ARM 밸류에이션 딥다이브: 적정가는 얼마인가
Royalty·License·AGI CPU 3개 엔진 분해. 시장별 역산, 마진 믹스, P/E 3중 검증으로 적정가 산출. Base $254~$441.
ARM Base 적정가 $254(올해)~$441(내후년). 현재가 $439(2026-06-22)는 올해·내년 기준 모든 시나리오를 초과(고평가)하고, 내후년(CY2028E) Base $441에 거의 정확히 도달했습니다. 적정가를 결정하는 3대 변수: v9 전환율, DC 침투율, AGI CPU 공급 확보.
프롤로그
ARM은 CY2025 매출 $4.92B, Non-GAAP OPM 43%. CEO는 CY2030 매출 $25B, EPS $9+를 목표로 제시합니다. 현재가(2026-06-22, $439)는 컨센서스 FY2027E EPS 기준 Forward P/E 약 200x, 우리 CY2026E Base EPS $2.31 기준으로는 약 190x. Morningstar 공정가치 $153, DCF 내재가치 $17~$78. 모든 전통적 밸류에이션이 현재가를 설명하지 못합니다.
우리는 Royalty, License, AGI CPU 세 엔진을 각각 분해하여 적정가를 산출합니다. 결론: Base 적정가 $254(CY2026E)~$441(CY2028E). 현재가 $439는 CY2026E·CY2027E 기준 고평가이고, CY2028E Base $441에 거의 도달했습니다. 시장은 내후년의 Base 시나리오를 선반영하고 있습니다.
1. 이 글의 구조
적정가 = EPS x P/E. ARM의 EPS를 구하려면 세 개의 매출 엔진을 각각 추정해야 합니다. 왜 따로 추정하는가? IP(Royalty+License)는 GM 98%이고, 칩(AGI CPU)은 GM 30%입니다. 매출 비중이 바뀌면 전사 마진도 바뀝니다.
연도 표기: CY 기준. ARM의 회계연도(FY)는 3월 종료. CY2025 = FY2026(2025.04~2026.03), CY2026E = FY2027E(올해), CY2027E = FY2028E(내년), CY2028E = FY2029E(내후년).
CY2025 출발점 (실적)
| 항목 | 수치 |
|---|---|
| 매출 | $4,920M |
| Royalty | $2,613M (53%) |
| License | $2,307M (47%) |
| Non-GAAP OPM | 43.0% |
| GAAP OPM | 18.3% |
| Non-GAAP EPS | $1.77 |
| GAAP EPS | $0.85 |
| GM | 97.5% |
출처: Arm Newsroom Q4 FYE26
Royalty 시장별 분해
ARM은 시장별 Royalty를 공시하지 않습니다. 이 분해는 우리 밸류에이션의 출발점이므로, 역산 과정을 투명하게 기록합니다.
역산 3단계: 앵커(DC, 가장 확실한 데이터) → 개별 역산(자동차, IoT, PC) → 잔여(스마트폰, 100% - 나머지). CEO "모바일이 다수"와 교차 검증.
DC 비중 18% ($470M)
DC는 CEO/CFO가 가장 구체적으로 언급하는 시장이므로, 역산의 출발점으로 사용합니다.
| 시점 | 발언 | DC 비중 역산 |
|---|---|---|
| FY2025 Q3 | Susquehanna: 인프라 = 로열티의 약 10% 초과 | ~10~12% |
| FY2026 Q2 | CEO: 클라우드+네트워킹 비중, 15~20% 방향으로 트렌드 | ~15~20% |
| FY2026 Q3 | CEO: DC 로열티 YoY 100%+ | CY2024 대비 2배 |
| FY2026 Q4 | CEO: DC 로열티 2년 연속 2배 | CY2023→24→25 각 2배 |
| FY2026 Q4 | CFO: FY2027에도 DC 로열티 다시 2배 예상 | CY2026E 전망 |
출처: CEO/CFO Q2~Q4 FY2026 어닝콜, NextPlatform 2025.02.06
DC 역산 계산: Susquehanna FY2025 Q3에 "인프라 ~10%". FY2025 연간 Royalty $2,168M x 10~12% = DC ~$217~$260M. CY2024 DC 중간값 ~$235M. CEO "2년 연속 2배": CY2023 ~$118M → CY2024 ~$235M(x2) → CY2025 ~$470M(x2). $470M / $2,613M = 18.0%.
교차 검증: CEO Q2 "15~20% 방향" + Q3 "teens~20% 접근"이면 18%는 범위 내. Susquehanna $217~260M(CY2024) x 2 = $434~520M. 중간값 $470M.
