투자자

빌 그로스: 거대한 시대 위에 선 채권왕

마지막 업데이트: 2026-06-14

먼저 당신 이야기부터 하겠습니다. 시장이 좋았던 어느 해, 당신이 고른 종목이나 펀드가 꽤 올랐던 경험이 있을 것입니다. 수익이 쌓이면 기분 좋은 착각이 따라옵니다. "내가 종목을 보는 눈이 좀 있구나." 그런데 그 다음 해, 시장 전체가 빠지면 당신의 수익도 같이 빠집니다. 그제야 의문이 듭니다. 그 수익은 내 실력이었을까요, 아니면 그냥 바람이 등 뒤에서 불어준 것이었을까요. 이 글은 바로 그 질문, 즉 "시대가 준 것"과 "내가 더한 것"을 가르는 문제를 다룹니다.

그 질문을 한 거장의 인생 전체로 보여준 사람이 빌 그로스입니다. 그는 27년간 세계 최대 채권펀드를 운용하며 채권왕으로 불렸습니다. 2002년 포춘이 그에게 그 호칭을 붙였고, 2010년 모닝스타는 그를 지난 10년 최고의 펀드매니저로 뽑았습니다(quantpedia.com, LGT). 그의 트랙레코드는 누구도 운으로 치부하기 어려운 것이었습니다.

그런데 그가 그 자리를 떠나 같은 철학으로 운용한 말년의 5년은 정반대였습니다. Janus Henderson에서 그의 펀드는 동종 펀드 최하위권으로 가라앉았고, 재직 기간 연평균 수익은 1퍼센트에도 미치지 못했으며, 운용자산은 한때 2,929억 달러였던 사람의 펀드라고 믿기 어려운 10억 달러 미만으로 쪼그라들었습니다(quantpedia.com, investing.com). 사람은 그대로였고, 투자 철학도 거의 그대로였습니다. 무엇이 바뀌었을까요.

이 글은 그 모순을 풉니다. 무엇이 채권왕을 만들었고, 무엇이 그를 끝냈는가. 그리고 여섯 개의 장으로 그를 분해해, 펀드도 시대도 가질 수 없는 당신이 내일 실제로 쓸 수 있는 단 하나의 도구를 남기겠습니다. 다만 미리 분명히 해 둘 것이 있습니다. 그가 한 일의 거의 전부는 복제 가능한 것이 아닙니다.

프롤로그: 위인전이 아닙니다

이 글은 그로스의 생애를 따라가지 않습니다. 듀크대 심리학도가 라스베이거스에서 블랙잭으로 돈을 불린 뒤 채권왕이 되기까지의 이야기는 다른 곳에 이미 있습니다. 우리가 보려는 것은 다릅니다. 그의 성과를 만든 것의 정체입니다.

먼저 규모를 봅시다. 그로스는 1987년 5월 PIMCO Total Return 펀드를 설립해 2014년 9월 떠날 때까지 27년간 단독으로 이끌었습니다. 이 기간 펀드는 연 7.52퍼센트를 냈고, 벤치마크인 Barclays US Aggregate(연 6.44퍼센트)를 연 +1.08퍼센트포인트 앞섰습니다(quantpedia.com). 작아 보이는 숫자지만 27년간 복리로 쌓이면 그렇지 않습니다. 1987년 5월에 1만 달러를 넣었다면 그의 펀드에서는 약 7만 9,357달러가 됐고, 같은 돈을 벤치마크에 넣었다면 약 6만 1,059달러에 그쳤습니다(Institutional Investor). 정점에서 이 펀드는 운용자산 약 2,929억 달러로 세계 최대 채권 뮤추얼펀드였습니다(2013년 4월). 2010년 모닝스타는 그를 지난 10년 최고의 펀드매니저로 선정했습니다.

이 성과는 진짜였습니다. 뒤에서 보겠지만 크레딧 인덱스를 기준으로 한 초과수익은 연 1.33퍼센트로, 통계적으로 우연이라 보기 어려웠고(t값 3.76), 한 학술 연구는 그가 "통상적 유의수준에서 알파를 입증했다"고 결론지었습니다. 그러니 이 글은 "그는 운만 좋았다"고 말하지 않습니다. 그것은 사실이 아니고, 사실이 아닌 것으로 글을 시작하면 글이 무너집니다.

여기서 이 글의 논제가 나옵니다. 먼저 정직하게 선부터 긋겠습니다. 그의 성과를 27년간 통계로 분해한 브라운과 듀이(2019)의 분석에서, 월간 수익률 분산(수익이 달마다 출렁이는 폭)의 약 89퍼센트가 세 개의 채권 팩터와 금리의 일반적 수준으로 설명됐습니다. 세 팩터란 장기 듀레이션 보유(금리가 내려가는 쪽에 길게 베팅하는 것), 크레딧 롱(부도 위험이 있는 채권을 사서 더 높은 이자를 받는 것), 변동성 숏(시장이 잠잠할수록 이익을 보는 쪽에 베팅하는 것)입니다. 그 팩터들을 39년에 걸쳐 들어올린 것은 1981년 15.68퍼센트에서 2020년 0.318퍼센트까지 내려온 금리, 즉 40년 채권 강세장이라는 거대한 순풍이었습니다.

