ASML 밸류에이션 딥다이브: 적정가는 얼마인가

2.1 계산 구조

매출 빌드업은 세 세그먼트를 따로 쌓아 합치는 방식입니다. EUV 매출은 Low-NA 출하 × ASP + High-NA 출하 × ASP(램프 곡선), DUV 매출은 비중국 수요에서 중국 절벽을 뺀 값, 서비스 매출은 설치 베이스 × 반복 서비스율(+메트롤로지)입니다. 셋을 더하면 전사 매출이 되고, 전사 매출 × NPM ÷ 희석주식수가 EPS입니다. ASML은 세그먼트별 OP를 공시하지 않으므로, 세그먼트 매출(공시) + 출하 대수·ASP(해자 DD 입력) + 중국 매출 추이(지정학 DD 입력)로 매출을 빌드하고, 마진은 세그먼트 특성으로 가중 배분합니다.

2.2 EUV: 성장 엔진

EUV는 ASML 성장의 단일 엔진입니다. FY2025 €11.6B(+39%, 48대 출하)에서, 회사는 2026년 EUV 최소 60대·2027년 최소 80대 생산을 목표합니다. High-NA(EXE:5200B, 대당 ~€350M)가 ASP를 끌어올리고, AI·HBM이 EUV 레이어 수요를 떠받칩니다(DRAM EUV 지출 CAGR 15~25%, 회사 발표). Q1 2026 EUV는 이미 순 시스템 매출의 66%(Q4 2025 48%에서 급증)로, High-NA 2대를 포함합니다.

CY2026E €15.5B(+34%)는 회사 EUV 생산 목표 "최소 60대"(2025 48대 대비 +25%)에 High-NA 비중 상승으로 인한 ASP 믹스 개선(+7~9%p)을 더한 값입니다. Q1 2026 EUV가 이미 순 시스템 매출의 66%로 급등한 추세와 정합합니다. CY2027E €22.5B(+45%)는 회사 "최소 80대" 목표(60대 대비 +33%)에 High-NA 비중 본격 확대(Intel 14A·Samsung SF1.4·SK하이닉스 1c DRAM 램프)와 메모리 사이클 가세(Bernstein "2028년 EUV 92세트 중 44개를 DRAM에")를 반영한 값입니다. CY2028E €27.0B(+20%)는 출하 ~92대로 증가가 둔화되나(생산 capacity 한계가 매출 상한) High-NA 비중 안정화로 ASP 믹스가 떠받치는 경로입니다. 회사 2030 EUV 목표(€22~32B)의 중간 경로상입니다.

2.3 DUV: 중국 절벽이 누르는 세그먼트

DUV는 ASML 매출의 가장 큰 단일 세그먼트(FY2025 €12.0B, 36.7%)지만 성장이 가장 약합니다. 이유는 중국입니다. 중국은 EUV를 못 사니 고급 DUV(이머전)로 첨단 칩을 흉내 내려 사재기했고(2024 분기 비중 49%), 그 사재기가 끝나며 2026 Q1 19%로 절벽처럼 빠졌습니다. DUV 매출은 비중국 수요(자동차·전력·아날로그 성숙 노드)가 떠받치지만, 중국 절벽을 완전히 상쇄하지 못해 거의 정체합니다.

CY2026E €12.5B(+4%)는 중국 DUV 사재기 소진으로 중국분이 빠지나(중국 비중 33%→20%), 비중국(한국·대만 AI 팹 + 자동차·전력 성숙 노드)이 빈자리를 메워 거의 정체하는 경로입니다. 절벽이 한 세그먼트(DUV)에 집중되고, EUV는 비중국 AI가 끌어올린다는 분리 구조입니다. CY2027E €13.5B(+8%)는 중국 절벽 1차 소화 완료 후 비중국 성숙 노드 신증설(미국 CHIPS Act 팹·유럽 Chips Act) 가동으로 소폭 회복, CY2028E €14.0B(+4%)는 안정 성장 복귀입니다. DUV는 EUV와 달리 사이클·지역 분산 수요라 회복이 완만합니다.

이 중국 절벽의 구조와 MATCH Act 서비스 차단은 지정학 DD에서 다섯 겹으로 해부했습니다.

