투자자

데이비드 스웬슨: 당신은 예일이 아니다

마지막 업데이트: 2026-06-14

먼저 당신 이야기부터 하겠습니다. 당신은 주식과 채권만으로는 부족하다고 느낀 적이 있을 것입니다. 어디선가 진짜 부자들은 사모펀드와 헤지펀드, 부동산 같은 대체투자로 돈을 번다는 말을 들었고, 예일대 기금이 바로 그 방식으로 세계 최고가 됐다는 것도 알고 있습니다. 그래서 생각합니다. 나도 그 배분을 흉내 내면 되지 않을까. 대체투자 비중을 늘리고, 인덱스 같은 패배자의 선택에서 벗어나면 되지 않을까.

이 글은 그 충동을 정면으로 다룹니다. 그리고 그 충동을 가장 먼저, 가장 단호하게 막은 사람이 바로 예일 모델을 만든 데이비드 스웬슨 본인이라는 사실에서 출발합니다.

스웬슨은 1985년 서른한 살에 예일대 기금 운용을 맡았습니다. 그때 기금은 약 13억 달러였고, 미국 주식과 채권에 80퍼센트 이상이 묶인 전형적인 포트폴리오였습니다(예일 2015 보고서). 그는 36년 뒤 신장암으로 세상을 떠날 때까지 그 자리를 지켰고, 기금을 약 400억 달러 이상으로 키웠습니다(Yale News Coda, 2021). 30년 기준 연평균 약 13.9퍼센트(1985~2015, 예일 공식 보고서)라는 성과는 같은 기간 미국 주식의 약 10.7퍼센트를 크게 앞섰습니다.

그런데 흥미로운 일이 벌어졌습니다. 전 세계의 대학 기금, 재단, 연기금이 예일의 배분표를 베끼기 시작했습니다. 대체투자 비중을 늘리고, 사모펀드와 헤지펀드에 돈을 넣었습니다. 결과는 어땠을까요. 리처드 엔니스의 2020년 연구는 가장 큰 43개 기금을 11년간 추적한 끝에, 통계적으로 의미 있게 시장을 이긴 곳이 단 한 곳도 없었다고 보고합니다(The Evidence-Based Investor). 같은 배분표를 베꼈는데, 예일만 이기고 나머지는 거의 다 졌습니다.

이 글은 그 모순을 풉니다. 무엇이 예일에만 있었는가. 그리고 그 모델을 만든 스웬슨이 왜 개인에게는 정반대를 권했는가. 여섯 개의 장으로 예일 모델을 분해해, 그중 펀드도 인맥도 없는 당신이 실제로 가져갈 수 있는 것만 도구로 바꿔 드리겠습니다. 다만 먼저 정직해지겠습니다. 예일이 한 일의 핵심은 배분표가 아니라 기예였고, 그 기예는 배분표처럼 공짜로 베낄 수 있는 것이 아니었습니다.

프롤로그: 위인전이 아닙니다

이 글은 스웬슨의 생애를 따라가지 않습니다. 위스콘신 출신의 경제학 박사가 어떻게 월스트리트를 떠나 모교의 기금을 맡게 되었는가는 다른 곳에 이미 있습니다. 우리가 보려는 것은 다릅니다. 그의 성과를 만든 엔진이 무엇이었고, 그 엔진의 어느 부분이 복제 가능하며 어느 부분이 불가능한가입니다.

먼저 규모를 봅시다. 스웬슨은 1985년 약 13억 달러의 기금을 물려받아 2021년 사망 시 약 400억 달러 이상으로 키웠습니다(Yale News Coda). 30년 기준(1985~2015) 연평균 약 13.9퍼센트, 36년 전체로는 약 13.7퍼센트였습니다(예일 2015 보고서, Coda). 같은 36년간 평균 대학기금보다 연 약 3.4%p, 전통적 60/40 포트폴리오보다 연 약 4.0%p를 앞섰습니다(Coda). 1985년에 1달러를 넣었다면 약 103달러가 되었고, 같은 기간 S&P 500은 약 50달러였습니다(Coda, quantifiedstrategies 2차).

여기서 이 글의 닻을 박습니다. 흔히 예일 모델이라고 하면 사람들은 원그래프 하나를 떠올립니다. 미국 주식과 채권을 줄이고, 사모펀드와 벤처캐피탈과 헤지펀드와 부동산으로 채운 그 배분표 말입니다. 그리고 그 배분표를 베끼면 예일처럼 이길 수 있다고 믿습니다. 이 글의 결론은 정반대입니다. 예일을 이기게 한 것은 그 배분표가 아니었습니다. 진짜 엔진은 그 배분 안을 채울 매니저를 발굴하고, 검증하고, 오래 관계 맺는 기예였습니다. 배분표는 누구나 인터넷에서 베낄 수 있지만, 이 기예는 베낄 수 없습니다.

예일 자체 귀인 분석도 이 방향을 가리킵니다. 초과수익(시장 평균을 넘는 수익, 이하 알파)의 약 40퍼센트만이 자산배분에서 나왔고 나머지 약 60퍼센트는 우월한 매니저 선택에서 나왔다는 것입니다(예일이 자기 부가가치를 설명한 자체 귀인이고, 독립 검증이 아니라 Chronograph 보도가 인용한 2차 수치입니다). 이 60퍼센트는 닻이 아니라 방증입니다. 닻은 그 숫자 하나가 아니라, 배분표만으로는 예일의 성과가 설명되지 않는다는 사실 자체입니다.

