RPO $638B, OCI, 적정주가

OCI: 남의 주방을 빌려 차린 4번째 식당

빅3(아마존·마이크로소프트·구글)가 자기 주방을 가진 식당이라면, 오라클의 클라우드 인프라(OCI)는 남의 주방을 빌려 차린 신생 식당입니다. 대신 빈 매장을 빠르게 열어 대형 단체 예약을 통째로 잡았습니다.

여기서 "남의 주방"이란 자체 AI 칩이 0이라는 뜻입니다. 아마존은 Trainium, 구글은 TPU, 마이크로소프트는 Maia라는 자체 가속기를 만들지만, 오라클은 엔비디아(H100·H200·GB200)와 AMD에 100% 의존합니다. 엔비디아가 GPU 마진을 먼저 떼고, 오라클은 그 GPU를 데이터센터에 깔아 임대하는 마진만 얹습니다. 이 재판매자(reseller) 구조가 뒤에서 다룰 마진 이야기의 뿌리입니다.

그럼에도 OCI는 빅3가 지배하던 시장에서 유일하게 폭발 성장했습니다. OCI IaaS 매출은 FY2025 $10.2B에서 FY2026 $18.1B(+77%)로 뛰었고, 4분기 단독으로는 +93%였습니다. 2024년 Gartner IaaS 점유율은 약 3%(AWS 30%·Azure 20%·Google에 이은 후발)에 불과했지만, AI 수요를 업고 빠르게 끌어올리는 중입니다.

핵심은 성장의 방식입니다. 오라클은 "시장 평균 점유율"을 조금씩 늘린 게 아니라, OpenAI·Meta·xAI 같은 거대 AI 앵커를 통째로 선점했습니다. 빈 용량을 빠르게 대어 대형 단체 예약을 잡은 것이죠. 그 예약의 증거가 다음 절의 RPO입니다.

RPO $638B: 신화인가 실화인가

오라클을 하루아침에 AI 클라우드 후보로 만든 숫자가 수주잔고(RPO)입니다. RPO는 1년 만에 $138B에서 $638B로, +363% 폭발했습니다. 분기 시퀀스를 보면 폭증이 한순간에 일어났음이 드러납니다. $138B에서 $455B로, 단 한 분기 만에 $317B가 꽂혔습니다.

이 잔고는 분명히 진짜로 체결된 계약입니다. 하지만 "수주잔고"와 "매출"은 다른 단어입니다. 같은 해 오라클이 실제로 번 매출은 $67.4B로, 예약 장부는 한 해 매출의 약 9.5배입니다. 이 격차가 흥분의 원천이자 모든 질문의 출발점입니다. 우리는 이 예약 장부를 통째로 믿지도, 통째로 의심하지도 않기 위해 네 개의 할인 렌즈를 끼고 봅니다.

특히 앵커 집중은 추세까지 함께 읽어야 정확합니다. OpenAI 비중은 직전 분기($553B) 기준 54~57%에서 이번($638B) 기준 47%로 오히려 내려가는 중입니다. 신규 앵커가 붙으며 분모가 커진 결과죠. 그래서 위험은 "집중도가 더 높아진다"가 아니라 "가장 큰 한 명이 약속을 못 채울 때 장부 전체가 받는 충격"으로 재정의해야 합니다. 이 충격의 실체(OpenAI의 지갑이 청구액만큼 두툼한가)와 공급 천장은 재무와 미래 논의에서 정량으로 다룹니다.

DB: 떠날 수 있는데 떠나지 않는 성채

오라클의 두 번째 얼굴은 뿌리이자 현금소인 데이터베이스입니다. 여기서 흥미로운 역설이 시작됩니다. 오라클 DB에서 PostgreSQL로 옮기면 총소유비용(TCO)을 40~70% 아낄 수 있다는 추정이 여러 마이그레이션 컨설팅사에서 나옵니다. 그런데도 금융·통신·제조의 핵심 거래처리 시스템은 오라클을 떠나지 않습니다.

