삼성전자 밸류에이션 딥다이브: 적정가는 얼마인가
삼성전자 주식의 적정가를 직접 계산합니다. DRAM, HBM, NAND 각 사업의 수급을 분석하고, 12분기 영업이익을 추정하여 적정가 27만~39만원을 도출합니다.
삼성전자(005930)의 FY2026 피크 적정가는 ₩276,000, FY2027 전환기 적정가는 ₩394,000이다. DRAM, HBM, NAND 수급을 12분기 분기별로 정량화하고 순환기별 P/E(피크 6.5x, 전환 8.0x, 과잉 11.5x)를 적용한 결과다. 현재가 ₩317,000은 피크 적정가(₩276,000)와 과잉기 적정가(₩296,000) 사이에 위치하며, 시장이 사이클을 상당히 정확하게 반영한 FY2026·FY2028 소폭 초과. FY2027 전환기만 상승여력이다.
현재가 ₩317,000은 비싼가, 싼가?
DRAM·HBM·NAND 수급을 직접 정량화하여 답합니다.
삼성전자가 역대 최대 실적을 내고 있습니다. DRAM과 NAND 가격이 폭등하고, HBM 수요가 폭발합니다. Q1 영업이익 57.2조, 영업이익률 42.7%. 그런데 이 호황은 얼마나 지속될까요?
이 글은 DRAM, HBM, NAND 각각의 수급을 직접 정량화하고, 분기별 영업이익을 계산하고, 순환기별 P/E를 적용하여 적정가를 산출합니다.
결론부터 말하면, 적정가는 ₩276,000(피크)에서 ₩394,000(전환)입니다. 현재가 ₩317,000은 FY2026·FY2028 소폭 초과. FY2027 전환기만 상승여력이며, 시장은 사이클을 이미 상당히 정확하게 반영하고 있습니다.
1. 이 글의 구조
적정가 = EPS x P/E. EPS를 구하려면 영업이익이 필요하고, 영업이익은 매출에서 비용을 빼야 합니다. 매출은 가격 x 물량입니다. 결국 DRAM과 NAND 가격이 어떻게 될 것인가가 모든 것을 결정합니다. 이 글은 가격부터 시작해서 적정가까지, 전 과정을 계산합니다.
가격이 어떻게 될 것인가(2~4장) → 얼마를 벌 것인가(5.1~5.2) → 몇 배를 줄 것인가(5.3) → 적정가(5.3). 이 순서로 읽으면 됩니다.
Q1 2026 출발점
삼성전자의 Q1 2026 실적에서 기준점을 분해합니다.
전사 실적
| 항목 | Q4 2025 | Q1 2026 | QoQ |
|---|---|---|---|
| 매출 | 75.8조 | 133.9조 | +77% |
| 영업이익 | 8.1조 | 57.2조 | +606% |
| OPM | 10.7% | 42.7% | +32%p |
스트림별 매출 분해
삼성전자는 세그먼트별 P&L을 공시하지 않습니다. Q1 실적과 업계 추정치로 분해합니다.
| 스트림 | Q1 매출 | 전사 비중 | 근거 |
|---|---|---|---|
| 범용 DRAM | 68.8조 | 51% | DS 매출 130.1조의 메모리 비중에서 HBM·NAND 차감 |
| HBM | ~6.2조 | 5% | 대신증권 FY2026 삼성 HBM 매출 ~24조에서 역산 (Q1 비중 ~26%) |
| NAND | 19.1조 | 14% | TrendForce Q4'25 $6.6B × ASP+88% × 비트+8% |
| DX + 기타 | 39.8조 | 30% | DX 52.7조 + SDC + Harman |
| 전사 | 133.9조 | 100% |
출처: 삼성전자 Q1 2026 실적, TrendForce Q4 NAND
범용 DRAM 기준점 분해
2장의 12분기 OP 모델은 이 기준점에서 출발합니다.
| 항목 | Q1 2026 | 근거 |
|---|---|---|
| 범용 DRAM 매출 | 68.8조 | 전사 DS 매출에서 HBM·NAND 차감 |
| 고정비 (감가상각·인건비) | 14.5조 | 삼성 반도체 감가상각 + 인건비 배분 |
| 변동비 (소재·유틸리티) | 9.6조 | 매출 대비 변동비 비율에서 산출 |
| 범용 DRAM OP | 44.7조 | 68.8 - 14.5 - 9.6 |
| OPM | 65.0% |
2. DRAM은 얼마를 버는가
삼성전자 이익의 핵심은 범용 DRAM입니다. DRAM 가격이 어떻게 되는가가 전사 OP의 60~70%를 결정합니다. 수급을 직접 정량화하여, 분기별 가격 궤적을 만들고, Q1 실적에서 OP를 계산합니다.
2.1 계산 구조: 수급 → 가격 → OP
2.2 3개년 수급 밸런스
2026년은 AI DDR5 수요가 공급보다 빠릅니다. 부족입니다. 그러나 2027년부터 신규 팹이 들어오고 AI 성장률은 둔화됩니다. 부족은 영원하지 않습니다.
범용 DRAM은 자기 교정 메커니즘으로 사이클을 탑니다. 가격이 올라가면 단말 가격이 인상되고(Dell +15~20%), 출하량이 줄고(스마트폰 -10%), 수요가 감소합니다. 이 피드백 루프가 가격을 되돌립니다.