개별 역산: 자동차 10%, IoT 17%, PC 3%
| 시장 | CY2025 | 비중 | 확신도 | 핵심 가정 |
|---|---|---|---|---|
| DC | $470M | 18% | 높음 | 18% ±3%p |
| 스마트폰 | $1,359M | 52% | 중간 | 52% ±5%p |
| 자동차 | $261M | 10% | 중간 | 10% ±3%p |
| IoT | $444M | 17% | 낮음 | 17% ±5%p |
| PC | $78M | 3% | 낮음 | 3% ±2%p |
DC 제외 시장은 대부분 잔여 역산. DC의 확신도가 가장 높으므로 전체 추정의 신뢰도는 유지
스마트폰 = 100% - DC(18%) - 자동차(10%) - IoT(17%) - PC(3%) = 52%. $2,613M x 52% = $1,359M. CEO "모바일이 로열티의 다수"와 부합합니다.
⚠️ 구조적 한계: DC(높음)를 제외하면 나머지 시장은 대부분 잔여 역산입니다. ARM이 시장별 Royalty를 공시하지 않는 한, 이 불확실성은 해소되지 않습니다. 다만 밸류에이션에 가장 큰 영향을 미치는 것은 DC(성장률 +100%)이고, DC의 확신도가 가장 높으므로 전체 추정의 신뢰도는 유지됩니다.
1장 결론: 세 엔진(Royalty, License, AGI CPU)을 각각 추정합니다.
- IP(GM 98%)와 칩(GM 30%)의 마진 구조가 다르므로 분리 추정이 필수
- Royalty 시장별 분해: DC 18%, 스마트폰 52%, 자동차 10%, IoT 17%, PC 3%
- DC 확신도가 가장 높고, 밸류에이션 영향도 가장 큼
2. Royalty는 얼마를 버는가
Royalty는 ARM의 핵심 매출(CY2025 $2.6B, 53%). 지금 가장 중요한 변화: 로열티의 "질"이 바뀌고 있습니다. 모바일(칩당 $0.03~$0.30)에서 DC(칩당 $수십~$수백)로 무게중심 이동 중. DC 비중이 18%에서 50%로 가면, 같은 칩 수를 팔아도 Royalty 총액이 완전히 달라집니다.
2.1 계산 구조
💡 Royalty = 각 시장별(칩 출하량 x 칩 ASP x 로열티율)의 합산
3대 성장 드라이버 (곱셈 구조): ① v9 전환: 세율 인상 (같은 칩에서 로열티 2배) ② CSS 채택: 과세 범위 확대 (로열티율 3%→10%+) ③ DC 침투: 고가 시장 확대 (칩당 단가 100배+)
| 아키텍처 | 로열티율 | 근거 |
|---|---|---|
| v7 이하 | ~1% | 구형, 비중 축소 중 |
| v8 | 칩 ASP의 2.5~3% | CFO 확인 |
| v9 | 칩 ASP의 4~5% | v8의 2배, CFO 공식 |
| CSS v1 | 칩 ASP의 ~10% | CEO 확인 |
| CSS v2 | >10% | CEO: 10%를 천장으로 생각했으나 더 높아질 수 있다 |
블렌디드 로열티율 추이: CY2021 1.7%(IPO F-1) → CY2025 ~3% → CY2029E ~5%(Morningstar)
2.2 스마트폰 Royalty
성숙 시장입니다. 칩 수는 늘지 않습니다. 성장의 100%가 v9 전환(칩당 로열티 2배)에서 옵니다. CFO: "스마트폰 물량이 20% 감소해도 로열티 영향은 2~4%에 불과." v9 전환이 물량 감소를 거의 완전 상쇄하는 구조입니다.
| v9 전환율 | 성장률 | 스마트폰 Royalty | |
|---|---|---|---|
| CY2025 (실적) | 25~30% | $1,359M | |
| CY2026E Bear | 35% | +7% | $1,454M |
| CY2026E Base | 38% | +12% | $1,522M |
| CY2026E Bull | 42% | +17% | $1,590M |
| CY2027E Bear | 40% | +5% | $1,527M |
| CY2027E Base | 50% | +10% | $1,674M |
| CY2027E Bull | 55% | +13% | $1,797M |
| CY2028E Bear | 50% | +3% | $1,573M |
| CY2028E Base | 60% | +8% | $1,808M |
| CY2028E Bull | 70% | +10% | $1,977M |
Bear: v9 전환 지연, AI 폰 둔화. Base: v9 매년 +8~10%p, CEO 목표 하단. Bull: v9 가속, AI 폰 폭발
2.3 데이터센터 Royalty
DC는 칩 수와 칩당 단가가 동시에 올라가는 유일한 시장입니다. 서버 CPU ASP $1,000~$15,000. 모바일 $10~$150의 100배. DC Royalty가 YoY 100%+ 성장하는 것은 "높은 단가 x 높은 침투율 성장"이라는 곱셈 효과입니다. CFO: "FY2027에도 DC 로열티 다시 2배 이상 예상."