이유는 갈아타기가 "이사"가 아니라 "장기 이식 수술"이기 때문입니다. 월세 싼 집을 찾았는데, 지금 사는 집의 배관과 전기 배선이 벽 속에 굳어 있어서 이사하려면 벽을 뜯고 새집에 똑같이 다시 깔아야 하는 상황입니다. 오라클의 해자는 "더 좋은 DB라서 산다"가 아니라 "떠나는 비용이 비대칭적으로 크다"는 전환비용입니다. 그 락인은 네 개의 기둥으로 서 있습니다.

이 락인이 진짜인지, 아니면 그냥 관성인지 가르는 결정적 증거가 마이그레이션 자동화의 상한선입니다. 자동 변환 도구(ora2pg·AWS SCT·EDB 호환 모드)는 변환을 약 70%까지 자동화하고, AI 보조를 더하면 약 90%가 상한입니다. 문제는 남는 10~30%입니다. 이 잔여가 하필 미션크리티컬 엣지케이스(자율 트랜잭션·큐잉 패키지·프로시저 내 트랜잭션 제어)에 집중됩니다.

즉 마이그레이션의 어려움은 "양"이 아니라 "위치"의 문제입니다. 90%를 자동으로 옮겨도 남은 10%가 시스템이 멈추면 안 되는 부분이라면, 그 10%가 프로젝트 전체의 위험을 결정합니다. 락인의 깊이는 코드의 양이 아니라 위치에서 나옵니다.

점유율의 역설: 1위와 9위가 동시에 참인 이유

오라클 DB의 점유율 지표를 나란히 놓으면 정반대 방향을 가리킵니다. DB-Engines 점수로는 14년째 1위인데, 설치 기반 점유율은 9.55%로 하락 중이고 개발자 선호는 9위입니다. 모순처럼 보이지만 모순이 아닙니다. 두 지표가 서로 다른 시간을 재고 있습니다.

핵심은 재고(stock)와 유량(flow)을 나누는 것입니다. DB-Engines 점수는 stock 지표입니다. 채용공고에 "Oracle DBA 구함"이 많고 기술 문서에 오라클 언급이 많은 것은 과거에 깔린 대형 배포의 무게가 만드는 후행 신호입니다. 반면 설치 기반과 개발자 선호는 flow 지표입니다. 지금 새로 시작하는 스타트업은 처음부터 PostgreSQL·Aurora로 시작합니다.

그렇다면 점유율은 떨어지는데 매출은 왜 늘까요. 미션크리티컬 코어는 떠나지 못하므로(전환비용), 시장이 성장하는 동안 신규 점유는 못 따도 기존 고객의 단가는 올릴 수 있습니다. 데이터량이 늘고, 클라우드 이전 과정에서 과금 단가가 재산정되며, 갱신료가 인상됩니다. 관계형 DB 시장이 연 12.5%씩 자라는 동안, 오라클의 점유율(워크로드 수)과 매출(단가 x 락인된 고가치 코어)은 다른 속도로 움직입니다. 그 결과 Software 라인 매출은 FY2026 $24.5B로 거의 횡보(-1%)하며 완만히 방어됩니다.

환승과 시한부: 락인을 클라우드로 운반하다

미션크리티컬 락인의 가장 큰 구조적 위협은 "클라우드 이전 = 오라클 이탈"이라는 등식이었습니다. 어차피 AWS·Azure로 옮기는 김에 DB도 클라우드 네이티브로 갈아탄다면 락인이 통째로 풀립니다. 오라클은 이 등식을 Database@멀티클라우드로 깼습니다.

Database@Azure·@AWS·@Google은 마케팅 제휴가 아니라 물리적 구조입니다. 오라클이 소유·운영하는 Exadata 하드웨어를 하이퍼스케일러의 데이터센터 건물 안에 직접 배치한 "OCI 자(子)사이트"입니다. 고객이 다른 대륙(타사 클라우드)으로 이사하겠다고 하자, 오라클이 "성을 해체하지 마세요. 제가 그 대륙에 똑같은 성을 직접 지어 운영해 드리겠습니다"라고 한 것입니다. 이 매출은 DB 라이선스가 아니라 OCI 인프라 소비로 잡히며, 분기별로 +1,529%에서 +404%(FY26 Q1~Q4)로 감속하지만 절대 규모를 키우는 중입니다.