그래서 우리는 가져갈 수 있는 것과 없는 것을 먼저 가릅니다. 이것이 이 글에서 단 한 번 풀버전으로 박는 닻입니다. 예일 모델의 핵심은 배분표가 아니라 매니저를 다루는 기예이고, 그 기예는 사람을 통해 도제로만 이전됩니다(그 도제가 곧 뒤에서 볼 예일 마피아입니다). 당신은 그 도제가 아니고, 당신에게 열린 대체투자의 문으로는 일류가 아니라 열등한 모방이 들어옵니다. 그래서 당신은 예일이 아닙니다.

가져갈 수 있는 것과 가져갈 수 없는 것: 먼저 선을 긋는다

대부분의 거장 글에서 왼쪽(못 가지는) 칸은 수익률의 증폭기입니다. 그런데 스웬슨의 경우, 왼쪽 칸은 증폭기인 동시에 베끼면 죽는 함정입니다. 예일의 화려한 대체투자 배분은, 기예와 영구자본이 받쳐주지 않으면 그대로 독이 됩니다. 그리고 한 가지 더 정직하게 말해 둡니다. 예일을 이기게 한 기예 자체는 베낄 수 있긴 합니다. 다만 책이나 배분표가 아니라 사람을 통해서만, 즉 도제로만 옮겨집니다. 그렇게 옮겨간 사람들이 뒤에서 볼 예일 마피아이고, 개인은 그 도제가 아닙니다. 그래서 개인에게는 못 가지는 칸이 됩니다.

선을 그었으니 분명히 해 둡시다. 이 글이 약속하는 것은 오른쪽 칸입니다. 당신은 예일이 아니라는 인정, 안 빼도 되는 돈으로만 길게 투자하기, 비용과 세금 누수 줄이기, 유동성 먼저 확보하기, 저비용 인덱스로 분산하기, 정기적으로 리밸런싱하기. 이것들은 인맥도 수억 달러도 30인 팀도 필요 없는, 자기인식과 규율입니다. 왼쪽 칸은 인정하고 넘어갑니다. 우리는 예일의 배분표를 복제하는 것이 아닙니다.

한 가지 짚어둘 것이 있습니다. 오른쪽 칸을 그냥 인덱스 사라로 깎아내리면 안 됩니다. 스웬슨이 개인에게 처방한 6자산 배분은 순수한 주가지수 추종이 아니라, 예일式 분산의 발상을 개인용으로 옮긴 것입니다. 미국 주식에 몰아넣지 않고 해외·신흥국으로 나누고, 부동산(REITs)과 물가연동국채(TIPS)라는 실물·인플레 방어 자산까지 끼워 넣은 구성입니다. 예일이 대체투자로 한 주식 편중 깨기를, 개인이 살 수 있는 저비용 인덱스만으로 재현한 셈입니다. 즉 예일 알파의 40퍼센트를 차지한 자산배분의 발상은, 일부나마 개인이 가져갈 수 있습니다. 가져갈 수 없는 것은 그 배분 안을 채우는 기예일 뿐입니다.

또 하나, 오른쪽 칸의 원칙(저비용·분산·비용 절감)을 스웬슨이 처음 발명한 것은 아닙니다. 그런데 이것은 약점이 아니라 이 글의 논제를 떠받치는 사실입니다. 예일의 가장 똑똑한 운용자가, 자기 손으로 대체투자 제국을 지은 사람이, 정작 개인에게는 그 길로 오지 말라고 한 것 자체가, 그 길의 엔진이 개인에게 닫혀 있다는 가장 강력한 증거이기 때문입니다.

이제 그 체계를 분해합니다. 1부는 예일은 어떻게 이겼는가(기관의 게임)이고, 2부는 그런데 당신은 예일이 아니다(당신의 게임)입니다.

한 가지 먼저: 그러면 인덱스를 사라는 뻔한 얘기 아닌가

1부. 예일은 어떻게 이겼는가 (기관의 게임)

1부에서는 예일이 실제로 한 일을 봅니다. 먼저 그들이 포트폴리오를 어떻게 뒤집었는지(1장), 그 결과 얼마나 이겼는지(2장), 그리고 그 승리의 진짜 원천이 무엇이었는지(3장)를 순서대로 봅니다. 미리 한 가지만 일러두겠습니다. 1장과 2장은 누구나 아는 예일 모델의 겉모습입니다. 진짜 답은 3장에 있습니다. 거기서 우리는 배분표 뒤에 숨은 엔진을 보게 됩니다.

예일의 승리를 세 단계로 재구성한 개념도입니다. 핵심은 마지막 노드입니다.

1장. 예일 모델: 그들은 무엇을 바꿨는가

스웬슨은 두 가지 통념을 뒤집었습니다. 첫째, 유동성은 좋은 것이 아니라 비싼 값을 치르고 피해야 할 것이다. 둘째, 액티브 운용의 핵심은 전략이 아니라 사람이다. 이 둘이 예일 모델의 뼈대입니다. 그리고 둘 다, 영구자본과 매니저를 다루는 기예가 있어야 작동합니다.

1.1 그의 말: "유동성은 추구할 것이 아니라 피해야 할 것이다"

스웬슨이 통념을 뒤집은 첫 번째 지점은 유동성이었습니다. 대부분의 투자자는 언제든 팔 수 있는 것을 좋은 것으로 여깁니다. 스웬슨은 정반대로 봤습니다.

"유동성은 추구해야 할 좋은 것이 아니라 피해야 할 나쁜 것이다. 무거운 비용을 수반하기 때문이다." (스웬슨, Wikipedia 인용)

논리는 이렇습니다. 시장 참여자들은 언제든 팔 수 있다는 안심에 과도한 값을 치릅니다. 그래서 쉽게 팔리는 자산은 늘 비싸고, 잘 안 팔리는 자산은 헐값입니다. 못 파는 불편을 견딜 수 있는 투자자는, 바로 그 불편의 대가로 더 높은 수익을 받습니다. 이것이 비유동성 프리미엄(못 파는 불편을 견디는 대가로 더 받는 수익)입니다.