2.4 서비스: 고마진 반복매출

서비스 사업(설치 장비 유지보수·부품·소프트웨어, Installed Base Management)은 FY2025 €8.2B(+26%)이고, 메트롤로지·검사 €0.825B를 더하면 €9.0B입니다. 장비가 한번 깔리면 매년 들어오는 고마진 반복 수익입니다(ASML 장비 30년 가동률 90%+). 설치 베이스가 EUV·High-NA로 커질수록 서비스도 커집니다. 다만 지정학 DD가 짚었듯, MATCH Act가 이 고마진 매출의 중국분을 노립니다. Base는 현 규제 유지를 가정해 정상 성장을 적용하고, 차단 시나리오는 Bear에서 다룹니다.

CY2026E €9.7B(+8%)는 설치 베이스 증가(EUV 60대 추가 출하)에 비례한 정상 성장입니다. CY2027E €11.0B(+13%)는 EUV 80대 추가 + High-NA 서비스(고난도·고단가) 가세로 가속, CY2028E €12.4B(+13%)는 회사 2030 서비스 목표(€11~13B)의 상단에 도달하는 경로입니다. 단, Base는 중국 서비스분이 유지된다고 가정하며, MATCH Act 전면 차단 시 Bear에서 차감합니다.

2.5 전사 매출 3개년

EUV + DUV + 서비스 = 전사 매출입니다. CY2026E €37.7B(+15%), CY2027E €47.0B(+25%), CY2028E €53.4B(+14%). 세 세그먼트의 합이 전사 매출과 정확히 일치합니다.

세 세그먼트의 합이 전사 매출과 정확히 일치하고, 이 합이 컨센서스·회사 가이던스에 거의 정확히 수렴합니다. CY2026E €37.7B는 컨센서스(LSEG/MS €37.67B)와 정확히 일치(회사 가이던스 €36~40B의 중하단), CY2027E €47.0B는 컨센서스 ~€47B와 일치(MS €48.7B보다 보수적), CY2028E €53.4B는 MS €53.4B와 정확히 일치합니다.

3.1 GPM·OPM 경로

GPM은 Q1 2026 53.0%에서 출발합니다. 회사는 2026 가이던스 51~53%, 2030 목표 56~60%를 제시합니다. EUV·High-NA 비중이 오를수록 GPM이 오르나, High-NA 초기 출하는 일시적으로 마진을 누릅니다(Q2 2026 GPM 가이던스 51~52%로 일시 둔화). 우리는 GPM을 52%→54%→55.5% 경로로, NPM을 32.1%→34.0%→35.5% 경로로 봅니다.

CY2026E 32.1%는 GPM 52%(가이던스 중간)에서 R&D·SG&A ~15%p를 빼 OPM 37%, 세금·영업외 ~5%p를 빼 NPM 32.1%로 도출한 값입니다. FY2025 NPM 29.4% 대비 +2.7%p는 EUV 믹스 상승 + 매출 레버리지 효과인데, High-NA 초기 비용이 상승폭을 제한합니다. CY2027E 34.0%는 GPM 54%(EUV·High-NA 비중 본격 확대), CY2028E 35.5%는 GPM 55.5%(2030 목표 56~60% 경로 진입)에서 나옵니다. EUV는 ASML 최고마진 세그먼트라 믹스 상승이 GPM을 직접 끌어올립니다.

3.2 세그먼트별 OP (선택 열람: 이익의 엔진은 누구인가)

ASML은 세그먼트별 OP를 공시하지 않으므로, 전사 OP를 세그먼트 마진 차이(EUV·서비스는 고마진, DUV는 중간)로 배분하여 구조를 드러냅니다. 결과는 이렇습니다. EUV가 매출 비중보다 높은 OP의 55%를 만듭니다. EUV는 매출뿐 아니라 이익의 엔진입니다.

EUV는 전사 39% +6%p의 가중 OPM을 받습니다(유일 공급자라 가격 결정력 우위, High-NA ASP 프리미엄). 서비스는 +3%p(설치 베이스 반복 수익이라 변동비가 낮아 고마진), DUV는 잔여(경쟁·성숙 노드라 마진 낮음)로 둡니다. EUV가 매출 비중(41~51%)보다 높은 OP의 48~58%를 만들어, 매출뿐 아니라 이익의 엔진임을 보여줍니다.