단 정확한 자리매김이 중요합니다. 멀티클라우드는 신규 정복이 아니라 주로 이탈 방어입니다. 떠나려던 오라클 고객을 붙잡는 것이지, PostgreSQL에서 신규 거래처리 고객을 빼앗아 오는 것이 아닙니다. 그리고 이 락인은 영구 자산이 아니라 매년 조금씩 깎이는 감가상각 자산입니다. 무엇이 언제 깎는지를 관측 지표로 구조화하면 이렇습니다.

정리하면 오라클 DB 해자는 강하지만 시한부입니다. 코어 락인이 받치고, 멀티클라우드가 시간을 벌고, 신규 유입 고갈이 매년 깎습니다. 단기(1~3년)는 견고하고, 중기(ULA 갱신 사이클)가 분기점이며, 장기는 급락이 아닌 완만한 침식일 가능성이 높습니다.

앱 SaaS: 시장을 따라가는 캐시

오라클의 세 번째 얼굴은 앱 SaaS(Fusion ERP/HCM, NetSuite)입니다. 성격은 단순합니다. 시장 성장률만큼만 자라는 저성장 베이스입니다. 시장이 약 12% 성장하면 오라클 앱도 약 12% 성장합니다. 점유율 탈취도, 단가 레버도 거의 없습니다.

Fusion에 600개 이상 AI 에이전트, NetSuite에 200개 이상 기능을 무료로 번들해 채택은 늘리지만, 단기 마진엔 하방 압력입니다. 앱 SaaS는 성장의 견인축이 아니라 마진을 받치는 안정적 캐시로 봅니다.

매출과 수주잔고: 폭발

먼저 폭발한 쪽부터 봅니다. FY2026 전사 매출은 $67.4B(+17%), 그중 Cloud가 $34.0B(+39%), OCI IaaS가 $18.1B(+77%)입니다. 그리고 수주잔고 RPO가 $638B(+363%)로, 매출의 약 9.5배에 달하는 예약 장부를 쌓았습니다.

Non-GAAP EPS는 $7.63(+27%)입니다. 단 여기엔 함정이 하나 있습니다. Ampere 칩 사업 매각 이익과 Bloom Energy 워런트 이익 같은 일회성이 섞여 있어, 이를 제거하면 $6.83(+13%)로 외형 성장률의 절반 수준입니다. 이 일회성 제거 베이스가 뒤의 밸류에이션 출발점입니다.

마진: 압축

두 번째로 볼 것은 조용히 진행된 마진 압축입니다. 전사 매출총이익률(Gross margin)이 2년간 크게 빠졌습니다.

Non-GAAP 영업이익률도 42.9%(전년 44%)로 아직 높지만 하락 추세입니다. 이 압축은 뒤에서 다룰 밸류에이션의 핵심입니다. OCI 마진을 매출총이익(gross)으로 보느냐 영업이익(operating)으로 보느냐가 적정가를 가르기 때문입니다.

현금과 부채: 적자와 빚

여기가 오라클 재무의 가장 큰 경고등입니다. 설비투자(capex)가 $55.7B(+162%)로 폭증하면서 FCF가 적자로 돌아섰습니다. FY2024에 +$11.8B였던 잉여현금흐름이 2년 만에 -$23.7B로 뒤집혔습니다. 벌어들이는 현금(영업현금흐름 $32.0B)보다 짓는 데 쓰는 돈이 더 빠릅니다.

부족분은 빚으로 메웁니다. 순부채는 약 $98B, 이자비용은 $4.6B(+28.5%)입니다. FY2027 순 capex는 ~$70B로 더 늘어날 전망이고, 신용등급 아웃룩은 S&P·Moody's 모두 Negative입니다. 이것이 이 회사의 핵심 위험 신호입니다.

엘리슨의 베팅 문화: capex를 8배로 키운 결정

오라클의 자본 배분은 여느 대기업의 위원회 합의와 다릅니다. 지분 40.3%(약 11.6억 주)를 쥔 창업자 회장이 사실상 top-down으로 밀어붙이는 구조입니다. 그 결과가 2년 만에 8배로 커진 설비투자 베팅입니다.