쉽게 말하면, 금리가 내려주며 등 뒤에서 불어준 바람을 타고 번 부분이 베타이고, 그 바람이 없었어도 그가 남들보다 더 깊이 저은 노가 알파입니다. 그러니 거대한 베타가 토대였다는 것이 곧 "실력이 없었다"는 뜻은 아닙니다. 팩터를 모두 걷어낸 뒤에도, 연 0.84퍼센트의 순수한 알파가 5퍼센트 유의수준에서 통계적으로 남았습니다. 작아 보이지만 27년 복리로는 누적 약 25퍼센트포인트에 달하고, 이 분석을 수행한 학자들조차 "그로스는 알파를 입증했다"고 결론지었습니다(비교 대상은 다름 아닌 버핏이었습니다). 즉 채권왕의 성과는 거대한 시대 베타가 떠받쳤고, 그 거대한 무대 위에 견고한 진짜 알파가 얹혀 있었습니다. 이 둘은 대립하지 않습니다. 게다가 같은 40년 순풍을 등진 채권 매니저는 수천 명이었지만, 그중 1위이자 세계 최대 펀드는 그로스였습니다. 무대는 시대가 깔았어도, 그 무대에서 1등을 한 것은 실력입니다. 이것이 이 글의 닻입니다.

그리고 이 닻을 뒷받침하는 정황이 하나 더 있습니다. 같은 사람이 비슷한 철학으로, 그러나 그 순풍이 사라진 금리 바닥권에서 운용했을 때 무슨 일이 일어났는지를 우리는 알고 있습니다. 그는 부진했습니다. 다만 그 자리에서는 시대만 바뀐 것이 아니라 전략과 규모와 인프라가 함께 바뀌었으므로, 그것은 "시대가 컸다"는 논제에 부합하는 시사적 정황이지 단정적 증거는 아닙니다. 그 이야기는 5장에서, 교란 변수까지 함께 봅니다.

복제 가능한 것과 복제 불가능한 것: 먼저 선을 긋는다

그로스의 성과 중 시대와 인프라로 귀속되는 부분을 먼저 인정하고 넘어가겠습니다. 그가 선 자리는 개인이 그대로 설 수 있는 자리가 아니었습니다.

가장 큰 것은 시대입니다. 1981년에 시작된 40년 금리 하락은 한 세대에 한 번 있을까 말까 한 단방향 추세였고, 채권 운용자에게는 등 뒤에서 멈추지 않고 불어준 순풍이었습니다. 다음으로 인프라입니다. PIMCO는 신용부도스왑(CDS), 모기지채(MBS), 정크본드, 파생상품을 자유롭게 활용하는 기관 채권 데스크였고, 이는 규제상 제약이 있는 ETF나 개인이 접근할 수 없는 영역입니다(wealthmanagement.com). 그로스가 한때 권한 "3년 국채를 400퍼센트 포지션으로 매수"하는 식의 레버리지 전략은 값싼 자본과 극도로 예측 가능한 수익에 대한 접근이 있어야만 가능하며, 일반 투자자에게는 그 접근 자체가 없습니다. 마지막으로 규모입니다. 2조 달러를 운용하며 2008년 미국 재무부에 자문까지 했던 위치는 개인의 것이 아닙니다.

선을 그었으니 분명히 해 둡시다. 이 글이 약속하는 것은 오른쪽 칸입니다. 시대와 실력을 가르기, 순풍을 실력으로 착각하지 않기, 베팅 크기를 미리 정하기, 분기가 아니라 3~5년을 보기, 공개 확신을 절제하기. 이것들은 자본도 펀드도 시대도 필요 없는, 사고와 태도의 규율입니다. 왼쪽 칸은 인정하고 넘어갑니다. 우리는 그로스의 채권 베팅을 복제하는 것이 아닙니다.

한 가지 먼저: "그러면 채권 인덱스를 사면 되지 않는가"

이제 그를 분해합니다. 1장에서 그가 무엇을 어떻게 했는지(방법)를 보고, 2장에서 그 성과가 진짜였음을(실증) 데이터로 확인합니다. 3장에서 그조차 틀렸음을(적중과 오판), 4장에서 그 성과의 정체가 무엇이었는지(시대 베타)를 봅니다. 5장에서 시대가 끝난 자리에서 그가 부진했던 준자연실험을 교란 변수까지 함께 보고, 6장에서 당신이 가져갈 것을 정리합니다.

1장. 그는 무엇을 어떻게 했는가: 토탈 리턴·켈리·세속 전망

1장에서는 그로스가 실제로 무엇을 했는지를 봅니다. 핵심은 그가 채권을 다루는 방식 자체를 바꿨다는 것입니다. 그는 채권을 이자를 받으며 만기까지 들고 있는 정적인 것이 아니라, 가격이 오르내리는 능동적으로 사고팔 대상으로 봤습니다(토탈 리턴). 베팅의 크기는 블랙잭에서 배운 자금관리 규율로 정했고(켈리), 베팅의 방향은 다음 분기가 아니라 향후 3~5년의 구조 변화에서 찾았습니다(세속 전망).

한 가지 먼저 분명히 해 둡니다. 이 장 마지막의 도구는 "채권으로 시장을 이기는 도구"가 아니라 "내 베팅이 나를 파산시키지 않게 하는 도구"입니다. 그로스가 평생 지킨 켈리식 원칙이 그 정신을 압축합니다. 베팅이 아무리 유리해 보여도, 한 번에 판돈 전부가 걸리는 베팅은 결국 모든 것을 잃게 만든다는 것입니다.

1.1 그의 말: "토탈 리턴은 15퍼센트 국채 금리에서 나온 발상이었다"

그로스가 토탈 리턴이라는 개념의 기원을 설명한 문장은, 그 발상이 특정 시대의 산물이었음을 본인 입으로 드러냅니다.