| DC 성장률 | DC Royalty | 근거 | |
|---|---|---|---|
| CY2025 (실적) | +100% | $470M | CEO: 2년 연속 2배 |
| CY2026E Bear | +70% | $799M | 2배 미달. DC 침투 둔화 |
| CY2026E Base | +100% | $940M | CFO: 다시 2배 예상 (공식 발언) |
| CY2026E Bull | +130% | $1,081M | 2배 초과. AGI CPU 관련 커스텀칩 가속 |
| CY2027E Bear | +50% | $1,199M | 기저 커짐. 침투 감속 |
| CY2027E Base | +75% | $1,645M | 기저 효과로 2배는 어렵지만 고성장 지속 |
| CY2027E Bull | +100% | $1,880M | FY2028 목표 50% 초과 달성 |
| CY2028E Bear | +30% | $1,559M | 성장 둔화 |
| CY2028E Base | +50% | $2,468M | DC 비중 ~46%. 절대 규모 급증 |
| CY2028E Bull | +70% | $3,196M | DC 비중 50%+ 달성 |
CY2027E Base DC 비중: $1,645M / $4,283M = 38%. CEO FY2028 말 50% 목표의 경로와 일관
2.4 자동차, PC, IoT
자동차와 PC는 아직 초기입니다. CY2026~CY2028에서 Royalty 기여는 제한적입니다. 자동차는 CEO "더블디짓 성장 지속", PC는 Windows on ARM 시작, IoT는 RISC-V 침식 가능성이 있습니다.
CY2025 합산: 자동차 $261M + IoT $444M + PC $78M = $783M
| 합산 성장률 | 합산 Royalty | 근거 | |
|---|---|---|---|
| CY2025 | $783M | ||
| CY2026E Bear | +5% | $822M | 자동차 둔화, IoT RISC-V 침식, PC 정체 |
| CY2026E Base | +10% | $861M | 자동차 +18%, IoT +5%, PC +20% |
| CY2026E Bull | +18% | $924M | 자동차 +25%, IoT 반등, PC 가속 |
| CY2027E Bear | +5% | $863M | |
| CY2027E Base | +12% | $964M | 자동차 CSS Zena 로열티 시작 |
| CY2027E Bull | +20% | $1,109M | |
| CY2028E Bear | +5% | $906M | |
| CY2028E Base | +15% | $1,109M | 자동차 본격화, PC ARM 30%+ |
| CY2028E Bull | +22% | $1,353M |
2.5 3개년 Royalty 시나리오
| 스마트폰 | DC | 기타 | Royalty 합계 | YoY | |
|---|---|---|---|---|---|
| CY2025 (실적) | $1,359M | $470M | $783M | $2,613M | |
| CY2026E Bear | $1,454M | $799M | $822M | $3,075M | +18% |
| CY2026E Base | $1,522M | $940M | $861M | $3,323M | +27% |
| CY2026E Bull | $1,590M | $1,081M | $924M | $3,595M | +38% |
| CY2027E Bear | $1,527M | $1,199M | $863M | $3,589M | +17% |
| CY2027E Base | $1,674M | $1,645M | $964M | $4,283M | +29% |
| CY2027E Bull | $1,797M | $1,880M | $1,109M | $4,786M | +33% |
| CY2028E Bear | $1,573M | $1,559M | $906M | $4,038M | +13% |
| CY2028E Base | $1,808M | $2,468M | $1,109M | $5,385M | +26% |
| CY2028E Bull | $1,977M | $3,196M | $1,353M | $6,526M | +36% |
교차 검증: 컨센서스 FY2027E(=CY2026E) 매출 $6,030M x Royalty 비중 53% = $3,196M. 우리 Base $3,323M (+4%)
출처: 시장별 적산. DC 비중 CY2025 18% → CY2028E 46%
핵심 변화: DC Royalty 비중 CY2025 18% → CY2026E 28% → CY2027E 38% → CY2028E 46%. "로열티의 질"이 모바일에서 DC로 이동하는 구조적 전환입니다.