"시장 참여자들은 통상적으로 유동성에 과도한 비용을 지불하므로, 진지한 투자자는 과대평가된 유동성 증권을 피하고 덜 유동적인 대안을 수용함으로써 이익을 얻는다." (Pioneering Portfolio Management, Goodreads 인용)

두 번째로 뒤집은 것은 무엇이 액티브 운용을 성공시키는가였습니다. 스웬슨의 답은 전략도 모델도 아니었습니다.

"액티브 투자 운용에서 핵심은 사람, 사람, 사람이다." (스웬슨, Wikipedia 인용)

세 번 반복한 사람이 이 글 전체의 복선입니다. 예일 모델의 겉모습은 배분표지만, 스웬슨 본인은 그 배분 안을 채우는 사람, 즉 매니저가 전부라고 못박았습니다. 이 한 문장이 4장에서 알파의 약 60퍼센트는 매니저 선택이라는 데이터로 돌아옵니다.

1.2 실제 사례: 80퍼센트짜리 포트폴리오를 90퍼센트짜리로 뒤집다

스웬슨이 물려받은 1985년 포트폴리오는 평범했습니다. 예일 공식 보고서는 그 시점을 이렇게 적습니다.

"1985년에는 기금의 80퍼센트가 미국 주식과 채권에 배분되었다. 현재(2015년)는 국내 시장성 증권 목표 배분이 12.5퍼센트에 불과하며, 외국 주식·천연자원·레버리지드 바이아웃·벤처캐피탈·절대수익·부동산 등 분산 자산이 목표 포트폴리오의 87.5퍼센트를 구성한다." (Yale Endowment 2015 보고서 p.7, 직접 확인)

2019년 보고서에서는 그 비중이 더 극단으로 갑니다. 국내 시장성 증권과 현금 목표가 9.75퍼센트, 분산 자산이 90.25퍼센트입니다(예일 2019 보고서 p.7, 직접 확인). 사람들이 흔히 말하는 대체투자가 거의 없던 포트폴리오에서 90퍼센트로라는 요약은 여기서 나옵니다. 1985년 대체투자 비중을 한 자릿수에서 10퍼센트 안팎으로 보는 집계도 있으나(2차 추정), 1차 보고서가 확실히 말하는 것은 미국 주식·채권 80퍼센트(1985)에서 목표 9.75퍼센트(2019)로의 전환입니다.

이 전환이 얼마나 극단적이었는지는 다른 학교들과 비교하면 드러납니다. 2019년 기준입니다.

여기서 중요한 사실 하나. 예일이 비유동 자산(사모PE·VC·부동산·천연자원)에 배분한 목표는 포트폴리오의 약 절반이었습니다(예일 2019 보고서). 즉 기금의 절반을 수십 년 묶여도 되는 자산에 넣은 것입니다. 이것이 가능했던 이유는 다음 절의 질문으로 이어집니다.

1.3 여기서 무엇을 배우나: "당신의 게임은 예일의 게임과 같은가"

예일의 1장을 개인의 도구로 바꾸면, 그것은 따라 하기가 아니라 자격 확인하기입니다. 비유동성 프리미엄은 공짜가 아닙니다. 그것은 수십 년 못 팔아도 되는 사람에게만 주어지는 대가입니다.

이 점검은 거창한 모델이 필요 없습니다. 자기 가계부에서 당장 6개월에서 1년 안에 쓸 돈과 비상자금을 먼저 떼어내고, 그러고도 10년 넘게 손대지 않아도 되는 돈이 얼마인지를 적어보는 것입니다. 그 금액이 0에 가깝다면, 비유동성 프리미엄은 당신의 것이 아닙니다.

2장. 예일 실증: 그래서 얼마나 이겼는가

스웬슨은 자산배분이 단연 가장 중요한 도구라고 했고, 30년 연 약 13.9퍼센트로 그것을 증명한 듯 보였습니다. 그러나 바로 이 자산배분이 전부라는 인상이 모방자들을 함정에 빠뜨렸습니다. 성과는 진짜였습니다. 문제는 그 성과의 원인을 잘못 짚는 것입니다.

2.1 그의 말: "자산배분은 단연 가장 중요한 도구다"

스웬슨은 투자 수익이 세 가지 결정에서 나온다고 봤습니다. 자산배분, 마켓 타이밍, 종목 선정입니다. 그리고 그중 첫 번째를 압도적으로 중요하게 여겼습니다.

"자산배분은 투자자로서 우리가 가진 도구 중 단연 가장 중요한 도구다." (스웬슨, Yale ECON 252 강의, 2011)

"자산배분은 포트폴리오의 위험·수익 특성을 결정하는 도구다. 달성하는 결과에 있어 압도적으로 중요하다." (스웬슨, Yale Alumni Magazine 인터뷰, 2009, 직접 확인)

이 발언들이 예일 모델은 배분표라는 통념의 출발점입니다. 그런데 주의해야 합니다. 같은 스웬슨이 1장에서 본 대로 액티브 운용의 핵심은 사람, 사람, 사람이라고도 했습니다. 자산배분이 가장 중요하다면서, 동시에 사람이 전부라고 한 것입니다. 모순처럼 보이는 이 긴장이, 예일 모델을 베낀 사람들이 놓친 바로 그 지점입니다. 이 긴장은 4장에서 풀립니다.

2.2 실제 사례: 30년 연 13.9퍼센트, 그리고 그 성과의 무게

성과는 진짜였습니다. 예일 공식 보고서 기준 30년(1985~2015) 연평균 약 13.9퍼센트, 같은 기간 미국 주식은 약 10.7퍼센트, 미국 채권은 약 7.1퍼센트였습니다(예일 2015 보고서 p.3).

