AI가 좌석을 죽이나

1.1 코어 CRM: 단단한 해자, 그런데 천천히 늙는다

코어 CRM(Sales Cloud + Service Cloud)은 매출의 절반이자 이익의 본체입니다. Sales Cloud는 영업팀이 거래를 관리하는 도구이고, Service Cloud는 고객 상담을 처리하는 도구입니다. 이 둘이 합쳐 구독매출의 47.8%, 회사 전체에서 가장 마진이 높은 사업을 이룹니다.

이 사업의 강점은 전환비용 해자입니다. 고객사가 한번 Salesforce에 영업·서비스 업무를 얹으면, 빼내기가 대단히 어렵습니다. 왜 그런지 세 축으로 풀어보겠습니다.

이 해자가 숫자로 드러나는 곳이 이탈률입니다. Salesforce 코어의 연 이탈률은 약 8%로, 엔터프라이즈 SaaS 통상 범위(6~11%) 안에서도 견고한 축입니다. 위 세 축이 만든 락인이 이 낮은 이탈률의 토대입니다. 이탈률이 낮다는 것은 곧 가격을 올려도 고객이 떠나지 않는다는 뜻이고, 그것이 가격결정력의 원천입니다. 점유율은 코어(SFA + 고객서비스) 분모 기준 약 25%로, 헤드라인 IDC 수치(20.7%)보다 높습니다. 마케팅처럼 Salesforce가 약한 영역을 분모에서 빼면, 강한 코어만 남아 점유율이 올라가기 때문입니다. CRM 애플리케이션 시장 12년 연속 1위입니다(IDC).

그런데 왜 "천천히 늙는다"인가

문제는 성장입니다. 해자가 단단한 것과 빠르게 자라는 것은 다른 이야기입니다. 코어 시장(글로벌 영업·고객서비스 소프트웨어)은 블렌드 SAM 기준 연 ~10.5%로 크는데, Salesforce 코어는 +8.5%로 자랍니다(협의의 Sales·Service 서브세그먼트만 보면 시장이 약 9%라 갭이 좁아지지만, 우리는 보수적으로 블렌드 SAM 10.5%를 donor 판정의 기준으로 둡니다). 시장보다 느리게 자란다는 것은, 매년 점유율을 조금씩 내준다는 뜻입니다. 우리는 이런 1위를 점유율 기여자(donor)라고 부릅니다. 자기 몫을 조금씩 경쟁자에게 기부하고 있다는 의미입니다.

성장률을 나란히 놓으면 donor의 구조가 한눈에 보입니다. 단단한 1위인데도, 자라는 속도만큼은 추격자들에게 뒤집니다.

한 해 1%p의 점유율 손실은 작아 보입니다. 하지만 이것이 5년, 10년 누적되면 1위의 자리가 천천히 깎입니다. 그래서 코어 CRM의 운명을 가르는 것은 시장 성장률이 아니라, 4장에서 볼 AI의 향방입니다. AI가 둔화를 가속하면 donor가 가팔라지고, 새 매출을 열면 다시 시장 속도를 따라잡습니다.

여기서 이 글 전체를 관통하는 용어 두 개를 미리 박아두겠습니다. 하나는 앞서 말한 좌석(seat) 과금, 사용자 1명당 월정액으로 받는 SaaS의 핵심 모델입니다. 다른 하나는 Agentforce, Salesforce의 AI 에이전트 제품입니다. Agentforce는 과금을 좌석에서 소비(Flex Credits, 액션 1건당 $0.10)로 옮깁니다. 즉 사람 수가 아니라 일한 양으로 돈을 받습니다. 이 둘의 충돌이 4장에서 모든 긴장이 수렴하는 지점입니다.

1.2 데이터·통합: 두뇌는 흔한 부품, 땅은 독점

데이터·통합(MuleSoft·Tableau·Data360·Slack·Informatica·Platform)은 매출의 38.4%로 2위 사업입니다. 이 사업을 이해하는 핵심 통찰은 하나입니다. AI 시대에 두뇌(LLM)는 누구나 쓸 수 있어 흔해진 부품이 됐지만, 그 두뇌가 일하려면 거버넌스된 고객 데이터와 실행층이라는 땅이 필요하고, 그 땅은 Salesforce가 깔고 앉아 있다는 것입니다.