2장 결론: Royalty의 질이 바뀌고 있습니다.
- CY2025 $2,613M → CY2028E Base $5,385M (CAGR +27%)
- DC Royalty 비중 18% → 46%. 모바일에서 DC로의 구조적 전환
- v9 전환율과 DC 침투율이 Royalty 성장의 핵심 변수
3. License는 얼마를 버는가
License는 안정적 기반 매출(CY2025 $2.3B, 47%). AFA/ATA 구독 전환으로 예측 가능성이 높아지고 있습니다. 성장률은 Royalty보다 낮지만 안정적입니다.
3.1 License 구조
| 유형 | 내용 | 예측 가능성 |
|---|---|---|
| 기존 고객 갱신 | Apple 2040년 이후까지 계약. 대형 고객은 장기 | 높음 |
| 신규 라이선스 | 새 칩 설계 프로젝트 시작 시 지불 | 중간 |
| AFA/ATA 구독 | 선불(일시) → 연간 구독 전환 중 | 상승 중 |
계절성: Q4에 대형 계약 집중. CY2025 Q4 License $819M vs Q1 $234M (3.5배)
3.2 3개년 License 시나리오
CY2024→CY2025: +25.4% ($1,839M→$2,307M)
| License | YoY | 근거 | |
|---|---|---|---|
| CY2025 (실적) | $2,307M | +25% | AFA/ATA 구독 전환 + CSS 라이선스 확대 |
| CY2026E Bear | $2,538M | +10% | 구독 전환 지연, 신규 제한적 |
| CY2026E Base | $2,722M | +18% | 구독 전환 진행, CSS 라이선시 21→27개사(추정) |
| CY2026E Bull | $2,884M | +25% | CSS 대규모 채택, AGI CPU 파트너 급증 |
| CY2027E Bear | $2,792M | +10% | |
| CY2027E Base | $3,185M | +17% | CSS 라이선시 30개사+, AGI CPU 관련 신규 라이선스 |
| CY2027E Bull | $3,518M | +22% | |
| CY2028E Bear | $3,071M | +10% | |
| CY2028E Base | $3,695M | +16% | 구독 기반 안정화. 성숙 단계 접근 |
| CY2028E Bull | $4,222M | +20% |
3장 결론: License는 안정적 기반입니다.
- CY2025 $2,307M → CY2028E Base $3,695M (CAGR +17%)
- AFA/ATA 구독 전환으로 매출 예측 가능성 상승
- Royalty보다 느리지만 안정적인 성장. 밸류에이션의 하방을 지탱
4. AGI CPU는 얼마를 버는가
AGI CPU는 CY2026E Q4(=FY2027 Q4)부터 수익 인식됩니다. 공식 수요 $2B+(FY2027~28 합산), 확보 공급 $1B. GM ~30%(CFO 공식). 이 사업이 커질수록 전사 마진 믹스가 바뀝니다.
4.1 수요, 공급, 타이밍
| 항목 | 수치 | 출처 |
|---|---|---|
| 공식 수요 | $2B+ (FY2027~28 합산) | Q4 FY2026 어닝콜 |
| 확보 공급 | $1B | CEO: 메모리, 웨이퍼, 패키징, 테스트 병목 |
| 수익 인식 시작 | FY2027 Q4 (= CY2026E Q4) | CFO 확인 |
| 칩 ASP 추정 | ~$1,250 | Intel Xeon ~$1,125, AMD EPYC ~$1,325 벤치마크 |
| 칩 GM | ~30% | CFO Jason Child 공식 |
| FY2031 목표 | $15B/년 | CEO 공식 |
제조 비용 역산: ASP $1,250 x GM 30% = 총이익 $375. 원가 $875 = TSMC 3nm 웨이퍼 + CoWoS 패키징($300~400) + 테스트
4.2 3개년 AGI CPU 시나리오
경영진 발언 분해: "FY2027~28 합산 $2B+" = FY2027(Q4 한 분기만) ~$250M + FY2028(연간) ~$1,750M
| AGI CPU 매출 | 근거 | |
|---|---|---|
| CY2025 (실적) | $0 | 미출시 |
| CY2026E Bear | $100M | 공급 병목 심각. Q4 소량만 |
| CY2026E Base | $250M | FY2027 Q4 한 분기. 경영진 합산 $2B+에서 역산 |
| CY2026E Bull | $400M | 공급 조기 확보. Q3부터 소량 수익 |
| CY2027E Bear | $800M | TSMC 용량 미확보 지속. $1B 공급에 갇힘 |
| CY2027E Base | $1,500M | 공급 점진적 확대. 경영진 합산 $2B+의 나머지 + 추가 확보 |
| CY2027E Bull | $2,000M | 공급 해소. Meta+OpenAI+하이퍼스케일러 채택 |
| CY2028E Bear | $2,500M | 공급 확대 지연 |
| CY2028E Base | $5,000M | FY2031 $15B 경로: $0→$0.25B→$1.5B→$5B→$10B→$15B |
| CY2028E Bull | $7,000M | 하이퍼스케일러 대규모 채택. CEO 목표 초과 경로 |
4.3 GM 30%가 전사 마진 믹스에 미치는 영향
이것이 증권사가 답하지 못한 핵심 질문입니다.