3.3 순이익 → EPS (자사주 소각 분모 반영)

전사 매출 × NPM = 순이익, ÷ 희석주식수 = EPS입니다. ASML은 €12B 자사주 프로그램(2026~2028, 임직원 배정 2M주 외 전량 소각)으로 분모를 줄입니다. Q1 2026 희석주식수 385.7M에서, 우리는 자사주 소각을 반영해 384.0M(26)→382.0M(27)→380.0M(28)로 봅니다. €12B ÷ 평균 매입가 ~€1,500 = ~8.0M주 매입에서 임직원 배정 2.0M주를 빼면 순 소각 ~6.0M주를 3년에 분산(~2.0M주/년)하는 셈입니다. 순이익 증가 + 주식수 감소가 EPS를 이중으로 끌어올립니다.

USD로 환산하면(1 EUR = 1.1613 USD), CY2026E €31.50 = $36.58, CY2027E €41.83 = $48.58, CY2028E €49.89 = $57.94입니다. 컨센서스 비교를 보면, CY2026E 우리 €31.50 vs 컨센서스 €31.49(StockAnalysis 44명)로 정확히 일치하고, CY2027E €41.83 vs €41.85로 정확히 일치(MS 단독 €46.71보다 보수적), CY2028E €49.89는 MS €51.92·Bernstein €50.4 사이에서 약간 보수적입니다. EPS CAGR(CY2025→CY2028E)는 +26.4%로, 증권사 DD가 인용한 컨센서스 CAGR ~25.5%와 같은 구간입니다.

4.1 적정 P/E: 3중 검증

ASML P/E를 ① 역사적 밴드 ② 성장 PEG ③ 피어 비교 세 가지로 교차 검증합니다. 결론은 forward 38x(Base)입니다. 역사 평균(39x) 부근에서 출발해 성장 감속에 따라 매년 -2x씩 압축합니다. 현재 53x라는 사이클 고점은 추종하지 않습니다. 독점 프리미엄은 "ASML이 피어보다 비싸게 거래되는 것"이 아니라 "사이클 침체에도 피어처럼 무너지지 않는 것"으로 봅니다.

먼저 역사적 P/E 밴드입니다.

다음은 성장 PEG입니다.

EPS CAGR(CY2025→CY2028E) +26.4%를 기준으로, PEG 1.2x는 32x, PEG 1.44x는 38x, PEG 2.0x는 53x에 해당합니다. ASML이 독점(EUV 100%·DUV 90%)이라 성장의 질이 매우 높아 고성장 팹리스(AMD PEG 1.0~1.5x)보다 높은 PEG가 정당화될 수 있지만, 반도체 장비 사이클·중국 지정학·고가 장비의 capex 민감성을 안아 PEG에 상한이 있습니다. 현재 53x(PEG 2.0x)는 "독점 + AI 슈퍼사이클 무한 지속"을 가정한 값입니다. 우리는 PEG ~1.44x(forward ~38x)를 중심으로 봅니다. 이는 역사 평균(39x)과도 거의 일치합니다.

마지막으로 피어 비교입니다.

ASML forward 52.7x는 반도체 장비 피어 평균(~40x)을 +32% 상회합니다. LRCX(45.9x)·KLAC(45.1x)에는 근접하나 AMAT(34.2x)·TOELY(36.0x)보다 크게 높습니다. 다만 LRCX·KLAC도 AI 사이클 수혜로 45x대인데, 이건 ASML만의 독점 때문이 아니라 그들도 지금 사이클 고점 멀티플을 받고 있기 때문입니다. 그래서 ASML 프리미엄이 독점 단독 효과인지 사이클 효과인지 분해가 필요합니다.

현재 53x는 채택하지 않습니다. 53x는 "독점 + AI 슈퍼사이클 무한 지속"을 가정한 사이클 고점이고, 우리 Base는 "독점 프리미엄은 유지되나 사이클은 정상화"를 봅니다. 53x가 어떻게 38x가 되는지 한 축으로 분해하면 이렇습니다.

개념적 시각화. 독점 프리미엄(피어 +4x)은 남기고, 사이클 고점 프리미엄(+15x)은 뺍니다. 38x는 역사 평균 39x와 거의 동일합니다.

4.2 중국·MATCH Act 시나리오: Bear/Base/Bull 매핑

증권사 5종 사각지대 중 #3·#4가 "중국 49%→19% 붕괴와 MATCH Act 서비스 차단을 목표가에 정량 반영하지 않았다"였습니다. JPMorgan은 한편으로 $2,200 최고가를 부르면서 다른 한편 "MATCH Act로 EPS 최대 -10%"를 경고하는 모순을 보였습니다. 우리는 중국 지정학 DD의 입력(중국 19%→10%→0% 시나리오, 서비스 €8.2B 중국분)을 매출·EPS·멀티플로 번역해 Bear/Base/Bull로 펼칩니다. 이것이 우리 밸류에이션이 시장과 다른 결정적 지점입니다.