비유하면 이렇습니다. 누구나 똑같은 성능의 엔진(LLM)을 살 수 있는 세상이 됐습니다. 그러면 가치는 엔진이 아니라, 그 엔진이 달릴 도로와 연료에 있습니다. Salesforce의 도로와 연료가 바로 Data360입니다. Data360은 고객 데이터를 모아 AI가 바로 쓸 수 있게 정리해 둔 거대한 저장소로, 인제스트(수집) 누적 112조 건(+114%), Zero Copy(복사 없이 외부와 연결) 53조 건(+310%)의 데이터를 그라운딩(grounding, AI가 추측이 아니라 실제 고객 데이터에 근거해 답하도록 묶어주는 것) 자료로 쥐고 있습니다.

두 층의 성격을 나란히 놓으면 왜 땅이 해자인지가 분명해집니다.

다만 정직하게 짚을 두 가지가 있습니다. 첫째, 이 사업 안에서 진짜 AI 연료층은 세그먼트의 약 24%(Data360 + iPaaS)뿐입니다. Data360과 iPaaS(integration Platform as a Service, 시스템들을 서로 연결해주는 클라우드 통합 서비스)가 각각 28%, 17%로 가속하는 동안, 나머지 4분의 3(Platform·BI/Tableau·Slack)은 코어처럼 둔화하거나 Microsoft Power BI·Teams에 잠식당하는 느린 몸통입니다. 둘째, Zero Copy는 강점이자 양날입니다. 데이터를 복사 없이 외부(Snowflake·Databricks)와 연결하는 개방성은 편리하지만, 동시에 락인을 약화시킬 수도 있습니다.

1.3 마케팅&커머스: 약한 고리

마케팅&커머스(Marketing Cloud + Commerce Cloud)는 매출의 13.8%이자 성장 내러티브의 약한 고리입니다. 숫자가 문제를 그대로 보여줍니다. 시장은 약 +13%로 크는데 Salesforce는 +2.8%, 시장의 약 5분의 1만 가져갑니다. 시장이 죽어서가 아니라, Salesforce가 자라는 시장 안에서 지고 있어서입니다.

원인은 네 갈래입니다.

2.1 매출: 둔화하는 몸통

FY2026 매출은 $41.5B(+10% YoY, 환율조정 기준 +9%)입니다. 이 중 구독·지원이 95%를 차지합니다. 한때 +20%, +30%로 자라던 회사가 이제는 두 자릿수를 겨우 지키는 성숙 단계에 들어섰습니다.

세그먼트별로 보면 성장의 온도차가 분명합니다. 코어 CRM +8.5%, 데이터·통합 +16.1%(Informatica 인수 편입 포함, 오가닉은 약 +13%), 마케팅&커머스 +2.8%입니다. 가속하는 사업과 정체하는 사업이 한 회사 안에 섞여 평균 +10%를 만들어냅니다.

매출의 가시성을 보여주는 지표가 RPO(잔여 계약 매출)입니다. 총 RPO는 $67.9B, 향후 12개월 인식 예정인 cRPO(current RPO)는 $33.6B(+14% YoY, Q1 FY27)입니다. 앞으로 1년치 구독 매출이 이미 계약으로 묶여 있다는 뜻이라, 매출이 갑자기 무너질 가능성은 낮습니다.

2.2 마진: 행동주의가 만든 규율

매출은 둔화했는데 이익률은 오히려 올라가고 있습니다. GAAP 영업이익률 20.1%, Non-GAAP 영업이익률 34.1%(Q1 FY27은 34.8%)로, 매년 약 1%p씩 확장 중입니다.

이 마진 확장은 우연이 아닙니다. 2023년 행동주의 펀드들이 들어온 이후 자리잡은 비용 규율의 결과입니다(그 이야기는 3장에서 자세히 다룹니다). 비용을 짜내자 같은 매출에서 더 많은 이익이 남기 시작했습니다. 그리고 그 이익의 질도 좋습니다. FCF는 $14.4B(+16% YoY)로, 순이익을 상회합니다. 회계상 이익보다 실제로 들어오는 현금이 더 많다는 것은, 이익이 장부상 숫자가 아니라 진짜라는 신호입니다.