| CY2025 | CY2026E | CY2027E | CY2028E | CY2030E(CEO) | |
|---|---|---|---|---|---|
| IP 매출 | $4,920M | $6,045M | $7,468M | $9,080M | $10,000M |
| 칩 매출 | $0 | $250M | $1,500M | $5,000M | $15,000M |
| 칩 비중 | 0% | 4% | 17% | 36% | 60% |
| IP Non-GAAP OPM | 43% | 45% | 48% | 52% | 65%+ |
| 칩 OPM | 30% | 30% | 30% | 30%+ | |
| 전사 Non-GAAP OPM | 43% | 44.4% | 45.0% | 44.2% | ~44% |
IP OPM 개선(43%→52%)이 칩의 저마진(30%)을 상쇄. 매출 3배 성장 + OPM 유지가 가능한 구조
💡 핵심 발견: 전사 Non-GAAP OPM ~44%로 현재(43%)와 유사하게 유지됩니다. IP OPM 개선(43%→52%)이 칩의 저마진(30%)을 상쇄합니다. "매출 3배 성장 + OPM 유지"가 가능한 구조. 단, IP OPM 개선이 전제 조건입니다.
4장 결론: AGI CPU는 성장 엔진이지만 마진 믹스를 바꿉니다.
- CY2026E Q4부터 수익 인식. Base $250M → $1,500M → $5,000M
- 칩 GM 30%로 IP GM 98%와 대조적. 칩 비중 36%(CY2028E)
- 전사 OPM ~44% 유지 가능. IP OPM 개선이 칩 저마진을 상쇄
5. 적정가는 얼마인가
세 엔진의 매출을 합산하고, 마진 믹스를 반영하고, 적정 P/E를 곱합니다.
5.1 전사 매출 합산
| CY2025 | CY2026E | CY2027E | CY2028E | |
|---|---|---|---|---|
| Royalty | $2,613M | $3,323M | $4,283M | $5,385M |
| License | $2,307M | $2,722M | $3,185M | $3,695M |
| AGI CPU | $0 | $250M | $1,500M | $5,000M |
| 전사 매출 | $4,920M | $6,295M | $8,968M | $14,080M |
| YoY | +28% | +42% | +57% | |
| 컨센서스 | $6,030M(FY27) | $8,050M(FY28) | ||
| 차이 | +4.4% | +11.4% |
우리 추정이 컨센서스보다 높은 이유: CY2026E +4.4%는 AGI CPU $250M 포함 여부. CY2027E +11.4%는 AGI CPU $1,500M + DC 로열티 고성장
| 시나리오 | CY2026E | CY2027E | CY2028E |
|---|---|---|---|
| Bear | $5,713M | $7,181M | $9,609M |
| Base | $6,295M | $8,968M | $14,080M |
| Bull | $6,879M | $10,304M | $17,748M |
5.2 전사 OP → EPS
💡 EPS 산출 공식: IP OP = (Royalty + License) x IP Non-GAAP OPM 칩 OP = AGI CPU 매출 x 칩 OPM (30%) 전사 OP = IP OP + 칩 OP Non-GAAP EPS = (전사 OP + 비영업수익 ~$100M) x (1 - 실효세율 14%) / 희석주식수
Non-GAAP EPS 산출에서 주의할 변수는 SBC(주식보상비용)로 인한 주식 희석입니다. ARM은 매년 12~15M주가 SBC로 추가 발행되며, 이것이 EPS의 분모를 키웁니다.