세 시나리오의 EPS·P/E·적정가를 펼치면 다음과 같습니다.

Bear는 DUV 중국분 소멸(€12.5B→€11.5B) + 서비스 중국분 차단(€9.7B→€9.0B)으로 전사 매출이 하향되고, 서비스(최고마진) 차단이 GPM을 직접 눌러 NPM이 -1.5~2%p 깎이며, P/E도 MATCH Act 오버행으로 26~30x로 압축됩니다(역사 저점 18x까진 안 가되, 독점 하방 방어). CY2027E €42.0B는 증권사 DD가 인용한 "JPMorgan -10% EPS" 시나리오와 정합합니다(Base EPS €41.83 → Bear €34.63 = -17%, 매출·마진·멀티플 복합 충격이라 -10%보다 큼). Bull은 High-NA 가속 + 메모리 슈퍼사이클 + 규제 완화로 매출이 회사 2030 high 시나리오(€60B)를 2~3년 앞당기고, P/E도 40~45x로 확대됩니다(UBS €1,900≈$2,206 목표가와 정합).

증권사 평균 TP($1,589~$1,689)가 현재가보다 낮은 "만장일치 매수 + 업사이드 부재"의 모순은, 우리 분석으로 "현재가가 이미 CY2026E~CY2027E Base 적정가를 넘어 CY2028E에 근접했기 때문"으로 설명됩니다. Bull/Bear는 Base(CY2026E $1,390) 대비 Bull +31%, Bear -28%로 대칭에 가깝지만, Bear의 트리거(중국 0 + MATCH Act)가 입법 진행 중이라 현실성이 높습니다.

민감도를 한눈에 보면 이렇습니다.

4.3 증권사 컨센서스와의 차이: 사각지대 5종을 어떻게 채웠나

증권사 평균 TP는 $1,589~$1,689로 현재가($1,929.68)보다 12~18% 낮습니다("만장일치 매수 + 업사이드 부재"). 우리 Base CY2026E($1,390)~CY2027E($1,748) 범위가 이 컨센서스를 감쌉니다. 도달 경로는 다릅니다. 증권사는 forward P/E 53x를 EPS에 곱하면서 중국 0·MATCH Act를 목표가에 반영하지 않았습니다(사각지대 #3·#4). 우리는 EPS를 빌드업으로(€31.50) 컨센서스에 맞추고, 멀티플을 38x로 정상화하고, 중국·MATCH Act를 Bear 시나리오($996)로 명시화했습니다. 평균값은 비슷해도 Bear에서 갈라집니다. 44명의 월가가 이 종목을 어떻게 보는지, 그리고 만장일치 매수와 업사이드 부재가 공존하는 모순은 증권사 분석 DD에서 따로 해부했습니다.

증권사가 비워둔 5종 사각지대를 우리는 이렇게 채웠습니다.

4.4 우리는 이렇게 판단합니다

현재가 $1,929.68(€1,661.7)은 Base CY2026E($1,390)를 +39% 상회하고 CY2027E($1,748)도 +10% 상회하며 CY2028E($1,970)에 근접합니다. "적정 부근"입니다. 시장이 AI 성장을 2년 가까이 선반영한 상태입니다. 곡괭이 독점은 값매겨졌습니다. 위로의 여지는 규제 완화·High-NA 가속(Bull $2,390), 아래로의 여지(Bear $996)는 중국이 0으로 가고 MATCH Act가 서비스를 차단하느냐에 달려 있습니다.

전환 트리거는 상향·하향으로 대칭됩니다.

적정가를 한 점이 아니라 분포로 보고 싶다면, 메인글 5장의 인터랙티브 시뮬레이터에서 EPS와 P/E를 직접 움직여 진입가별 수익 확률을 확인할 수 있습니다.

4.5 모니터링 가정

위 적정가는 핵심 가정들 위에 서 있습니다. 가정이 바뀌면 적정가도 바뀌어야 합니다. ASML은 특히 ①EUV 출하 대수 ②중국 비중 ③MATCH Act 입법 ④서비스 매출 마진 ⑤채택 P/E 다섯 가지가 결정적입니다.