2.3 EPS +14% vs 매출 +8%: 착시의 분해

이 장의 핵심입니다. 앞에서 매출은 +10%로 둔화했다고 했는데, Non-GAAP EPS는 약 +14%로 자랍니다. 어떻게 이익이 매출보다 빠르게 자랄까요? 여기에는 착시가 하나 숨어 있고, 그것을 분해하는 것이 Salesforce를 정확히 읽는 열쇠입니다.

먼저 기준을 맞추겠습니다. 둔화 사실을 말할 때의 +10%는 지난 실적(FY26)이고, EPS 성장을 분해할 때의 매출은 앞으로(forward)의 약 +8%입니다. 이 forward 기준에서 EPS 성장 약 14%를 분해하면 이렇게 나눠집니다.

즉 EPS 성장 약 14% = 매출 약 8% + 마진 레버리지 약 3%(영업이익률이 매년 약 1%p 확장) + 자사주 약 3%(주식수 감소)입니다. 여기서 마지막 항이 중요합니다. EPS 성장의 약 3%p는 사업이 아니라 주식수가 줄어서 나옵니다.

EPS는 "순이익 ÷ 주식수"입니다. 분자(순이익)가 그대로여도 분모(주식수)가 줄면 EPS는 올라갑니다. Salesforce는 자사주를 대량 매입해 주식수를 956M(FY26 평균)에서 871M(Q1 FY27 기말)으로 한 분기에 급감시켰습니다. 같은 이익을 더 적은 주식으로 나누니 EPS가 밀려 올라간 것입니다.

2.4 주주환원: $50B 자사주 + 첫 배당

2024년, Salesforce는 첫 배당을 선언했습니다. 이것은 단순한 정책 변화가 아니라 정체성의 전환입니다. 배당을 한다는 것은 "더 이상 모든 현금을 성장에 쏟아붓지 않고, 주주에게 돌려준다"는 선언이기 때문입니다. 성장 기업에서 환원 기업으로 옷을 갈아입은 것입니다.

다만 공짜는 아닙니다. $25B ASR을 집행하면서 부채를 발행했고, 그 결과 순기타손익이 플러스(이자수익)에서 마이너스(이자비용)로 전환됐습니다. 이 때문에 회사는 FCF 성장 가이던스를 10%에서 5%로 낮췄습니다. 자사주로 EPS를 밀어올린 대가가 이자비용과 현금흐름 둔화로 나타나는 것입니다. 이 점은 5장 EPS 도출에 그대로 반영됩니다.

2.5 FY27 가이던스

회사가 제시한 FY27(올해, CY26) 가이던스는 매출 $45.9~46.2B(+11%), Non-GAAP EPS $14.06~14.12입니다. 이 EPS 하단 $14.06이 우리 밸류에이션 Base의 출발점이 됩니다. 함께 FCF 성장 가이던스는 앞서 말한 ASR 이자비용 때문에 10%에서 5%로 하향됐습니다.

3.1 베니오프: 창업자이자 단독 CEO

마크 베니오프는 1999년 Salesforce를 공동 창업해 26년간 회사를 이끌어 왔습니다. 2023년 1월에는 공동 CEO 체제를 끝내고 단독 CEO로 복귀했습니다. 개인 지분은 약 2.3%입니다(Salesforce DEF 14A 위임장 기준).

여기서 주목할 점은 의결권 구조입니다. 베니오프는 창업자지만 차등의결권이 없는 단일 의결권 구조를 가집니다. 즉 지분 2.3%면 의결권도 2.3%입니다. 이는 창업자라도 행동주의 펀드의 압력에 그대로 노출된다는 뜻입니다. 팔란티어의 카프가 차등의결권으로 견제를 차단한 것과 정반대입니다. 이 행동주의 규율은 경영진 구조의 슬림화로도 그대로 발현됩니다. 조직은 Robin Washington을 President 겸 COFO(최고운영·재무책임자, 2025.3~)로 영입하면서 Brian Millham이 맡던 COO(최고운영책임자) 역할을 이 자리에 흡수해, 두 자리를 하나로 합치며 군살을 뺐습니다. 비용 규율이 인사 구조에까지 새겨진 것입니다.