이 과감함이 RPO $638B와 OCI +77%를 만들었습니다. 위원회 합의로는 이만한 속도로 데이터센터를 짓겠다는 결정이 나오기 어렵습니다. 창업자 지배가 주는 장점은 명확합니다. 빠르고 과감한 자본 배분입니다. 문제는 같은 특성이 그대로 리스크가 된다는 것입니다.

co-CEO 승계 구도: 회사를 둘로 나눠 맡다

2025년 9월, 11년간 CEO였던 사프라 캐츠가 Executive Vice Chair로 물러나고 co-CEO 2인 체제가 출범했습니다. 회사를 인프라와 앱이라는 두 축으로 명확히 나눠 맡깁니다.

성장 엔진(인프라)과 캐시 베이스(앱)를 두 사람에게 분리한 구도는 논리적입니다. 다만 두 co-CEO 모두 오라클을 이 규모로 이끈 경험은 아직 없습니다. 검증은 이제 시작입니다.

거버넌스 리스크: 강점이 그대로 칼날이 되는 곳

이 문화의 강점(과감한 베팅)은 그대로 리스크가 됩니다. 세 가지가 겹칩니다. 첫째, 만 81세 창업자 개인에 대한 높은 의존입니다. 게다가 그가 보유한 지분의 약 3분의 1은 질권이 설정돼 있습니다. 둘째, 검증되지 않은 신규 co-CEO 체제가 하필 사상 최대 자본 베팅의 한복판에서 출범했습니다. 셋째, 그 베팅 자체가 capex 폭증·음의 FCF·신용 Negative라는 재무 리스크를 이미 만들어 냈습니다.

여기에 운영 리스크가 더해집니다. 라이선스 감사를 둘러싼 고객 반발, Cerner 통합 난항(VA 170개 병원 중 6곳만 가동) 같은 실행 잡음이 그것입니다. 강한 가격결정력을 전환비용 직전까지 행사하는 감사 압박은 단기 현금엔 유리하지만, 반발이 누적되면 갱신 사이클마다 협상력이 고객에게 넘어갑니다. 강한 해자가 스스로를 갉는 구조입니다.

OCI 로드맵: $18B에서 $144B로

경영진은 OCI IaaS를 FY2026 실적 $18.1B에서 FY2028 $73B, FY2030 $144B까지 8배로 키우겠다고 가이던스를 제시합니다. RPO $638B가 이 경로를 뒷받침하고, 시장은 이 로드맵을 상당 부분 액면 그대로 수용했습니다(컨센서스가 가이던스와 거의 일치).

AI 수요는 훈련(training)에서 추론(inference)으로 무게중심이 이동 중입니다. 추론은 한 번 깔리면 베이스 부하로 남아 더 넓고 지속적인 수요입니다. 엔비디아 파트너십, 3년 10GW 전력 파이프라인, Stargate 4.5GW 약정이 이 빌드아웃을 받칩니다. 다만 로드맵이 "얼마나 크냐"보다 중요한 것은 "얼마나 확실하냐"입니다.

순풍과 역풍: 위협을 한곳에 모아 본다

순풍은 명확합니다. RPO 시야성과 전력·파트너십입니다. 역풍은 더 구조적입니다. 이 글의 위협을 흩어 놓지 않고 한 표에 모아 정직하게 봅니다.

역풍 ①의 실체를 조금 더 파고듭니다. RPO가 매출이 되려면 OpenAI가 약정 규모만큼 실제로 컴퓨트를 소비해야 합니다. 그런데 OpenAI의 현재 매출(2026년 2월 ARR $25B)은 2027년 개시될 오라클 연 청구액 $60B의 절반도 안 됩니다.

단 두 숫자의 시점을 짚어야 오독을 피합니다. ARR $25B는 2026년 2월 현재 매출이고, 청구 $60B는 Stargate가 본격 개시하는 2027년의 런레이트입니다. 그러므로 이 갭은 "지금 결제가 미달한다"가 아니라 "2027년 청구 개시까지 OpenAI 매출이 청구액을 따라잡는 성장 레이스"입니다. OpenAI는 자체 매출이 아니라 외부 조달(2026년 3월 $122B 라운드)에 상당 부분 의존하는데, 조달이 막히거나 매출 성장이 청구를 못 따라가면 예약의 큰 덩어리가 통장으로 들어오지 못합니다.