재임 36년간 평균 대학기금 대비 500억 달러가 넘는 부가가치를 만들었고(Coda), 예일 운영 예산에서 기금이 차지하는 비중은 1985년 약 10퍼센트에서 2021년 약 33퍼센트로 커졌습니다. 성과 자체는 누구도 부정할 수 없습니다.

바로 여기에 함정이 있습니다. 13.9퍼센트라는 숫자와 자산배분이 가장 중요하다는 발언을 나란히 놓으면, 자연스럽게 배분표를 베끼면 되겠다는 결론이 나옵니다. 그러나 성과가 진짜라는 것과, 그 성과의 원인이 배분표라는 것은 다른 이야기입니다.

2.3 여기서 무엇을 배우나: "이 성과를 만든 것이 정말 배분표인가"

예일의 2장을 개인의 도구로 바꾸면, 그것은 성과 숫자를 보고 충동이 들 때 원인을 묻는 습관입니다. 13.9퍼센트는 강력합니다. 그러나 강력한 성과 숫자일수록 무엇이 이것을 만들었는가를 물어야 합니다.

핵심 전환은 성과가 좋으니 방법이 좋다에서 성과가 좋으니 진짜 원인을 묻자로 바꾸는 것입니다.

3장. 대체투자 개척과 예일 마피아: 진짜 엔진

예일을 이기게 한 진짜 엔진은 배분 비율이 아니라, 매니저를 발굴·검증·관계 맺는 기예였습니다. 스웬슨은 헤지펀드를 세계 최초로 독립 자산군으로 정의했고, 무수수료 협상으로 신생 운용사를 잡았으며, 30인 팀을 길러 그들을 다른 명문대 기금에 퍼뜨렸습니다. 여러 대형 기금을 이끌게 된 예일 마피아가 곧 그 기예가 사람을 통해 도제로 이전된 증거입니다. 핵심은 이것입니다. 기예는 복제됩니다. 다만 배분표가 아니라 사람을 통해서만 옮겨지고, 개인은 그 도제가 아닙니다.

3.1 그의 말: "핵심은 사람이고, 컨설턴트는 터무니없다"

3장은 1장에서 본 사람, 사람, 사람이 실제로 어떻게 작동했는지를 봅니다. 스웬슨은 매니저를 직접, 깊이 골랐습니다. 그가 찾은 매니저상은 독특했습니다.

"나는 나사가 약간 풀린 사람을 찾는다. 개인적으로 최대한 부자가 되는 것이 아니라, 훌륭한 투자 수익을 내는 것을 이기는 것으로 정의하는 사람이다." (스웬슨, 인터뷰, 2차)

그리고 그는 남이 골라주는 것을 경멸했습니다. 많은 기관이 투자 컨설턴트에게 의존해 분기별 성과 데이터를 받아 매니저를 고릅니다. 스웬슨은 그 방식을 직설적으로 비판했습니다.

"(컨설턴트가 분기별 성과 데이터를 순환시키는 프로세스는) 완전히 터무니없다(beyond ludicrous)." (스웬슨, ProPublica 인용)

컨설턴트는 관례적인 견해를 표명해서 비대하고 수수료 중심의 투자 운용으로 이어진다는 것이 그의 진단이었습니다(Wikipedia). 핵심은 이것입니다. 매니저를 직접, 깊이 고를 능력과 자원이 있는 기관만이 이 게임을 할 수 있습니다. 그 능력이 없으면, 컨설턴트에게 의존하게 되고, 결국 실망스러운 매니저에게 과도한 수수료를 내게 됩니다.

3.2 실제 사례: 헤지펀드를 발명하고, 무수수료로 잡고, 제자를 퍼뜨리다

스웬슨이 부린 기예는 세 장면으로 압축됩니다.

첫째, 그는 새 자산군을 발명했습니다. 1985년 부임 당시 예일은 미국 주식·채권이 약 80퍼센트였습니다. 스웬슨은 딘 타카하시와 함께 사모PE·VC·헤지펀드·부동산·천연자원으로 비중을 옮겼고, 1990년에는 세계 최초의 기관투자자로서 절대수익 전략(헤지펀드)을 독립된 자산군으로 정의하고 약 15퍼센트 목표 배분을 시작했습니다(2차). 남들이 자산군으로 인정하기도 전에 들어간 것입니다.

둘째, 그는 신생 일류 운용사를 잡는 협상력이 있었습니다. 1987년, 예일 동문이자 훗날 정치인이 되는 톰 스타이어가 자신의 신생 헤지펀드 파랄론 캐피탈에 예일의 돈을 맡아달라고 접근했습니다. 처음에는 수수료 문제로 거절당했지만, 스웬슨은 무수수료 조건을 협상해 투자를 성사시켰습니다(일부 금액은 2차). 신생 운용사에게 수수료를 안 받겠다면 돈을 맡기겠다고 요구할 수 있는 협상력, 이것이 기예의 한 얼굴입니다.

셋째, 그리고 가장 결정적으로, 그는 사람을 길러 퍼뜨렸습니다. 스웬슨 밑에서 일한 운용자들은 예일 마피아로 불리며 미국 최고 명문대 기금의 운용 책임자(CIO) 자리를 차지했습니다.

이 세 장면이 같은 한 가지를 말합니다. 예일을 이기게 한 것은 대체투자를 90퍼센트 담는다는 배분 결정이 아니라, 그 90퍼센트를 채울 매니저를 발굴하고 검증하고 오래 관계 맺는 기예였습니다. 새 자산군을 먼저 보는 안목, 신생 운용사를 무수수료로 잡는 협상력, 그리고 그 안목을 가진 사람을 길러내는 조직. 이것이 진짜 엔진입니다.