3.2 행동주의 5곳이 바꾼 체질

2023년, Elliott·Starboard·ValueAct·Inclusive·Third Point 다섯 곳의 행동주의 펀드가 동시에 진입했습니다. 행동주의 펀드란 지분을 확보한 뒤 경영진에게 변화를 압박해 주주가치를 끌어올리려는 투자자입니다. 다섯 곳이 한꺼번에 들어왔다는 것은, 그만큼 회사가 "돈을 더 짜낼 수 있는데 안 짜내고 있다"는 신호로 읽혔다는 뜻입니다.

결과는 극적이었습니다.

성장 우선에서 수익 우선으로, 회사의 운영 철학 자체가 바뀌었습니다. 2장에서 본 마진 확장은 바로 이 규율의 재무적 그림자입니다.

3.3 M&A 머신: 사서 키운 회사

Salesforce의 또 다른 문화적 특징은 인수로 성장해 왔다는 점입니다. 특히 2장에서 본 데이터·통합 사업(1.2)은 대부분 인수로 만들어졌습니다.

이것은 강점이자 약점입니다. 강점은 빠르게 역량을 확보했다는 것이고, 약점은 통합 비용과 중복입니다. 예를 들어 MuleSoft와 Informatica는 둘 다 iPaaS(시스템 통합) 영역이라 기능이 겹치고, 이 중복이 단기적으로 마진을 희석합니다. 다만 행동주의 진입 이후에는 M&A 규율도 강화되어, 인수 가격과 통합 효율을 더 엄격히 검증하게 됐습니다.

4.1 잠식론: 좌석이 죽는다

공포의 실체는 단순합니다. AI 에이전트가 사람 상담원의 일을 자동화하면, 좌석 수가 줄고 좌석 기반 매출이 수축합니다. Salesforce는 사용자 1명당 월정액을 받는데, 그 사용자가 AI로 대체되면 받을 돈이 사라지는 것입니다.

어느 사업이 1차 표적일까요? 고객서비스입니다. 고객 상담 업무는 고볼륨·반복·결정론적이라 자동화 1순위입니다. "환불 처리해줘", "배송 조회해줘" 같은 정형 문의는 AI가 가장 먼저 대체하는 영역입니다. 그래서 코어 CRM의 52%를 차지하는 Service Cloud가 가장 큰 노출을 안고 있습니다.

4.2 확장론: 좌석을 넘어선 소비

반대 논리도 진짜입니다. Salesforce의 대응은 과금 모델 자체를 바꾸는 것이었습니다. Agentforce는 좌석 과금이 아니라 소비 과금(Flex Credits, 액션 1건당 $0.10)으로 돈을 받습니다.

이 차이가 핵심입니다. 좌석 과금은 사람 수에 묶여 있어, 사람이 줄면 매출도 줍니다. 그런데 소비 과금은 인원수와 디커플링되어(분리되어) 있습니다. AI가 일을 많이 할수록 매출이 늘어납니다. 즉 사람 노동예산을 소프트웨어 시장으로 흡수할 수 있습니다. 사람을 자동화로 대체한 그 자리에, 좌석 대신 소비 매출이 들어오는 구조입니다. 제로섬이 아닙니다.

구체적으로 그려보겠습니다. 어떤 기업이 상담원 100명에게 Service Cloud 좌석 100개를 사서 월정액을 냈다고 합시다. 잠식론의 세계에서는 AI가 상담의 절반을 처리하면 좌석이 50개로 줄고, Salesforce 매출도 반토막 납니다. 확장론의 세계에서는 같은 일이 다르게 흘러갑니다. 줄어든 좌석 50개는 사라지지만, 그 자리에서 AI 에이전트가 처리한 수십만 건의 액션이 건당 $0.10씩 소비 매출로 잡힙니다. 사람 한 명의 좌석료보다, 그 사람이 하던 일을 AI가 대량으로 처리하며 만드는 소비액이 더 클 수 있습니다. 관건은 "줄어든 좌석료보다 늘어난 소비액이 큰가"이고, 그 답은 4.3에서 보듯 아직 정해지지 않았습니다.