"토탈 리턴이라는 개념은 1980년대 초 채권 약세장 한복판에서 PIMCO가 만들어낸 표현이다. 당시 30년 국채 수익률이 15퍼센트였고 듀레이션이 6~7년이라는 바닥 수준이었기 때문에, 투자자가 손실 구간에 들어서려면 수익률이 17.5퍼센트까지 올라야 했다." (williamhgross.com)

참고로 듀레이션은 채권 가격이 금리 변화에 얼마나 민감한지를 나타내는 값으로, 낮을수록 금리가 많이 올라야 비로소 손해가 나기 시작합니다(그래서 당시엔 금리가 17.5퍼센트까지 올라야 손실 구간이었습니다). 핵심은 그 발상의 전제입니다. 금리가 15퍼센트였다는 것은, 앞으로 내려올 공간이 그만큼 컸다는 뜻입니다. 그는 채권을 "이자만 받는 것"이 아니라 "이자 수입에 가격 상승분(자본이득)을 더해 지수를 초과하는 것"으로 재정의했습니다. 이 재정의는 채권 운용의 혁신이 맞습니다. 다만 그 두 번째 엔진, 즉 자본이득은 금리가 내려와야만 작동합니다. 그가 한참 뒤 2024년에 직접 인정했듯, 이 상식적 탁월함은 30년물 국채 금리 15퍼센트에서 나온 것이었습니다(williamhgross.com).

1.2 실제 사례: 블랙잭에서 배운 베팅 크기와 3~5년의 눈

그로스는 채권 운용자가 되기 전, 자동차 사고로 입원한 시기에 에드워드 소프의 책 "딜러를 이겨라"를 읽고 카드 카운팅을 연습했습니다. 그는 200달러를 들고 라스베이거스로 가 1만 달러로 불렸다고 회고합니다(블랙잭 일화의 1차 출처는 직접 확인이 불가하나, 다수 출처에서 동일하게 인용됩니다). 그가 그 경험에서 가져온 것은 돈이 아니라 자금관리의 원칙이었습니다.

"결국 판돈 전체를 잃을 가능성 없이 판돈의 2퍼센트 이상을 베팅하는 것은 불가능하다." (25iq.com 경유)

이것이 켈리 기준의 정신입니다. 켈리 기준은 도박과 투자에서 베팅 크기를 정하는 공식으로, 우위가 있어도 한 번에 전부를 걸지 말라는 것이 핵심입니다. PIMCO에서 그는 이를 단일 신용 포지션이 포트폴리오의 2퍼센트를 넘지 않도록 제한하는 규율로 옮겼습니다. 확률이 유리할 때 더 걸고 불리할 때 물러나되, 한 번의 베팅에 전부가 걸리지 않게 하는 것입니다.

베팅의 방향은 다른 축에서 나왔습니다. 그로스는 PIMCO 운용의 기반을 "세속적 전망(secular outlook)"이라 불렀습니다.

"PIMCO의 기반은 우리가 세속적 전망이라 부르는 것, 즉 향후 3~5년을 분석하는 것이다." (25iq.com 경유)

다음 분기 경기가 아니라 향후 3~5년의 구조 변화를 먼저 보고, 그 안에서 듀레이션(금리 방향), 일드커브(만기 배분), 크레딧(신용 리스크), 변동성(파생)이라는 네 개의 축에서 포지션을 잡았습니다(LGT). 전기작가 메리 차일즈는 그의 강점을 "거래로 구조화할 수 있는 시장 비효율성을 식별한 것"이라고 요약합니다(LGT). 방법은 정교했습니다. 다만 그 방법이 돈을 벌려면, 그 네 축을 떠받칠 한 가지가 필요했습니다. 금리가 내려와 주는 것입니다. 그 이야기는 4장에서 봅니다.

그로스가 밝힌 두 축(켈리식 베팅 크기 / 세속 전망의 방향)을 개념도로 옮긴 것입니다.

1.3 당신이라면 이렇게 적용하라: 분기가 아니라 구조를, 한 베팅에 전부를 걸지 않기

그로스의 방법을 개인 투자자의 도구로 바꾸면 두 질문이 됩니다.

그 정보는 어디서 볼까요. 방향을 가르는 단서는 뉴스 헤드라인이 아니라, 그 산업·자산의 5년·10년 단위 구조 변화를 다룬 자료(장기 산업 보고서, 기업의 중장기 계획)에 있습니다. 크기를 정하는 단서는 거창한 모델이 아니라, 내 전체 자산 대비 이 베팅의 비중을 계산기로 한 번 두드려 보는 것입니다.

2장. 그 성과는 진짜였다: 27년의 실증

이 글의 논제는 "그를 받친 토대의 거의 전부가 시대였고, 그 위에 견고한 실력이 있었다"는 것입니다. 그런데 그 논제를 설득력 있게 세우려면, 먼저 그의 성과가 진짜였음을 인정해야 합니다. 약한 상대를 세워놓고 이기는 것은 설득이 아닙니다. 그래서 이 장은 그의 성과가 얼마나 단단했는지를 데이터로 봅니다.

2.1 그의 말과 호칭: 채권왕, 그리고 "발명하고 재발명했다"

2002년 3월, 포춘은 그를 채권왕으로 불렀습니다(Fortune). 단순한 별명이 아니었습니다. 2010년 모닝스타는 그를 지난 10년 최고의 펀드매니저(Fixed-Income Manager of the Decade)로 선정했습니다. 그가 은퇴하며 남긴 말은 자신의 역할을 이렇게 요약합니다.

"40여 년간 커리어에서 멋진 여정을 했습니다. 언제나 고객 이익을 최우선으로 두면서 능동적 채권 운용을 발명하고 재발명했습니다." (Janus Henderson 은퇴 성명, 2019)

채권을 능동적으로 다루는 운용 방식을 대중화한 공은 그의 것이 맞습니다. 호칭은 과장이 아니었습니다.