그리고 마지막 장면이 결정적입니다. 이 기예는 책이나 배분표로 옮겨지지 않고, 사람을 통해 도제로 이전됩니다. 스웬슨 밑에서 배운 사람이 MIT로 가서 양성 알파를 냈다는 것은, 기예가 분명히 복제된다는 증거입니다. 다만 그 복제는 입장권을 사거나 원그래프를 베끼는 방식이 아니라, 그의 책상 옆에서 몇 년을 배우는 방식으로만 일어납니다. 개인은 그 도제가 될 수 없습니다.

3.3 여기서 무엇을 배우나: "당신은 그 매니저들에게 접근할 수 있는가"

예일의 3장을 개인의 도구로 바꾸면, 그것은 기예는 살 수 없다는 사실을 직시하는 것입니다. 대체투자에 끌릴 때, 진짜 질문은 어떤 자산군에 넣을까가 아니라 누구에게 맡길 수 있는가, 그리고 내가 맡길 수 있는 그곳이 일류인가 열등한 모방인가입니다.

핵심 전환은 어떤 대체투자를 살까에서 나는 일류 매니저에게 접근할 수 있는가로 질문을 바꾸는 것입니다.

2부. 그런데 당신은 예일이 아니다 (당신의 게임)

1부에서 우리는 예일을 이기게 한 엔진이 배분표가 아니라 매니저를 다루는 기예임을 봤습니다. 그 기예는 사람을 통해 도제로 이전되지만, 개인은 그 도제가 아닙니다. 2부는 그 기예가 왜 당신의 것이 될 수 없는지를 봅니다. 먼저 개인이 그 기예를 가질 수 없는 이유를 데이터로 못박고(4장), 그것을 무시하고 베낀 기금들이 실제로 어떻게 졌는지를 봅니다(5장). 그리고 마지막으로, 이 모든 것을 누구보다 잘 알았던 스웬슨이 개인에게 무엇을 시켰는지를 봅니다(6장). 그의 답은 놀랍도록 단순합니다.

다만 미리 한 가지를 분명히 해 둡니다. 당신은 예일이 아니다라는 2부의 결론은 패배 선언이 아닙니다. 앞에서 그은 구분표의 오른쪽 칸, 곧 개인의 길은 예일을 못 따라간 차선책이 아니라, 예일을 정확히 이해했기 때문에 도달하는 결론입니다. 2부를 읽는 내내 이 점을 붙들어 두면, 못 가진 것을 세는 4장과 5장이 박탈감이 아니라 정확한 자기인식으로 읽힙니다.

4장. 복제의 함정: 배분표는 베껴도 기예는 못 산다

예일 자체 귀인은 알파의 약 60퍼센트가 매니저 선택에서 나왔다고 봅니다(독립 검증이 아닌 방증). 그리고 매니저 선택의 중요성은 자산군마다 다릅니다. 벤처캐피탈은 최상위와 최하위 운용사 IRR이 전체 범위로 약 100퍼센트포인트까지 벌어져, 어느 운용사에 들어가느냐가 전부입니다. 그 일류 운용사를 고르고 들어가는 데는 세 개의 벽이 있습니다. 돈, 시간, 기예입니다. 개인은 셋 다 없습니다.

4.1 그의 말: "그럴 능력을 가진 기관은 소수이고, 개인은 더욱 드물다"

4장은 1부의 긴장(배분이 중요하다 vs 사람이 전부다)을 푸는 장입니다. 스웬슨은 자신의 책에서 가장 중요한 구분을 이렇게 적었습니다.

"가장 중요한 구분은 고품질 액티브 운용 결정 능력을 보유한 투자자와 그렇지 않은 투자자를 나누는 것이다. 위험조정 초과수익을 창출할 능력을 보유하고 그에 필요한 자원을 투입하는 기관은 소수이며, 개인은 더욱 드물다." (Pioneering Portfolio Management)

이 문장을 데이터로 옮기면 다음과 같습니다.

4.2 실제 사례: 알파의 60퍼센트(방증), VC 운용사 격차, 그리고 기예의 3중 벽

첫째, 알파의 분해입니다. 예일 자체 귀인 분석은 초과수익의 약 40퍼센트만이 자산배분에서, 약 60퍼센트는 우월한 매니저 선택에서 나왔다고 봅니다(Chronograph 보도가 인용한 예일 자체 분석, 2차). 앞서 짚었듯 이 60퍼센트는 예일의 자체 귀인이자 2차 보도를 경유한 수치라, 우리는 그것을 논제의 닻이 아니라 방향을 가리키는 방증으로만 씁니다(닻은 배분표만으로는 예일이 설명되지 않는다는 정성적 사실입니다). 다만 방증으로 읽어도 1부에서 본 자산배분이 가장 중요하다와 사람이 전부다의 긴장은 여기서 풀립니다. 자산배분은 출발점이지만, 초과수익의 더 큰 몫은 그 배분 안을 채운 매니저를 고르는 기예에서 나왔다는 것입니다.

둘째, 왜 매니저 선택이 그렇게 컸을까요. 자산군마다 매니저에 따른 성과 격차가 다르기 때문입니다.

이것이 핵심입니다. 공모주식에서는 어느 펀드를 고르든 결과가 크게 다르지 않습니다. 그러나 벤처캐피탈은 최상위 운용사와 최하위 운용사의 IRR(내부수익률, 쉽게 말해 투자 대비 연평균 수익률)이 전체 범위로 약 100퍼센트포인트까지 벌어집니다(CAIS, 최상위 약 17~79퍼센트 대 최하위 약 0.3퍼센트에서 마이너스 22퍼센트). 분위 간 통상 격차만 봐도 약 30퍼센트포인트 이상입니다(2차 요약). 일류 운용사에 들어가면 큰 수익을, 하위 운용사에 들어가면 큰 손실을 봅니다. 즉 대체투자에서는 어떤 자산군이냐보다 어느 운용사에 들어가느냐가 수익을 가릅니다. 그리고 그 일류 운용사를 골라 들어가는 문에는 세 개의 벽이 있습니다.