근거가 되는 숫자들이 있습니다. 신규 매출의 약 60%(Q4)가 기존 고객 업셀에서 나오고, 누적 딜은 29,000건을 넘었습니다. 처리 토큰은 분기(Q1 FY27)에 누적 28.6조 건(+152% QoQ)으로, 좌석과 무관한 새 수요가 실제로 발생하고 있다는 신호입니다.

4.3 지금 크기: 미래의 스윙 요인

여기서 가장 결정적인 사실을 짚어야 합니다. 잠식론도 확장론도 모두 진짜지만, 현재 크기가 둘 다 작습니다.

Agentforce의 ARR(연간 반복 매출, run-rate = 최근 실적을 1년치로 환산한 값)은 약 $1.2B(+205% YoY)입니다. 성장률은 폭발적이지만 절대 규모는 전사 매출(FY26 $41.5B)의 약 2.9%, 코어 CRM($18.8B)의 약 6%에 불과합니다. Agentforce와 Data360을 합친 통합 ARR도 약 $3.4B(Q1 FY27, Informatica 포함) 수준입니다. 채택률을 보면 유료 기준 약 6%(계약 기준 약 12%)로, 80% 이상의 고객이 아직 쓰지 않습니다. 가격 모델도 1년 안에 세 번 바뀌었을 만큼 아직 실험 단계입니다.

상대 크기를 그림으로 보면 왜 "현재 동인이 아니다"인지가 분명합니다. 좌석을 죽이든 살리든, 코어의 6%짜리 사업이 코어 전체를 흔들기에는 아직 너무 작습니다.

4.4 카나리아 3종: 무엇을 보면 답이 갈리는가

양날 중 어느 날이 이기는지는 미리 알 수 없습니다. 대신 우리는 세 개의 신호를 추적합니다. 광부가 갱도에서 카나리아를 보며 위험을 감지하듯, 이 셋을 보면 잠식과 확장 중 어느 쪽이 이기고 있는지 가장 먼저 알 수 있습니다.

이 셋 중 가장 무거운 것이 ①입니다. 그리고 이 글 전체에서 진짜 위협은 따로 있습니다. 좌석 잠식 그 자체가 아니라, 그것이 코어 CRM의 절반인 Service Cloud를 직격하는 순간입니다. Agentforce가 아무리 작아도, Service 좌석이 둔화를 넘어 역성장으로 돌아서면 코어의 절반이 흔들립니다. 그래서 우리는 이 하나(Service 좌석 YoY 역전)를 R1, 즉 잠식론이 이긴다는 결정적 반증 조건으로 둡니다. 그 밖의 위협으로는 데이터층 Zero Copy의 양방향 개방이 락인을 약화시키는 것, 마케팅 약한 고리의 Adobe 이탈이 있습니다.

5.1 계산 구조

적정가는 단순한 공식에서 출발합니다. 적정가 = Non-GAAP EPS × P/E입니다. EPS를 구하려면 세 세그먼트의 매출을 각각 "시장 성장률 × 점유율 → 실현 매출 → 세그먼트 영업이익률"로 추정해 합산하고, 거기서 세금과 주식수를 반영합니다. 마지막에 적정 멀티플을 곱합니다.

읽는 순서는 이렇습니다. 시장은 Salesforce를 어떻게 보는가(5.2) → 우리는 매출·EPS·적정가를 어떻게 도출하는가(5.3) → 분포로 돌려도 같은 결론인가(5.4) → 그래서 우리의 판정은(5.5).

5.2 시장은 어떻게 보는가

먼저 시장의 합의부터 보겠습니다. 51개 증권사 중 76%가 Buy 이상을 제시하고, 평균 목표가는 약 $254입니다.