2.2 실제 사례: 27년의 숫자

숫자를 봅시다. 1987년 5월부터 2014년 9월까지 27년간 PIMCO Total Return은 연 7.52퍼센트를 냈고, 벤치마크(Barclays US Aggregate, 연 6.44퍼센트)를 연 1.08퍼센트포인트 앞섰습니다. 다른 벤치마크(Barclays US Credit)를 기준으로 한 초과수익은 연 1.33퍼센트였고, 이 초과수익의 t값은 3.76이었습니다(quantpedia.com). t값이 3.76이라는 것은, 이 정도 초과수익이 순전히 운으로 나올 확률이 매우 낮다는 뜻입니다. 그래서 그 분석을 수행한 브라운과 듀이조차 "그로스가 통상적 통계 유의수준에서 알파를 입증했다"고 결론지었습니다(quantpedia.com).

정점에서 이 펀드는 운용자산 약 2,929억 달러로 세계 최대 채권 뮤추얼펀드였습니다(2013년 4월). 27년간 돈을 맡긴 투자자들은 벤치마크보다 분명히 더 나은 결과를 얻었습니다. 성과는 진짜였습니다.

2.3 당신이라면 이렇게 적용하라: 초과수익을 평가하는 질문

그로스의 성과를 평가하는 방식을 개인 투자자의 도구로 바꾸면 이렇습니다. 핵심은 "수익률 숫자"가 아니라 "그 숫자가 어떤 기준에서 나왔는지"를 먼저 묻는 것입니다.

그 단서는 어디서 볼까요. 펀드의 성과를 볼 때는 수익률 옆에 반드시 적힌 비교지수(벤치마크)를 함께 봅니다. 그리고 그 펀드가 속한 자산군 전체가 같은 기간 어떻게 움직였는지를 봅니다. 자산군 전체가 크게 올랐다면, 그 펀드의 수익 중 상당 부분은 펀드매니저가 아니라 그 자산군의 바람이 만든 것입니다.

3장. 채권왕도 틀린다: 2008 적중과 2011 오판

이 장은 그로스가 신화가 아님을 보여줍니다. 그를 "채권을 꿰뚫어 본 천재"로만 그리면, 그가 크게 틀린 적이 있음을 아는 독자 한 명이 글 전체를 의심하게 됩니다. 그래서 그의 가장 빛난 적중과 가장 아픈 오판을 나란히 놓습니다.

3.1 그의 말: "정부보다 먼저 움직였다"와 "우주에서 가장 고평가된 채권"

2008년, 그로스는 정부가 부실해진 국책 모기지 기관(패니메·프레디맥, 미국의 주택담보대출을 사들여 정부가 사실상 보증하는 기관)을 살릴 수밖에 없다고 봤고, 그 보증 모기지채를 대규모로 사들였습니다. 그는 이렇게 표현했습니다.

"우리는 정부보다 먼저 움직이려 했다. 정부가 사야만 하게 될 자산을, 그렇게 되기 전에 매수한 것이다." (CNN Money, 2009 경유)

2011년, 그의 확신은 반대 방향을 향했습니다. 그는 미국 국채를 "우주에서 가장 고평가된 채권"이라 부르며 펀드에서 전량 매도했습니다. 미국 경제가 2퍼센트 이상 성장해 인플레이션과 금리 상승이 올 것이라는 판단이었습니다. 그러나 금리는 오히려 더 내려갔고, 그는 틀렸습니다. 그가 그 해 10월에 쓴 반성문의 제목은 "Mea Culpa", 즉 "내 탓이오"였습니다.

"올해는 형편없는 해입니다. PIMCO의 센터 필더가 역광에서 플라이볼 몇 개를 놓쳤습니다." (PIMCO Investment Outlook, "Mea Culpa", 2011년 10월)

그는 한 인터뷰에서 더 솔직했습니다.

"지수를 밑돌 때는 밤에 집에 가서 맥주 마시며 울고 싶은 심정이지요." (Financial Times, 2011년 8월)

3.2 실제 사례: 한 번은 크게 맞고, 한 번은 크게 틀렸다

2008년 9월, 정부가 패니메·프레디맥을 인수한다고 발표한 당일, 그로스의 펀드 가치는 그날 크게 올랐습니다. 펀드는 보증 모기지채 비중을 2007년 약 20퍼센트에서 2008년 약 60퍼센트로 끌어올린 상태였습니다. 그 해 펀드는 약 4.8퍼센트를 냈고, 같은 해 동종 중기채권 펀드 평균은 약 마이너스 4.7퍼센트였습니다(모닝스타 기준). 그로스 본인은 그 한 번의 결정이 고객에게 최소 200억 달러를 벌어줬다고 말했습니다(본인 주장이며 공시 수치는 아닙니다).

2011년은 정반대였습니다. 국채를 전량 매도(비중 0퍼센트)한 뒤 금리가 오히려 내려가자, 펀드는 그 해 약 4.16퍼센트로 동종 평균(약 1.59퍼센트)은 앞섰지만 벤치마크(Barclays Aggregate 약 6.27퍼센트)에는 약 2퍼센트포인트 뒤졌습니다. 같은 사람의 같은 확신이 한 번은 크게 적중했고 한 번은 크게 빗나갔습니다.

3.3 당신이라면 이렇게 적용하라: 공개적으로 못박은 확신의 위험

그로스의 2011년 오판에서 가져올 도구는 이렇습니다. 핵심은 확신을 공개적으로 못박는 것의 비용을 아는 것입니다.