| 항목 | 수치 | 근거 |
|---|---|---|
| 실효 세율 (Non-GAAP) | 14% | CY2025 Q4 기준. 영국 Patent Box + R&D 세액공제 |
| 희석 주식수 | CY2026E 1,080M / CY2027E 1,095M / CY2028E 1,110M | CY2025 1,068M + 연간 SBC 희석 ~12~15M주 |
| 비영업 수익 | ~$100M/년 | 순현금 $3.1B x 수익률 ~3% |
| CY2026E | CY2027E | CY2028E | |
|---|---|---|---|
| IP 매출 (Royalty+License) | $6,045M | $7,468M | $9,080M |
| IP Non-GAAP OPM | 45% | 48% | 52% |
| IP OP | $2,720M | $3,585M | $4,722M |
| 칩 매출 | $250M | $1,500M | $5,000M |
| 칩 OPM | 30% | 30% | 30% |
| 칩 OP | $75M | $450M | $1,500M |
| 전사 OP | $2,795M | $4,035M | $6,222M |
| 전사 OPM | 44.4% | 45.0% | 44.2% |
| 세전 이익 | $2,895M | $4,135M | $6,322M |
| Non-GAAP 순이익 (세율 14%) | $2,490M | $3,556M | $5,437M |
| 희석 주식수 | 1,080M | 1,095M | 1,110M |
| Non-GAAP EPS | $2.31 | $3.25 | $4.90 |
| 컨센서스 EPS | $2.19(FY27) | $3.06(FY28) | |
| 차이 | +5.5% | +6.2% |
GAAP EPS (Base, 참고): CY2026E $1.06 / CY2027E $1.68 / CY2028E $2.75
| CY2026E | CY2027E | CY2028E | |
|---|---|---|---|
| Bear Non-GAAP EPS | $1.90 | $2.39 | $3.19 |
| Base Non-GAAP EPS | $2.31 | $3.25 | $4.90 |
| Bull Non-GAAP EPS | $2.57 | $3.86 | $6.37 |
5.3 적정 P/E: 3중 검증
멀티플을 직감이 아니라 방법론으로 결정합니다.
| 방법 | 적합한 기업 | ARM 적용 |
|---|---|---|
| PEG 기반 | 고성장 기업 | EPS 성장률 x 적정 PEG → P/E 역산 |
| 피어 비교 | 보조 검증 | 반도체 섹터 중앙값 + ARM 프리미엄 |
| 역사적 밴드 | 보조 검증 | IPO 이후 Forward P/E 범위에서 위치 |
PEG 기반
CY2026E→CY2027E EPS 성장률: ($3.25/$2.31) - 1 = +40.7%
| 항목 | 수치 | 출처 |
|---|---|---|
| ARM 현재 PEG | 4.21x | Nasdaq |
| 반도체 섹터 PEG 중앙값 | 3.72x | T11 |
| Mizuho 적용 PEG | 2.7x (CY2027E 기준) | Mizuho 리포트 (2026-05-28) |
| NVDA PEG | 0.48x | T11 |
| AMD PEG | 1.05x | T11 |
| MRVL PEG | 1.12x | T11 |
ARM이 피어보다 PEG 프리미엄을 받을 수 있는 이유: GM 97.5%(피어 중 최고), IP 비즈니스의 반복 매출 특성, 반도체 사이클 면역. ARM이 디스카운트를 받아야 하는 이유: AGI CPU 진출로 IP 순수성 훼손, 고객=경쟁자 리스크, 소프트뱅크 87% 거버넌스.
채택: PEG 2.7x (Mizuho와 동일). PEG 2.7x x EPS 성장률 40.7% = Forward P/E 110x.
피어 비교
| 기업 | Forward P/E | 매출 성장률 | OPM | 특성 |
|---|---|---|---|---|
| ARM | 약 200x | +23% | 43% | IP 순수 + AGI CPU 진출 |
| NVDA | 21~24x | +69% | 64% | 칩 설계 + 제조 위탁 |
| AVGO | 37x | +44% | 37% | 반도체 + 소프트웨어 |
| SNPS | 35x | +15% | 35% | EDA/반도체 IP |
| CDNS | 45x | +13% | 33% | EDA/반도체 IP |
| MRVL | 47~53x | +27% | 27% | ARM 기반 네트워킹 |
| AMD | 70x | +17% | 22% | x86 칩 설계 |
| 섹터 중앙값 | 36x | |||
| InterDigital | 35x | +7% | 43% | 무선 특허 로열티 |
| Dolby | 14x | +3% | 26% | 로열티 |
피어 기반 적정 P/E 범위: EDA/IP 기업(SNPS 35x, CDNS 45x) x ARM 성장 프리미엄 = 80~120x
역사적 밴드
| 항목 | Forward P/E |
|---|---|
| IPO 이후 최저 | 142x (CY2024 Q1) |
| 현재 | 약 200x (2026-06-22) |
| 3년 평균 (Trailing) | 319x |
ARM은 IPO 이후 Forward P/E가 100x 아래로 간 적이 없음. 다만 IPO 이후 3년이라 통계적 신뢰도 낮음
역사적 밴드 기반 범위: 100~140x
3중 교차
| 방법 | P/E 범위 |
|---|---|
| PEG 기반 | 110x (PEG 2.7x x 40.7%) |
| 피어 비교 | 80~120x |
| 역사적 | 100~140x |
| 교차 범위 | 100~120x |
채택: Base P/E = 110x (CY2026E 기준). PEG 2.7x(Mizuho) x 40.7% = 110x. 피어 범위(80~120x) 상단이지만 ARM의 GM 97.5% + IP 모델 감안 시 합리적. 역사적 밴드(100~140x) 내.