출처: StockAnalysis 컨센서스(51개사). 평균 목표가 약 $254(내재 멀티플 약 18x).

흥미로운 점은 컨센서스의 실적 추정이 우리와 거의 같다는 것입니다. 컨센 FY27 매출은 $46.1B(+11%), Non-GAAP EPS는 $14.15입니다. 우리 추정과 0.6% 안쪽으로 일치합니다. 그렇다면 컨센 목표가 $254와 갈라지는 것은 단 하나, 멀티플입니다. 컨센은 EPS에 약 18배를 적용하고, 우리는 14배를 적용합니다.

여기서 한 가지 의문이 생깁니다. 증권사 76%가 Buy이고 평균 목표가가 $254(내재 약 18x)인데, 시장은 왜 그 합의를 무시하고 ~10.9x를 매길까요? 답은 시차와 심리입니다. 컨센 목표가는 "좌석이 안정된다"는 전제 위의 12개월 뒤 그림인데, 시장은 그 재평가까지 걸리는 시차와 좌석 잠식 공포 심리를 먼저 가격에 반영하기 때문입니다. 그래서 분열의 본질은 "얼마"가 아니라 "언제"입니다.

5.3 우리의 분석: 매출·EPS·적정가

이제 우리가 직접 도출합니다. 세 세그먼트 매출을 쌓고, EPS를 구하고, 멀티플을 매깁니다.

매출 추정 (세그먼트별 3개년, Base)

EPS (Non-GAAP, 3개년)

P/E 프레임워크 (3중 검증)

멀티플은 감으로 정하지 않습니다. 세 가지 독립된 방법으로 교차검증합니다.

여기서 용어 두 개를 짚겠습니다. PEG는 P/E를 성장률로 나눈 값으로, 성장 대비 비싼지 싼지를 봅니다. Rule of 40은 성장률과 이익률의 합이 40을 넘으면 우량 SaaS로 보는 기준입니다. FCF Yield는 시가총액 대비 잉여현금흐름(FCF)의 비율로, 약 11%라는 것은 현금 창출력이 견고하다는 뜻입니다.

적정가 (Base)

시나리오별 적정가

좌석의 양날(4장)이 어느 쪽으로 기우느냐에 따라 적정가는 세 갈래로 갈립니다.

증권사와의 차이

5.4 당신의 승률

위에서 산출한 EPS와 멀티플을 고정값이 아니라 분포로 놓고, 10,000개의 시나리오로 돌려보겠습니다. 슬라이더에 당신의 매수 가격을 넣으면, 1년·2년·3년 후 각각의 승률을 확인할 수 있습니다.

5.5 우리는 이렇게 판단합니다

적정가가 현재 멀티플보다 위인데 어떻게 저평가일까요? 핵심은 멀티플입니다. 시장 내재 ~10.9x는 우리 Bear 멀티플(11x)보다도 낮습니다. 즉 시장은 좌석 잠식(Bear 시나리오)을 이미 가격에 반영했습니다. 그런데 Base(14x, EPS $14.06) 적정가 $197은 시장 내재 ~10.9x 대비 약 29% 위입니다. 이 갭이 저평가(조건부)의 실체입니다. 다만 그 상방은 확정이 아니라 ① Service Cloud 좌석 안정(미시) ② SaaS-AI 섹터 리레이팅(거시)을 조건으로 하는 비대칭 옵션이고, Base 자체가 'AI 좌석 효과=0'을 가정합니다. 좌석이 역성장으로 전환하면 Bear(11x, $142)가 정답이 됩니다.

투자 함의

전환 트리거

시나리오별 적정가

이 적정가는 14개의 핵심 가정 위에 서 있습니다. R1 카나리아(Service Cloud 좌석 YoY 역전), 세그먼트 매출 성장, 전사 OPM, 구독 GM × AI 추론 COGS, 희석주식수, 적정 멀티플 등입니다. 하이브웍스의 인베스트 전용 AI 모델은 이 가정들을 매일 리서치하여 변동 시 즉시 재계산합니다. 14개 가정의 검증 소스와 임계치는 밸류에이션 딥다이브에서 확인할 수 있습니다.