세 벽 모두, 개인에게는 없습니다. 그래서 예일 알파의 더 큰 몫을 만든 매니저 선택은, 정의상 개인이 가져갈 수 없는 부분입니다(예일 자체 귀인은 그 몫을 약 60퍼센트로 봅니다. 방증입니다). 배분표는 베낄 수 있어도, 그 배분 안을 채울 일류 매니저를 골라내는 기예는 베낄 수 없습니다.

4.3 여기서 무엇을 배우나: 접근의 3중 벽 자가 점검

예일의 4장을 개인의 도구로 바꾸면, 그것은 접근의 3중 벽 자가 점검입니다. 대체투자에 들어가기 전에, 세 개의 벽 중 내가 넘을 수 있는 것을 정직하게 세어봅니다.

핵심 전환은 예일은 대체투자를 90퍼센트 담았으니 나도에서 예일을 이기게 한 기예는 내가 못 넘는 세 벽 뒤에 있다로 바꾸는 것입니다.

5장. 비판: 베낀 기금들은 실제로 어떻게 졌는가

이 장은 영웅화를 막습니다. 예일 모델을 따라하면 된다는 통념을 두 사실로 정면 반박합니다. 첫째, 모방은 실제로 실패했습니다(Ennis: 43개 기금 중 통계적 아웃퍼폼 0개). 둘째, 기예가 있어도 영구자본이 받쳐주지 않으면 비유동성이 재앙이 됩니다(2008 예일 -24.6퍼센트). 두 비판 모두 이 글의 논제를 강화합니다.

5.1 정면으로 마주하는 비판들

이 글이 위인전이 아님을 가장 분명히 보여주는 장입니다. 예일 모델을 따라하면 이기는 비법으로 칭송하면, 모방의 실제 결과를 아는 독자 한 명이 글을 무너뜨립니다. 그래서 가장 약한 두 지점을 정면으로 공격합니다.

비판 1: 예일을 베낀 기금들은 실제로 졌습니다. 이것은 의견이 아니라 데이터입니다. 리처드 엔니스의 2020년 연구는 가장 큰 43개 기금을 11년간(~2019년 6월) 추적해, 통계적으로 의미 있게 시장을 이긴 곳이 0개, 의미 있게 진 곳이 약 4분의 1이라고 보고합니다(The Evidence-Based Investor). 더 길게 보면, 아이비리그 기금은 2008년 이후 단순 벤치마크(주식 85·채권 15) 대비 연 약 1.5퍼센트씩 뒤졌고, 16년 누적으로 약 20퍼센트의 기회비용을 냈습니다(richardmennis).

여기서 두 가지를 정직하게 짚어야 합니다. 첫째, 0개는 통계적으로 유의미하게 이긴 곳이 0개라는 뜻이지 모두가 졌다는 뜻이 아닙니다. 같은 추적에서 예일 마피아 Seth Alexander가 운용한 MIT는 11년 연 약 2.07퍼센트의 양성 알파를 냈습니다(반대로 SMU는 마이너스 3.56퍼센트, 하버드 마이너스 3.13퍼센트, 코넬 마이너스 2.93퍼센트). 진 곳과 이긴 곳을 가른 것은 배분표가 아니라, 그 안을 채울 매니저를 골라낸 기예였습니다.

MIT의 +2.07퍼센트는 단일 기금의 11년 알파입니다. 살아남아 추적된 기금만 본다는 생존편향에 취약하므로, 기예가 결과를 가른다의 증명이 아니라 강한 방증으로 읽습니다.

둘째, 졌다고 다 기예 부재 때문만은 아닙니다. 엔니스 본인이 짚는 첫 번째 원인은 비용입니다. 사모펀드는 연 약 500bp, 헤지펀드는 약 300bp가 새고, 대체투자를 60퍼센트 넘게 담은 기금은 총비용이 최소 연 3퍼센트에 달합니다(richardmennis). 실제로 엔니스의 회귀분석은 대체투자 비중이 1퍼센트포인트 늘 때마다 알파가 약 2.2bp씩 더 깎였음을 보여주는데(richardmennis), 이것은 전형적인 비용 회귀입니다.

그러니 모방 기금이 진 이유는 비용 드래그와 기예 부재의 복합입니다. 비용만 보면 이것은 보글이 평생 한 말(수수료가 수익을 갉는다)과 같습니다. 그러나 같은 비용을 치르고도 앞서 본 MIT는 양성 알파를 냈습니다. 그 차이를 만든 것이 스웬슨 고유의 축, 곧 매니저를 골라내는 기예입니다. 배분표를 더 충실히 베낄수록 비용은 늘고 기예는 따라오지 않으니, 더 졌습니다.

비판 2: 접근권이 있어도, 영구자본이 받쳐주지 않으면 비유동성은 재앙이 됩니다. 그리고 이 위험은 예일 본인조차 피하지 못했습니다. 2008년 금융위기에서 예일 기금은 회계연도 기준 약 24.6퍼센트를 잃었고, 규모는 약 229억 달러에서 163억 달러로 줄었습니다(Yale News 2009, 직접 확인). 손실의 핵심은 비유동성이었습니다. 위기 당시 예일의 비유동 자산(헤지·사모·부동산·원자재) 비중은 약 74퍼센트였고, 사모 자산을 헐값에 팔지 않으려면 현금이 필요했습니다. 그런데 그 현금이 부족했습니다. 스웬슨 본인이 2009년에 남긴 말이 그 곤경을 압축합니다.