연도별 P/E 조정: CY2026E 110x(가장 가까운 Forward) → CY2027E 100x(AGI CPU 비중 증가로 IP 프리미엄 축소) → CY2028E 90x(칩 비중 36%로 혼합 디스카운트). Bear P/E 80x, Bull P/E 130x.
5.4 적정가
| CY2026E 기준 | CY2027E 기준 | CY2028E 기준 | |
|---|---|---|---|
| Bear (P/E 80/80/70x) | $152 | $191 | $223 |
| Base (P/E 110/100/90x) | $254 | $325 | $441 |
| Bull (P/E 130/130/110x) | $334 | $502 | $701 |
| 현재가 | $439 | $439 | $439 |
| 컨센서스 평균 TP | $234 |
현재가 $439 기준 (2026-06-22)
| 기준 연도 | 현재가 위치 | 해석 |
|---|---|---|
| CY2026E | Bull($334) 초과 | 모든 시나리오 초과. 고평가 |
| CY2027E | Base($325) +35% 초과 | Base를 크게 상회. Bull($502) 미달 |
| CY2028E | Base($441)에 거의 도달 | 2년 선반영 한계까지 닿음 |
5.5 증권사와의 차이
우리 Base 적정가 $254(CY2026E)는 컨센서스 평균 TP $234와 유사합니다. Goldman Sachs($125)보다 높고 Mizuho($360)보다 낮습니다. 핵심 차이: 우리는 AGI CPU 매출을 명시적으로 분리 추정하고 마진 믹스를 반영했습니다. 증권사 대부분은 이를 하지 않습니다.
| 우리 (Base) | 컨센서스 | 차이 | 핵심 원인 | |
|---|---|---|---|---|
| CY2026E 매출 | $6,295M | $6,030M | +4.4% | AGI CPU $250M 포함 |
| CY2027E 매출 | $8,968M | $8,050M | +11.4% | AGI CPU $1,500M + DC 고성장 |
| CY2026E EPS | $2.31 | $2.19 | +5.5% | 매출 차이 + OPM 가정 |
| CY2026E 적정가 | $254 | $234 (평균 TP) | +8.5% | P/E 110x vs 시장 혼재 |
증권사 DD에서 식별한 5가지 사각지대 중 이 밸류에이션 DD가 채운 것:
소프트뱅크 종속 리스크는 정량화 어렵습니다. 메인글 3장에서 정성 분석합니다.
5.6 우리는 이렇게 판단합니다
투자 함의
| 구분 | 기준 | 근거 |
|---|---|---|
| 보유분 | CY2028E Base $441 이하라면 보유 합리적 | 2년 후 기준 적정 범위. 시간이 밸류에이션을 정당화 |
| 축소 검토 | CY2027E Bull $502 초과 시 | 가장 낙관적 시나리오도 초과. 과열 |
| 신규 매수 | CY2026E Base $254 이하에서 검토 | 올해 기준 적정가 이하. 안전마진 확보 |
전환 트리거
DC 로열티 CY2026E YoY 2배 달성 (CFO 전망 확인)
AGI CPU CY2027E 공급 $1.5B+ 확보
v9 전환율 40%+ (CY2026E)
IP OPM 45%+ 달성 (OpEx leverage 확인)
하이퍼스케일러 AGI CPU 대규모 채택 발표
DC 로열티 성장 100% 미달
AGI CPU 공급 $1B에 갇힘
v9 전환율 30% 이하 정체
SBC/매출 비율 25%+ 재확대
주요 고객 RISC-V 전환 발표
시나리오별 적정가
| 시나리오 | 기준 | 조건 | 적정가 |
|---|---|---|---|
| Bull | CY2026E | DC +130%, v9 42%, AGI CPU $400M | $334 |
| Bull | CY2027E | DC +100%, AGI CPU $2B, 공급 해소 | $502 |
| Bull | CY2028E | 칩 $7B, 하이퍼스케일러 대규모 채택 | $701 |
| Bear | CY2026E | DC +70%, v9 35%, AGI CPU $100M | $152 |
| Bear | CY2027E | DC +50%, AGI CPU $800M, 공급 병목 | $191 |