역풍 ④의 마진 약점도 정확히 좁혀야 합니다. 겹치는 GPU 임대 사업에서는 빅3도 똑같이 엔비디아에 풀마진을 지불합니다. 오라클의 진짜 약점은 "지금 마진이 낮다"가 아니라 "미래에 마진을 더 키울 레버가 없다"입니다. 빅3는 내부 칩(Trainium·TPU·Maia) 전환으로 추가 마진 헤드룸을 벌지만, 자체 칩이 없는 오라클은 그 레버가 구조적으로 막혀 있습니다. 경영진은 AI 클라우드 마진을 계약 생애 기준 30~40%까지 끌어올리겠다고 하지만, 이는 감가상각 거치기간 통과와 고마진 부가서비스 믹스 확대에 의존하는 미실현 목표입니다.

반증 조건: 우리가 틀렸다는 신호 셋

우리의 낙관 시나리오가 틀렸다는 신호는 셋입니다. 이 셋 중 하나라도 현실화되면 RPO의 질이 떨어집니다.

커버리지 현황: RPO를 믿는 자와 의심하는 자

43개 하우스의 컨센서스 목표주가는 $251.85입니다. 그런데 범위가 최저 $155.00에서 최고 $400.00(Guggenheim)까지, 약 2.6배 편차입니다. 다수가 Buy지만(매수 비율 86%), Goldman Sachs는 Neutral, RBC는 Sector Perform, Stephens는 Equal-Weight입니다.

다수가 Buy지만 목표가는 2.6배로 갈립니다. 엔비디아(약 97% Buy)의 일변도와 다릅니다.

진짜 정보는 레이팅이 아니라 "같은 RPO 숫자를 보고도 목표가가 2.6배 갈린다"는 사실에 있습니다. 최고와 최저 진영의 전제를 나란히 놓으면 갈림의 정체가 드러납니다.

두 진영 모두 RPO $638B라는 사실에는 동의합니다. 갈라지는 것은 "이 약속이 언제, 얼마나 확실하게 현금이 되는가"입니다. 팔란티어가 "비즈니스는 인정, 멀티플만 다툼"이었다면, 오라클은 펀더멘털 자체(RPO 전환)에서 갈립니다.

핵심 가정: 시장은 무엇을 전제하는가

오라클 케이스의 핵심은 "컨센서스가 가이던스를 그대로 받아 적었다"는 점입니다. FY2027 매출 컨센서스는 회사 가이던스 $90B와 거의 일치합니다. 즉 시장은 경영진의 OCI 로드맵을 상당 부분 신뢰하기로 했습니다.

여기 EPS $8.05의 함정이 있습니다. FY2026 EPS $7.63에는 Ampere 매각·Bloom 워런트 일회성이 포함돼 실질은 ~$6.83(+13%)입니다. 컨센서스가 말하는 "+18%"도 일회성 제거 베이스 $6.83 대비 성장률이고, 보고 $7.63 대비로는 +5.5%에 불과합니다. 이 구분을 명시한 증권사가 드뭅니다.

또 하나 특이점은 "Beat해도 빠진다"는 구조입니다. Q4 FY2026 EPS는 예상 대비 +11.6% Beat했지만 주가는 실적 후 약 10% 하락했습니다. 시장은 EPS Beat 크기보다 "RPO 전환·현금흐름"을 보고 있다는 신호입니다.

Bull vs Bear: 수주잔고는 사실, 전환은 믿음

Bull과 Bear는 같은 RPO를 보며 정반대 결론에 도달합니다. 핵심 논거를 나란히 봅니다.

두 진영이 끝내 합의하지 못하는 질문을 표로 정리하면, 각 질문이 언제 답을 얻는지가 보입니다.

사각지대: 증권사가 답하지 않는 질문들

컨센서스에는 구조적 사각지대가 있습니다. 레이팅과 목표주가만 보면 안 보이지만, 적정가를 정밀하게 계산하려면 반드시 답해야 하는 질문들입니다. 핵심은 "RPO $638B를 정량 분해한 증권사가 없다"는 것입니다.

