주는 위로 탈출하려 합니다(4장). 이것이 이 편의 한 줄 논제입니다. 클라우드는 AI 시대의 대지주다. 단 곡괭이는 땅을 빌려주는 일(IaaS)에서 땅 위에 까는 도구(AI 플랫폼)로 이동 중이다. 빅3는 자체 칩으로 바닥 원가를 낮추고(트레이니엄·TPU·마이아), 그 위에 도구 가게(Bedrock·Vertex AI·Azure AI Foundry)를 차려 새 통행료를 옮기려 합니다. 8편에서 본 곡괭이는 사라지지 않고 이동한다가, 칩에서 시스템으로 옮겨갔듯, 플랫폼에서는 땅에서 도구로 옮겨가는 중입니다. 단 한 가지를 정직하게 둡니다. 도구가 새 자물쇠가 됐다는 직접 증거는 아직 약하고, IaaS를 범용화시킨 힘(오픈 모델·vLLM·쿠버네티스)이 도구까지 추격하고 있어, 그 자물쇠는 처음부터 헐겁습니다. 곡괭이의 이동은 완료가 아니라 진행형이고, 이 사실이 오히려 이 글의 핵심(곡괭이는 영속하지 않는다)과 정합합니다.

마지막으로 그 곡괭이를 쥔 자들을 발굴했습니다(5장). 땅과 도구를 함께 쥔 대지주 본체, 그리고 어느 대지주가 이기든 그 위에서 통행료를 걷는 중립 사업자. 단 5·6·7·8편과 똑같은 경고가 따라옵니다. 누가 곡괭이를 쥐었는지는 이 글이 답했지만, 그 값이 합리적인지(4편 시스코의 교훈)와 그 리스크와 영속성이 어떤지는 기업 하나하나를 깊이 따져야 압니다.

이 글이 틀렸다고 인정해야 할 신호를 정직하게 박아 둡니다. 분석은 반증 조건을 함께 적을 때만 정직합니다. 네 가지 중 하나라도 현실이 되면, 이 글의 논제는 수정되거나 보류되어야 합니다.

첫째, egress 규제(EU 2027)와 멀티클라우드 분산이 더 빨라져 빅3의 단일 점유율이 실제로 무너지면, 1장의 "과점은 단단하다"는 논제가 약해집니다. 지금은 분산이 여러 대지주로의 분산에 그치지만, 그것이 어느 한 대지주의 절대 점유율 하락으로 이어지는지를 추적합니다.

둘째, 오픈 모델과 표준이 AI 플랫폼 자체를 범용화하면, 4장의 곡괭이 이동이 한 번 더 일어납니다. 여기서 MCP라는 용어가 처음 나옵니다. MCP(모델 연결 표준, Model Context Protocol)란 AI 모델과 외부 도구를 잇는 공통 규격입니다. 이런 개방 표준이 자리 잡으면, Bedrock이나 Azure AI Foundry 같은 도구 가게가 만든 새 락인도 옅어집니다. 땅이 범용화됐듯 도구도 범용화되는 것입니다. 그리고 이 신호는 미래에 지켜볼 가정이 아니라 이미 발화 중입니다(8편의 추론 균열 격상과 동일 어법입니다). self-host 추론(모델을 자기 인프라에 직접 띄워 돌리는 방식)이 토큰당 비용을 크게 낮추고 vLLM이 표준이 된 지금, PaaS 범용화의 압력이 이미 작동하기 시작했습니다(다만 점유율의 실제 하락으로 확인되기까지는 더 지켜봐야 합니다). 그러면 곡괭이는 도구에서 또 어딘가로 이동합니다(그 끝이 다음 편의 주제입니다).

셋째, 하이퍼스케일러의 설비투자(capex)가 전년 대비 역성장으로 돌아서면, 4장의 전제(AI에 쏟는 돈은 줄지 않는다)가 깨지고, 8편과 공유하는 대로 모든 곡괭이가 동반 약화됩니다. 곡괭이가 어디로 가느냐보다, 곡괭이를 살 돈이 있느냐가 먼저이기 때문입니다.

넷째, 리파트리에이션과 네오클라우드의 잠식이 두 자릿수 %로 커지면, 범용화가 바닥 구역을 넘어 대지주 본체까지 침식하게 됩니다. 지금은 전면 이탈이 8~9%, 네오클라우드가 한 자릿수 점유율에 그치지만, 그 비율이 빠르게 오르는지를 지켜봅니다.

방향 힌트를 하나만 남깁니다(종목 추천이 아니라 탐색의 방향입니다). 모두가 보는 날GPU 임대(범용화 직격) 구역보다, 그 곡괭이가 이동해 간 위쪽, 즉 땅과 도구를 함께 쥔 대지주 본체와 어느 대지주가 이기든 통행료를 걷는 중립 사업자일수록 들여다볼 가치가 큽니다. 반대로 한 고객, 한 계약에 묶인 길목(Oracle·CoreWeave)은 강도가 세 보여도 그 단일 의존을 함께 봐야 합니다.

정리하면 이렇습니다. 대지주는 집단으로는 단단하지만 개별로는 가격결정력이 흔들리고, 곡괭이는 위로 옮겨갔지만 그 위에서도 영원하지 않습니다. 단단함과 영속성은 다른 축입니다. 이 글이 "세다"와 "약하다"를 함께 말한 건 결론을 흐리려는 게 아니라, 그 둘이 서로 다른 축에서 동시에 참이기 때문입니다.

분명히 해둡니다. 이 글은 어느 회사를 사라는 글이 아닙니다. 누가 플랫폼 계층의 길목을 쥐었는지를 보여줄 뿐, 지금 그 값과 그 리스크가 맞는지는 종목 분석의 몫입니다. 발굴은 출발점이고, 출발점에 서 있다는 것이 이 글의 값입니다. 시장이 땅값 붕괴와 GPU 가격 전쟁에 시선을 빼앗긴 동안, 대지주는 조용히 땅 위에 도구를 깔고 통행료를 옮겨 받고 있었습니다. 그 이동의 지도를 손에 쥐었다는 것, 그것이 이 글이 남기는 것입니다.