그 단서는 어디서 볼까요. 거창한 것이 아닙니다. 강한 판단을 내릴 때 그것을 메모에 "가설 + 번복 조건"의 형태로 적어두는 것입니다. "나는 이렇게 본다. 단, 이런 일이 일어나면 틀린 것으로 인정한다." 번복 조건을 미리 적어두면, 자존심이 아니라 사실이 판단을 다시 보게 만듭니다.

4장. 그 성과의 정체: 거대한 시대 베타, 그리고 그 위의 견고한 알파

2장에서 그의 성과가 진짜였음을 봤습니다. 이제 그 성과가 어디서 왔는지를 봅니다. 답의 토대를 한 단어로 꼽으라면, 시대입니다. 다만 그 거대한 무대 위에 그의 견고한 실력이 함께 서 있었다는 것까지가 정확한 답입니다.

4.1 그의 말: "변동성 매도가 내 성공의 핵심이었다"

이 장의 논제를 가장 강하게 뒷받침하는 것은 외부 비판이 아니라 그로스 본인의 말입니다. 그는 자신의 PIMCO 성공의 핵심을 이렇게 회고했습니다.

"변동성 매도가 PIMCO에서 내 성공의 핵심이었다." (Investment Outlook, "Winning", 2022년 8월)

변동성 매도는 학술 분석이 식별한 세 팩터 중 하나입니다. 즉 그는 자신의 성공이 신비로운 선구안이 아니라, 특정한 채권 팩터에 꾸준히 노출된 데서 왔음을 스스로 지목한 것입니다. 그리고 그는 그 팩터들을 떠받친 거대한 흐름도 인정했습니다.

"금리가 내려가면 가격이 오른다." (그로스가 인정한 40년 순풍, 25iq.com 경유)

2013년 4월, 그는 트위터에 이렇게 적기도 했습니다. "채권의 30년 강세장은 2013년 4월 29일에 끝났을 가능성이 높다"(Institutional Investor). 그는 자신이 한 세대에 한 번뿐인 강세장 위에서 운용해왔음을 누구보다 잘 알고 있었습니다.

4.2 실제 사례: 89퍼센트의 베타와 0.84퍼센트의 알파

먼저 시대의 크기를 봅시다. 미국 10년물 국채 금리는 1981년 10월 15.68퍼센트(주간 기준 정점)에서 2020년 3월 0.318퍼센트(인트라데이 저점)까지, 약 39년에 걸쳐 약 15퍼센트포인트 내려왔습니다(FRED). 채권은 금리가 내려가면 가격이 오릅니다. 39년 단방향 하락은 채권 보유자에게 멈추지 않는 순풍이었습니다. 그로스가 펀드를 설립한 1987년의 금리는 약 7퍼센트대였고, 그가 떠난 2014년의 금리는 약 2.86퍼센트였습니다. 그의 27년은 이 하락 구간 전체와 겹칩니다.

채권 펀드는 금리가 움직이면 펀드 전체가 함께 출렁입니다. 그래서 채권 펀드의 성과를 통계로 분해하면, 수익이 달마다 출렁이는 폭(이것을 분산이라 부릅니다)의 대부분이 금리와 채권 팩터 하나로 설명되는 것이 자연스럽습니다. 이것은 그로스만의 특별한 발견이 아니라 채권 펀드라면 거의 누구에게나 나타나는 현상입니다. 곧 나올 숫자를 그런 눈으로 보아야 합니다.

이 순풍이 그의 성과에서 얼마를 차지했는지를, 브라운과 듀이(2019)가 27년 월간 수익률을 통계로 분해해 보였습니다.

그 세 팩터와 금리의 일반적 수준이 그로스의 27년 월간 수익률 분산의 약 89퍼센트를 설명한다. (quantpedia.com)

이 숫자를 곧바로 "성과의 89퍼센트가 시대 덕"이라고 옮겨 읽으면 안 됩니다. 그것은 성과가 아니라 분산, 즉 수익이 달마다 출렁인 폭을 설명하는 값이고, 채권 펀드는 듀레이션과 금리 수준이 그 변동을 기계적으로 지배하므로 거의 모든 채권 펀드가 비슷한 수준으로 나옵니다. 분산 설명력과 성과 기여와 알파는 서로 다른 개념입니다. 쉽게 말하면 89퍼센트는 그의 수익이 시대와 함께 출렁였다는 뜻이지, 성공의 89퍼센트가 거저였다는 뜻이 아닙니다. 채권 펀드는 원래 다 그렇게 출렁입니다. 분석은 한 가지를 더 짚습니다. 그는 좋은 시점을 골라 들어간 것이 아니라 꾸준히 한 방향, 즉 금리가 내려가는 쪽에 노출돼 있었고, 그의 전략들은 시장이 오를 때만 작동하는 것처럼 보였습니다(quantpedia.com). 그의 초과수익이 금리가 내려가는 환경에 크게 기댔다는 뜻입니다.

그런데 바로 여기서 이 글이 더 정직해야 할 지점이 있습니다. 팩터를 모두 걷어낸 뒤에도 순수한 잔여 알파가 남았습니다. 연 0.84퍼센트, 5퍼센트 유의수준에서 통계적으로 유의한 값이었습니다(quantpedia.com). 작아 보이지만 27년 복리로 쌓으면 누적 약 25퍼센트포인트에 달합니다. 채권 팩터들이 서로 강하게 연관돼 측정이 어려운 환경에서도 이 알파가 살아남았기에, 분석을 수행한 브라운과 듀이는 그로스를 깎아내린 것이 아니라 정반대로 "그로스는 알파를 입증했다"고 결론지었습니다. 논문의 제목이 "The King Versus the Oracle(왕 대 현인)"이고 비교 대상이 버핏이었다는 사실이, 이 알파를 어떻게 평가했는지를 말해줍니다. 그래서 정확한 진술은 이것입니다. 그의 성과는 거대한 시대 베타가 떠받쳤고, 그 거대한 무대 위에 견고한 진짜 알파가 실재했습니다.