"우리의 후회는, 공격에 나설 유동성이 더 있지 못했다는 것이었다." (스웬슨, 2009)

예일은 결국 2009년 유동성 확보를 위해 약 10억 달러의 과세 채권을 발행해야 했습니다. 세계 최고의 기금조차, 비유동 자산이 너무 많으면 가장 싸게 살 수 있는 순간에 살 현금이 없는 곤경에 빠집니다. 예일은 영구자본 덕에 버티고 회복했습니다. 환매 요구를 받는 개인은 그 순간 가장 나쁜 가격에 팔아야 했을 것입니다.

5.2 비판이 오히려 논제를 강화하는 이유

여기서 이 글의 논제로 돌아옵니다. 만약 이 글이 배분표를 베끼면 이긴다고 주장했다면 두 비판은 글을 끝장냈을 것입니다. 그러나 이 글의 논제는 엔진은 배분표가 아니라 매니저를 다루는 기예이고, 당신은 그 기예를 살 수 없다였습니다. 이 관점에서 두 비판은 오히려 논제를 떠받칩니다.

특히 첫 번째가 이 글의 닻을 다시 박습니다. 같은 배분표가 예일에게는 알파를, 대부분의 모방자에게는 마이너스 알파를 안겼지만, 예일 마피아가 운용한 MIT에게는 양성 알파를 안겼습니다. 차이를 만든 것은 배분표도 비용 수준도 아니라, 그 안을 채울 매니저를 골라낸 기예였고, 그 기예는 사람을 통해서만 옮겨졌습니다.

그런데 여기서 더 정직해질 것: 인덱스를 사도 행동으로 까먹는다

여기까지 오면 한 가지 반론이 남습니다. 그러면 인덱스만 사면 끝 아닌가? 인덱스를 가졌다고 그 수익을 다 가져가는 것은 아닙니다. 오른 뒤에 사고 빠진 뒤에 파는 행동이 수익을 갉기 때문입니다(2024년 S&P 500은 약 25퍼센트 올랐지만 평균 펀드 투자자가 손에 쥔 수익은 약 16.5퍼센트에 그쳤습니다, DALBAR 2024). 그래서 스웬슨이 개인에게 준 처방의 핵심은 인덱스를 사라만이 아니라 정해두고 기계적으로 리밸런싱하라였습니다. 그 도구는 6장에서 봅니다.

그러면 우리 논제는 언제 틀리는가

솔직히 이 글도 틀릴 수 있습니다. 예일 모델을 그대로 복제한 개인이나 소형 기관이, 저비용 인덱스 6자산 배분보다 위험조정 후 꾸준히 더 나은 성과를 낸다면, 이 글의 논제(엔진은 기예이고, 당신은 그 기예를 살 수 없다)는 거짓입니다. 우리는 그 점에서 정직하려 합니다. 우리가 복제하라고 한 것은 예일의 배분표가 아니라 자기인식과 인덱스 규율이고, 반증의 대상도 수익률 자체가 아니라 기예 없는 복제가 인덱스를 이기는가입니다. 지금까지의 데이터(Ennis)는 정반대를 가리킵니다. 그러나 데이터가 뒤집히면, 우리도 논제를 바꿉니다.

6장. 스웬슨의 역설: 당신은 예일이 아니다

세계 최고의 대체투자 운용자가, 개인에게는 정반대를 처방했습니다. 극도로 자격을 갖춘 전문가에 접근할 수 없다면 100퍼센트 패시브여야 한다는 것입니다. 그가 개인에게 준 답은 저비용 인덱스 6자산 배분이었습니다. 이 역설이야말로 당신은 예일이 아니다라는 자기인식의 가장 강력한 증거입니다.

6.1 그의 말: "전문가에 접근할 수 없다면 100퍼센트 패시브여야 한다"

이 글의 가장 강력한 증거는 스웬슨 본인의 입에서 나옵니다. 예일에서 대체투자 제국을 지은 바로 그 사람이, 개인에게는 정반대를 권했습니다.

"극도로 자격을 갖춘 전문가에 접근할 수 없다면, 100퍼센트 패시브여야 한다. 거의 모든 개인투자자와 대부분의 기관투자자가 여기에 해당한다." (스웬슨, 2012년 존 보글 레거시 포럼 발언; Bloomberg 등 보도)

"올바른 해결책은 어느 한 극단이라고 생각한다. 완전히 패시브이거나 공격적으로 액티브이거나. 중간에 있으면 진다." (스웬슨, Yale ECON 252 강의)

언뜻 모순처럼 들립니다. 자기는 공격적 액티브로 이겼으면서, 왜 개인에게는 패시브를 권하는가. 그러나 이것은 모순이 아니라 일관성입니다. 스웬슨의 기준은 단 하나, 극도로 자격을 갖춘 전문가에 접근할 수 있는가였습니다. 접근할 수 있는 자(예일)는 공격적 액티브로 가고, 접근할 수 없는 자(개인)는 100퍼센트 패시브로 가야 합니다. 중간, 즉 접근권도 없으면서 액티브를 흉내 내는 것이 가장 나쁩니다. 그가 사모펀드와 벤처에 대해 개인에게 한 말은 더 직설적이었습니다.

"진정으로 우월한 펀드 선택 능력이나 비범한 운이 없다면, 멀리, 아주 멀리 떨어져 있어야 한다(far, far away)." (스웬슨, The Evidence-Based Investor 인용)

6.2 실제 사례: 그가 개인에게 처방한 6자산 인덱스 배분

스웬슨은 2005년 개인투자자를 위한 책 Unconventional Success를 썼습니다. 기관용 책 Pioneering Portfolio Management와 정반대 결론이었습니다. 거기서 그가 처방한 것은 저비용 인덱스 6자산 배분이었습니다.