왜 단일 배수가 아니라 세그먼트 SOTP인가

오라클은 하나의 배수로 누르기에는 속이 너무 다릅니다. OCI는 "시장 x 점유율"이 안 통하고(앵커 선점이 시장 논리를 지배), DB는 완만히 침식하는 현금소이며, 앱은 시장만큼만 자랍니다. 그래서 세 사업부의 영업이익을 각각 바텀업으로 추정한 뒤 더합니다.

이렇게 구한 세그먼트 매출에서 세그먼트별 영업이익률을 적용해 전사 영업이익(OP)을 구하고, 거기서 이자비용을 bottom-up으로 차감한 뒤 세후·희석 주식수로 나누면 EPS가 나옵니다.

세그먼트별 매출과 영업이익 (SOTP 합산)

먼저 세 사업부의 매출을 각자의 논리로 추정합니다. OCI는 로드맵($73B)에서 할인, DB는 시장 이하 성장, 앱은 시장 추종입니다.

이제 각 세그먼트에 영업이익률을 적용해 영업이익(OP)을 구합니다. 여기가 이 글의 최대 드라이버입니다. OCI 영업이익률(operating)을 8%에서 20%로 두는데, 이는 경영진의 "gross 30~40%"가 아니라 감가상각·R&D·S&M을 모두 차감한 아래 단계의 숫자입니다. DB는 본체 고마진 48%, 앱은 35~37%로 둡니다.

여기서 놀라운 지점이 있습니다. 매출은 FY2026 $67.4B에서 CY2026E $83.4B로 +24% 성장하는데, 전사 OP는 FY2026 $28.9B(보고)보다 오히려 낮은 $22.9B입니다. 고성장 OCI의 operating 마진(8%)이 전사 평균을 끌어내리는 믹스 희석의 정량 결과입니다. OCI를 gross 30~40%로 오인하면 이 희석이 사라져 OP가 통째로 과대 계상됩니다.

OP에서 EPS로: 이자를 bottom-up으로 쌓다

전사 OP에서 이자비용과 세금을 빼고 주식수로 나누면 EPS가 나옵니다. 이자비용은 단일 가정으로 찍지 않고, 부채 잔액 경로에서 bottom-up으로 쌓습니다. FY2026 총부채 ~$129.5B가 음의 FCF와 조달로 ~$194B까지 늘고, 가중평균 금리는 신규 발행분이 섞이며 4.0%에서 4.5%로 올라갑니다.

여기서 독자가 가장 헷갈릴 지점을 풀어둡니다. CY2026E EPS($4.91)가 FY2026 베이스($6.83)보다 낮습니다. EPS가 내년에 한 번 푹 꺼지는 것이죠. 그런데 뒤에서 볼 적정가 사다리는 계속 오릅니다. 모순처럼 보이지만 아닙니다.

P/E 프레임워크: PEG · 피어 · 역사 밴드 3중 검증

적정 P/E는 고정값이 아니라 성장률에 맞춰 세 가지 방법으로 교차 검증합니다.

여기서 이 글의 단일 칼날이 또렷해집니다. 우리는 Base P/E 27배를 채택합니다. 컨센서스 목표주가와 우리 적정가가 갈리는 축은 멀티플이 아니라 EPS 추정입니다. 시장은 OCI 마진을 gross(높게)로 보고 EPS를 $8.05로 잡지만, 우리는 operating(보수적으로) 보고 $4.91로 잡습니다. 멀티플이 아니라 이 EPS 격차가 적정가를 가릅니다.

적정가와 증권사와의 차이

조정 EPS에 채택 P/E를 곱하면 적정가가 나옵니다.

이 적정가가 컨센서스와 왜 갈리는지 정면으로 대조합니다.

우리 Base 적정가(CY2027E $177.66)는 컨센서스 목표주가($251.85)보다 보수적입니다. 이유는 하나로 수렴합니다. 우리는 OCI operating 저마진이 전사 영업이익률을 27%대로 끌어내린다고 보고, 거기에 이자비용 bottom-up 부담을 더해 "성장의 질"을 EPS에서 차감했습니다.

몬테카를로 시뮬레이션

EPS와 P/E를 직접 움직여 적정가 분포를 확인할 수 있습니다. 아래 슬라이더로 OCI 실현률과 마진 가정을 바꿔보세요.

우리의 판정