한 가지 질문이 남습니다. 40년 금리 강세장은 그로스 한 사람에게만 분 바람이 아니었습니다. 같은 기간 수천 명의 채권 매니저 전원이 똑같은 순풍을 등졌습니다. 그런데 왜 그중 1위, 세계 최대 펀드는 그로스였을까요. 같은 입력값을 받고도 결과가 갈렸다면, 그 차이가 곧 실력입니다. 어느 팩터에 언제 얼마나 노출할지를 고르는 비자명한 선택과 배합, 한 베팅에 전부를 걸지 않는 사이징, 분기가 아니라 3~5년을 보는 세속 타이밍. 시대가 거대한 무대를 깔아준 것은 분명하지만, 그 무대에서 1위를 한 것은 그로스 본인이었습니다.

통계가 궁금한 독자를 위한 보충입니다. "분산의 대부분이 설명된다"는 것은 분석의 결정계수 R²가 약 0.9라는 뜻입니다(R²는 수익이 출렁인 정도 중 몇 퍼센트가 그 요인들로 설명되는지를 나타내는 값으로, 1에 가까울수록 거의 전부를 설명한다는 의미). 또한 채권 팩터들은 서로 강하게 연관돼 있어, 이 알파 추정치는 버핏을 분석할 때보다 약 4.5배 더 측정 오차에 민감합니다(quantpedia.com). 측정이 그만큼 어려운 환경인데도 0.84퍼센트의 알파가 통계적으로 유의하게 살아남았다는 것은, 알파를 흔드는 근거가 아니라 오히려 더 견고하다는 근거에 가깝습니다.

이 결론은 이 숫자 한 점에만 걸린 것도, 뒤이을 준자연실험 한 건에만 걸린 것도 아닙니다. 시대 베타가 컸다는 진술은 높은 분산 설명력, 그로스 본인의 자인("변동성 매도가 성공의 핵심"), 순풍이 사라진 자리에서의 부진(5장)이라는 여러 정황이 같은 방향을 가리킬 때 비로소 단단해집니다.

4.3 당신이라면 이렇게 적용하라: 시대(베타)와 실력(알파)을 가르는 질문

이 장의 도구가 이 글에서 가장 중요합니다. 핵심은 내 수익을 두 부분으로 가르는 것입니다.

그 단서는 어디서 볼까요. 내 수익률 옆에 같은 기간 대표 지수(주식이면 시장 지수, 채권이면 채권 지수)의 수익률을 나란히 적어보는 것입니다. 둘이 비슷하다면, 내 수익의 대부분은 내가 아니라 시장이 만든 것입니다. 이 한 줄의 대조가, 시대를 실력으로 착각하는 가장 흔한 실수를 막아줍니다.

5장. 전성기는 쉽게 재현되지 않는다: 축출과 Janus 부진이라는 준자연실험

4장에서 시대 베타가 컸음을 데이터로 봤습니다. 이 장은 그 진술을 한 인물의 인생으로 보강합니다. 같은 사람이 그 순풍이 사라진 환경에서 운용했을 때 무슨 일이 일어났는가. 다만 먼저 정직해지겠습니다. 이것은 실험실의 깨끗한 자연실험이 아니라, 여러 가지가 한꺼번에 바뀐 준자연실험입니다. 환경(시대)만 바꾼 것이 아니라, 전략도 규모도 인프라도 동시에 바뀌었습니다. 그래서 우리는 이 사례를 "논제를 확정하는 단정적 증거"가 아니라 "논제와 같은 방향을 가리키는 시사적 정황"으로 읽습니다. 그 교란 변수들까지 함께 보겠습니다.

5.1 그의 말: "나는 제약이 있을 때 더 나은 운용자였다"

PIMCO를 떠난 그로스는 "제약 없는(unconstrained)" 전략의 펀드를 운용했습니다. 벤치마크에 묶이지 않고 어디든 베팅할 수 있는 구조였습니다. 그는 그것으로 자신이 여전히 초과수익을 낼 수 있음을 증명하고 싶어 했습니다.

"PIMCO를 떠난 뒤, 나는 제약 없는 형태의 포트폴리오에서도 초과수익을 낼 수 있음을 계속 증명하고 싶었다." (Yahoo Finance, 2019)

결과를 본 뒤, 그는 솔직하게 인정했습니다.

"지난 30~40년을 돌아보면, 나는 제약이 있을 때 더 나은 포트폴리오 매니저였다." (Yahoo Finance, 2019)

재직 중 그가 한 말은 그 초조함을 더 생생하게 보여줍니다.

"내 저녁 전체가 그들(PIMCO 펀드)을 이겼는지에 달려 있다. 나는 그것을 처음부터 다시 증명해야 한다. 매일." (2016, bpsandpieces.com 경유)

5.2 실제 사례: 사라진 순풍, 그리고 함께 바뀐 변수들

먼저 축출입니다. 2014년 1월 공동 CIO였던 모하메드 엘에리언이 갈등 끝에 떠났고, 그 해 9월 26일 그로스는 이사회의 해고 결의 직전에 선제적으로 사임하고 Janus로 옮겼습니다(globenewswire.com). 다른 핵심 매니저들이 그의 운용 스타일에 반발해 집단 사직을 예고한 상황이었습니다. 이 갈등의 세부는 이 글의 관심사가 아닙니다. 우리가 보는 것은 그 결과입니다. 그로스가 떠나자 자금이 쏟아져 나왔습니다. 그가 떠난 당월(2014년 9월) 펀드에서 약 235억 달러가 빠졌고, 2013년 중반부터 2015년 5월까지 누적 유출은 약 1,800억 달러에 달했습니다. PIMCO 전체 운용자산은 한때 2조 달러 이상에서 2015년 약 1조 4,700억 달러로 줄었습니다(investmentnews.com).