특정 종목도, 사모펀드도, 헤지펀드도 없습니다. 저비용 패시브 인덱스로만 구성하고, 어떤 자산군도 5퍼센트 미만이거나 30퍼센트 초과가 되지 않게 분산합니다. 이것이 예일 모델을 만든 사람이 개인에게 준 진짜 답입니다.

그는 운용사까지 콕 집었습니다. 영리를 추구하지 않아 투자자와 이해충돌이 적은 비영리 운용사, 구체적으로 뱅가드와 TIAA-CREF를 이 추잡한 수렁에서 빛나는 등대라고 불렀습니다(Yale Alumni Magazine, 2009). 개인이 위 6자산 배분을 담을 그릇으로도 그는 이런 저비용·비영리 운용사의 인덱스 펀드를 가리켰습니다. 이 글이 특정 상품을 권하는 것은 아닙니다. 다만 그가 개인에게 무엇으로 그 배분을 채우라고 했는지까지 구체적으로 말했다는 사실은 짚어 둡니다. 그는 막연히 인덱스를 사라고 한 것이 아니라, 어떤 종류의 운용사를 통할지까지 처방했습니다. 그리고 뮤추얼펀드 산업 전반에 대해서는 가차 없었습니다.

"뮤추얼펀드 산업은 투자 운용 산업이 아니다. 마케팅 산업이다." (스웬슨, Yale Alumni Magazine, 2009, 직접 확인)

흥미로운 사실 하나. 같은 개인은 인덱스라는 결론에 닿은 또 다른 거인이 있습니다. 뱅가드를 세운 존 보글입니다. 그러나 두 사람이 그 결론에 닿은 이유는 다릅니다. 보글의 길은 비용이었습니다. 운용 수수료가 장기 수익을 갉아먹으니 저비용 인덱스가 답이라는 것입니다. 스웬슨의 길은 기예 격차였습니다. 기관은 매니저를 골라내는 기예로 이길 수 있지만 그 기예는 책으로 옮겨지지 않고 도제로만 전수되니, 그 도제가 아닌 개인은 패시브가 답이라는 것입니다. 같은 산 정상에 다른 길로 오른 셈입니다.

그래서 두 사람을 다 읽은 독자가 손에 쥐는 것도 다릅니다. 보글은 수수료를 낮춰라라고 합니다. 스웬슨은 거기에 한 가지를 더합니다. 기관을 흉내 내지 마라. 보글의 경고가 비싼 펀드를 겨눈다면, 스웬슨의 경고는 예일처럼 대체투자로 이겨보겠다는 충동 자체와, 그 충동을 노리고 개인에게 열린 열등한 대체투자 상품을 겨눕니다. 결론(인덱스)은 같아도, 스웬슨이 추가로 막아서는 것은 기관 흉내입니다. 이 글이 다루는 것은 스웬슨의 길, 즉 기예 격차와 기관 흉내 경계입니다.

6.3 여기서 무엇을 배우나: "당신은 예일이 아니다"라는 자기인식

예일의 6장을 개인의 도구로 바꾸면, 이 글 전체가 여기로 모입니다. 그리고 가장 중요한 도구는 인덱스도 리밸런싱도 아닙니다. 당신은 예일이 아니다라는 자기인식, 그 자체가 첫 번째 도구입니다. 인덱스와 분산과 리밸런싱은 그 자기인식 위에서 비로소 작동하는 두 번째 도구입니다.

그 답은 거창한 모델이 필요 없습니다. 자기 자산에서 10년 넘게 안 빼도 되는 돈을 확인하고, 그 돈을 저비용 인덱스로 넓게 분산한 뒤, 1년에 한두 번 정해진 비중으로 되돌리는 것입니다. 스웬슨이 개인에게 준 답은 복잡하지 않았습니다. 복잡한 것(대체투자)은 그가 예일에서만 했고, 개인에게는 단순한 것을 처방했습니다.

그러니 이 장이 빈손으로 끝나는 것이 아닙니다. 스웬슨의 적합성 판단 기준은 끝까지 하나였습니다. 극도로 자격을 갖춘 전문가에 접근할 수 있는가. 접근할 수 있는 극소수에게는 공격적 액티브가, 접근할 수 없는 거의 모든 개인에게는 위와 같은 저비용 인덱스 분산 구조가 맞는다는 것이 그의 판단이었습니다. 당신이 어느 쪽인지를 가르는 기준과, 그 기준에 따라 그가 개인에게 직접 처방한 도구의 윤곽이 함께 남습니다. 구체적인 비중과 종목은 당신의 몫이지만, 출발선의 프레임은 분명합니다.

핵심 전환은 예일처럼 대체투자로 이기겠다에서 나는 예일이 아니니, 스웬슨이 나 같은 사람에게 준 답을 따르겠다로 바꾸는 것입니다.

당신이 내일 할 것: 대체투자에 끌릴 때 던지는 다섯 질문

다섯 도구를 한자리에 모읍니다. 거창한 결심이 아니라, 화려한 전략에 끌릴 때 손이 한 번 멈추도록 끼워 넣는 질문입니다.

이 다섯 줄을 메모해두고, 화려한 전략에 끌릴수록 먼저 읽습니다. 스웬슨이 우리에게 남긴 것은 따라 할 배분표가 아니라, 당신은 예일이 아니다라는 정직한 자기인식과, 그 인식 위에서 그가 직접 처방한 단순한 규율입니다.

어록: 그가 진짜 한 말, 그리고 하지 않은 말

먼저 출처가 확인된 그의 진짜 발언들입니다.

그리고 그의 이름으로 떠돌지만, 실제로는 그가 하지 않았거나 출처를 확인할 수 없는 말들입니다. 이것을 분리해 보여주는 이유는, 거장의 신화가 어떻게 부풀려지는지를 직접 드러내기 위함입니다.