| Bear | CY2028E | 칩 $2.5B, 고객 갈등 심화 | $223 |
5.7 모니터링 가정
| # | 가정 | 우리 값 | 검증 소스 | 틀리면 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | DC Royalty 비중 | CY2025 18% ($470M) | CEO/CFO 어닝콜 발언 | ±3%p 이상 괴리 시 전체 분해 재계산 |
| 2 | 스마트폰 Royalty 비중 | CY2025 52% ($1,359M) | CFO 물량 탄력성 발언 | v9 전환 효과 규모 재추정 |
| 3 | 블렌디드 로열티율 | CY2025 ~3% → CY2028E ~5% | 총 Royalty / 추정 칩 출하량 | 상승 추세 이탈 시 Royalty 전체 하향 |
| 4 | v9 전환율 | CY2026E Base 38% | 매 분기 실적에서 역산 | 스마트폰 Royalty 성장 둔화 |
| 5 | DC 로열티 성장 | CY2026E YoY 2배 | CFO 공식 발언 + 분기 실적 | DC 성장 스토리 훼손 → 적정가 하향 |
| 6 | DC 침투율 | CY2026E Base 30% | CEO 발언 + 서버 시장 데이터 | DC Royalty 기대 하향 |
| 7 | AGI CPU 공급 | CY2027E $1.5B | 경영진 가이던스 + TSMC 용량 | 칩 매출 미달 → CY2028E 경로 변경 |
| 8 | AGI CPU GM | ~30% | CFO Jason Child 공식 | 전사 마진 믹스 악화 |
| 9 | IP Non-GAAP OPM | CY2026E 45% | 분기 실적 (OpEx leverage) | OPM 개선 없으면 칩 저마진 미상쇄 → EPS 하향 |
| 10 | SBC/매출 | CY2026E 20% | 분기 실적 | GAAP EPS 악화. 희석 가속 |
| 11 | 실효 세율 | 14% (Non-GAAP) | 분기 실적. Patent Box 유지 여부 | EPS 직접 변동 |
| 12 | 적정 PEG | 2.7x (Base) | 피어 멀티플 추이 + ARM 성장률 | 적정가 재계산 |
| 13 | 현재가 | $439 (2026-06-22) | 매일 시세 | 판정 변경 가능 |
| 14 | RISC-V IoT 침식 | IoT 비중 17%, 축소 추세 | CEO IoT 언급 톤 | IoT Royalty 하향 (영향 제한적) |
| 15 | 고객 로열티 이탈 | 없음 (현재) | NVIDIA/AWS RISC-V 검토 뉴스 | 로열티 수입 감소 → 적정가 하향 |
5.8 갱신 이력
5장 결론: Base 적정가 $254(CY2026E)~$441(CY2028E).
- 현재가 $439(2026-06-22)는 올해·내년 기준 고평가, 내후년(CY2028E) Base $441에 거의 도달
- 핵심 변수 3개: v9 전환율, DC 로열티 성장, AGI CPU 공급 확보
- 시장은 내후년의 Base 시나리오를 선반영하고 있음
6. 결론
ARM은 반도체 산업의 세금 징수원입니다. GM 97.5%, 310억 칩 생태계, 전환 비용이라는 구조적 해자를 가진 꿈의 비즈니스 모델입니다. 하지만 현재가 $439(2026-06-22, Forward P/E 약 200x)는 이 꿈의 가격이 높습니다. Base 적정가 $254(올해)~$441(내후년). 시장은 내후년의 Base 시나리오를 이미 선반영하고 있습니다. v9 전환 속도, DC 로열티 2배 달성 여부, AGI CPU 공급 확보가 이 가격이 정당한지를 결정합니다.
- Base 적정가: $254(CY2026E) / $325(CY2027E) / $441(CY2028E)
- 현재가 $439(2026-06-22): CY2026E·CY2027E 기준 고평가, CY2028E Base $441에 거의 도달
- Non-GAAP EPS: $2.31(CY2026E) / $3.25(CY2027E) / $4.90(CY2028E)
- 적정 P/E: 110x(CY2026E) / 100x(CY2027E) / 90x(CY2028E)
- 3대 핵심 변수: v9 전환율, DC 로열티 성장, AGI CPU 공급