그는 2015년 PIMCO를 상대로 2억 달러 손해배상 소송을 냈고, 2017년 약 8,100만 달러에 합의했으며 합의금은 전액 자선단체에 기부됐습니다(wealthmanagement.com). 이 모든 것은 사실로만 기록합니다.

이제 그 본체를 봅니다. 먼저 무엇이 함께 바뀌었는지를 빠짐없이 적어야 합니다. 가장 크게 바뀐 것은 시대입니다. 금리는 이미 역사적 저점 근처였고(2014년 약 2.86퍼센트, 이후 2퍼센트대 박스권), 채권 가격을 밀어올릴 추가 하락 여지가 거의 없었습니다. 토탈 리턴의 두 번째 엔진, 즉 금리 하락이 주는 자본이득이 사라진 것입니다. 그러나 동시에 세 가지가 더 바뀌었습니다. 첫째, 전략이 달라졌습니다. Janus의 펀드는 벤치마크에 묶이지 않는 "제약 없는(Unconstrained)" 전략으로, PIMCO Total Return과는 다른 게임이었습니다. 그로스 본인도 "나는 제약이 있을 때 더 나은 매니저였다"고 인정했는데, 이는 방법 자체가 달랐음을 자인한 것이기도 합니다. 둘째, 규모가 약 2,929억 달러에서 정점 약 20억 달러대로(약 150분의 1) 줄었습니다(운용의 제약 조건이 완전히 달라집니다). 셋째, 그를 떠받치던 PIMCO의 기관 데스크 인프라가 사라졌고, 그의 나이도 70대에 접어들었습니다.

그 결과는 부진했습니다. 그의 대표적 베팅이었던 독일 분트(독일 국채)와 미국 국채의 금리 수렴 거래는 수렴이 일어나지 않아 실패했고, 2018년 상반기 독일 분트(Bund) 매도 베팅이 어긋나며 분기 손실을 냈습니다(citywire.com, 2분기 약 마이너스 5.76퍼센트). 펀드의 재직 기간 누적 성과는 저비용 기관 클래스로도 +0.13퍼센트에 그쳤고(고비용 클래스는 누적 마이너스), 2018년에는 약 마이너스 4퍼센트(일부 집계는 마이너스 7퍼센트)로 동종 펀드 최하위권이었습니다(investing.com). 한때 2,929억 달러를 운용하던 사람의 펀드는 은퇴 시점 10억 달러 미만으로 쪼그라들었습니다.

같은 사람이었습니다. 투자 철학도 비슷했습니다. 그러나 시대만 바뀐 것이 아니라 전략·규모·인프라·나이가 함께 바뀌었고, 결과는 뒤집혔습니다. 이 네 가지 중 무엇이 얼마나 기여했는지를 이 한 사례로 분리해낼 수는 없습니다. 그래서 이것은 깨끗한 실험이 아니라 교란이 많은 준자연실험이고, 단정적 증거가 아니라 시대 베타가 컸다는 4장의 진술과 같은 방향을 가리키는 시사적 정황입니다.

여기에 한 가지를 덧붙입니다. 스타 매니저가 떠난 PIMCO Total Return 펀드 자체는 후임 3인 체제 아래 이후 3년간 동종 상위 12퍼센트로 회복했습니다(investing.com 경유). 이것은 흥미롭게도 양날의 사실입니다. 한편으로 그로스 개인보다 PIMCO라는 인프라가 성과를 떠받쳤을 수 있음을 시사하고, 다른 한편으로 그것은 "Janus의 부진이 순전히 시대 탓"이라는 단순한 읽기를 더욱 어렵게 만듭니다(인프라 상실도 한몫했다는 뜻이니까요). 결론은 같습니다. 그를 채권왕으로 만든 것은 본인의 천재성 하나가 아니라, 거대한 시대 베타와 기관 인프라와 그 위에 얹힌 본인의 견고한 실력이 함께 작용한 결과였습니다. 어느 것 하나만으로는 그 27년이 설명되지 않습니다.

5.3 당신이라면 이렇게 적용하라: 내가 의존한 순풍이 끝났는지 보는 질문

여기서 가져올 도구는 이렇습니다. 핵심은 내 방법이 어떤 환경 위에 서 있는지를 아는 것입니다.

그 단서는 어디서 볼까요. 내 투자 방법이 의존하는 거시 조건(금리 방향, 특정 산업의 성장, 특정 자산군의 강세)을 적어두고, 그 조건의 현재 상태를 주기적으로 확인하는 것입니다. 조건이 바뀌었다는 신호가 보이면, 방법을 의심하는 것이 출발점입니다.

6장. 당신이 가져갈 것: 시대와 실력을 가르는 눈

이제 그를 분해한 다섯 장을 한 자리에 모읍니다. 그로스가 채권왕이었던 것은 사실이고, 그의 성과는 진짜였습니다. 그 성과를 떠받친 토대의 거의 전부는 40년 금리 강세장이라는 거대한 순풍이었지만, 같은 순풍을 받은 수천 명 중 1위였다는 점에서 그 위에 견고한 실력도 실재했습니다. 그리고 그 무대가 사라진 자리에서 그는 부진했습니다(거기엔 시대만이 아니라 전략·규모·인프라도 함께 작용했습니다). 이 사실에서 펀드도 시대도 없는 우리가 가져갈 것은, 그의 적중이 아니라 시대와 실력을 가르는 눈입니다.

6.1 다섯 장을 한 자리에: 베팅 직전의 다섯 질문

이 다섯 줄을 종이 한 장이나 메모 앱에 적어두고, 확신이 강한 베팅일수록 그 앞에서 먼저 읽습니다. 그로스가 우리에게 남긴 것은 채권을 정복하는 비법이 아니라, 시대의 순풍 위에 선 자신을 한 번 멈춰 세우는 이 질문들입니다.

6.2 그런데 진짜 급소: "아는 것"과 "착각하지 않는 것"은 다른 능력이다

여기까지 오면 한 가지 반론이 남습니다. 그리고 이것이 이 글의 진짜 급소입니다. 베타와 알파를 가르는 것을 "머리로 아는 것"과, 수익이 불어나는 순간에 실제로 "이건 시대가 준 것"이라고 자신에게 찬물을 끼얹는 것은 다른 능력입니다. 강세장 한복판에서는 모든 수익이 실력처럼 느껴지고, 그 느낌은 거장조차 피하지 못했습니다. 행동재무 연구는 사람들이 좋은 성과의 원인을 자신에게(자기 귀인), 나쁜 성과의 원인을 환경에 돌리는 경향을 반복해 보여줍니다.

그래서 이 글의 도구들은 명언이 아닙니다. 그것들은 결정의 순간에 끼워 넣는 질문형 마찰장치입니다. "이건 시대가 준 것인가 내가 더한 것인가", "내 순풍이 끝났는가"는 모두 베팅 버튼을 누르기 직전에 스스로에게 던지는 질문입니다.

먼저 이 도구가 화려한 비법이 아님은 분명히 해 둡니다. "내 수익에서 시장이 준 부분과 내가 더한 부분을 갈라라"는 말은, 개인의 손에서는 결국 "내 수익률 옆에 같은 기간 지수 수익률을 나란히 적어보라"로 환산됩니다. 그로스를 분석한 학자처럼 정교한 팩터 회귀를 개인이 돌릴 수는 없으니까요. 그런데 핵심은 이것이 단순하다는 데 있지 않습니다. 단순한데도 지키기 어렵다는 데 있습니다. 앞서 말했듯 아는 것과 지키는 것은 다른 능력이고, 강세장 한복판에서는 이 단순한 대조조차 하기 싫어집니다. 수익이 죄다 내 실력처럼 느껴지니까요. 그래서 이 단순한 한 줄을, 베팅 직전에 억지로라도 끼워 넣는 마찰장치가 필요합니다. 예를 들어 올해 내 계좌가 12퍼센트 올랐는데 같은 기간 시장 지수가 15퍼센트 올랐다면, 그 두 숫자를 나란히 적어두는 순간 내 12퍼센트가 실력의 증거이기는커녕 오히려 시장에 뒤진 결과였음이 한눈에 보입니다.

그러나 그 단순한 대조가 향하는 곳은 분명합니다. 이 글이 독자에게 남기는 것은 화려한 분석 기법이 아니라 단 하나의 행동 규율입니다. 강세장에서 큰 수익이 났을 때, 그것을 내 실력이라고 착각해 다음 베팅을 키우지 않는 것. 자기 질문은 이 착각을 없애지 못하고 줄일 뿐이므로, 수익률 옆에 지수를 기계적으로 적어두는 그 습관으로 착각이 끼어들 자리 자체를 좁히는 것입니다. 번 돈이 클수록 먼저 묻습니다. 이것은 내 실력인가, 시대의 순풍인가. 그 물음 앞에서 베팅을 키우지 않는 것, 그것이 펀드도 시대도 없는 당신이 오늘 쥘 수 있는 규율입니다.

6.3 그러면 이 글은 언제 틀리는가

솔직히 이 글도 틀릴 수 있습니다. 우리가 복제하라고 한 것은 그로스의 채권 적중이 아니라, 시대와 실력을 가르는 자기점검과 시대를 실력으로 착각하지 않는 겸손입니다. 그러니 반증의 대상도 수익률이 아니라 바로 그 행동입니다. 이 도구를 손에 쥔 개인이, 쥐지 않은 개인보다 강세장에서 자기 수익을 실력으로 착각해 다음 베팅을 무리하게 키우는 실수를 덜 하지 않는다면, 이 글의 약속은 거짓입니다.

그리고 이 글의 핵심 논제 자체도 반증 가능했습니다. 만약 그로스가 금리 바닥권의 Janus에서도 전성기 수준의 초과수익을 냈다면, "시대 베타가 컸다"는 논제는 크게 흔들렸을 것입니다. 실제 결과는 반대 방향이었습니다. 다만 앞서 본 대로 거기엔 전략·규모·인프라·나이라는 교란이 함께 있었으므로, 이 준자연실험은 논제를 "확정"하는 것이 아니라 "지지하는 방향으로 통과"시킨 것입니다. 그래서 이 논제는 검증을 거친 것이지, 어떤 사실도 강화로 흡수하는 신앙이 아닙니다.

어록: 그가 한 말과 하지 않은 말

그로스의 검증된 어록은 시대와 실력의 긴장을 그대로 담습니다. 동시에, 가장 유명하게 그에게 붙어 다니는 한 문장은 사실 그의 말이 아닙니다. 신화는 종종 남의 말을 빌려 만들어집니다.