Capex와 공급의 관계
왜 $136B을 쓰는데 공급이 안 늘어날까요? Capex(설비투자)가 공급으로 전환되려면 18~36개월이 걸리기 때문입니다.
2026년 공급 증가(+8.7% WSPM)는 2024~2025년에 쓴 Capex의 결과입니다. 2026년에 쓰는 $136B은 2028~2029년에 공급으로 나옵니다. 따라서 2026년 공급은 이미 정해져 있고, $136B은 2028년 이후의 공급 충격 예고입니다.
공급 계산: FY2026
| 단계 | 계산 | 결과 |
|---|---|---|
| Step 1 | 웨이퍼 성장: 2025 WSPM ~2,250K장/월 → 2026 WSPM 2,446K. 신규 greenfield fab 없음 | +8.7% |
| Step 2 | 기술 마이그레이션: 1b→1c DRAM 전환 시 웨이퍼당 비트 +30%. 전환 비율 ~1/3 | +10% |
| Step 3 | 총 비트 공급(gross) = 1.087 x 1.10 - 1 | +20% |
| Step 4 | HBM 웨이퍼 흡수: 19%→23%. 범용 배분 81%→77%. HBM은 범용 대비 웨이퍼 3~4배 소비 | 흡수 반영 |
| Step 5 | 유효 범용 비트 공급(net) = 1.196 x (0.77/0.81) - 1 | +14% |
출처: TechInsights WSPM, TrendForce HBM 흡수 23%
수요 계산: FY2026
세그먼트별 범용 DRAM 비트 수요(HBM 제외)입니다.
| 세그먼트 | 비중 | 성장률 | 총 수요 기여 | 근거 |
|---|---|---|---|---|
| AI 서버 DDR5 | 20% | +75% (중립) | +15.0% | 서버 출하 +28% x 대당 DDR5 용량 증가 |
| 전통 서버 | 25% | +5% | +1.3% | |
| 스마트폰 | 28% | -8.9% | -2.5% | 출하 -10%, 용량 +1.2% |
| PC | 12% | +4.5% | +0.5% | 출하 -5%, 용량 +10%(AI PC) |
| 기타 (자동차·IoT) | 15% | +10% | +1.5% | |
| 합계 | 100% | +15.8% |
FY2026 밸런스: 수요 +15.8% vs 공급 +14% = -1.8%p 부족.
출처: TrendForce 서버 출하 +28%, Yole Group 서버 DRAM 비중
AI DDR5 성장률 3단 시나리오
AI DDR5는 수요의 20%에 불과하지만, 총 수요 성장의 95%를 만들어냅니다. 이 세그먼트의 성장률이 3개년 수급 밸런스를 좌우합니다.
| 비관 | 중립 (채택) | 낙관 | |
|---|---|---|---|
| AI DDR5 성장률 | +50% | +75% | +100% |
| 총 수요 기여 (비중 20%) | +10.0% | +15.0% | +20.0% |
| FY2026 밸런스 (vs 공급 +14%) | +3.2%p 잉여 | -1.8%p 부족 | -6.8%p 부족 |
우리는 중립(+75%)을 채택합니다. 서버 출하 +28%(TrendForce)에 대당 DDR5 증가분을 반영하면 비트 수요 +70~80% 범위가 합리적입니다.
AI DDR5 성장률이 매년 감소하는 이유는 기저효과입니다. 100에서 +100%면 200이지만, 200에서 +100%면 400이 필요합니다. 절대 규모가 커질수록 같은 성장률을 유지하기 어렵습니다. 이것은 의견이 아니라 수학입니다.
3개년 수급 밸런스 종합
| FY2026 | FY2027E | FY2028E | |
|---|---|---|---|
| 범용 비트 공급 성장 (net) | +14% | +18% | +23% |
| 핵심 동인 | 기존 팹 장비 추가 | SK용인·Micron Idaho 가동 | $136B Capex 도착 |
| 수요 성장 (낙관) | +20.8% | +18.2% | +14.4% |
| 수요 성장 (중립, 채택) | +15.8% | +14.3% | +11.4% |
| 수요 성장 (비관) | +10.8% | +10.4% | +8.4% |
| 밸런스 (낙관) | -6.8%p 부족 | -0.2%p 균형 | +8.6%p 잉여 |
| 밸런스 (중립, 채택) | -1.8%p 부족 | +3.7%p 잉여 | +11.6%p 과잉 |
| 밸런스 (비관) | +3.2%p 잉여 | +7.6%p 잉여 | +14.6%p 잉여 |
낙관에서도 FY2028은 잉여(+8.6%p)입니다. AI DDR5가 매년 +100%/+60%/+40%로 성장해도, $136B Capex가 만드는 +23% 공급을 이길 수 없습니다. 비관에서는 FY2026부터 이미 잉여입니다.
두 가지가 동시에 일어나기 때문입니다.
- 공급이 가속됩니다: 2027년 신규 팹(+18%) → 2028년 $136B Capex 도착(+23%)
- AI DDR5 성장률이 둔화됩니다: +75%(2026) → +45%(2027) → +30%(2028). 기저효과는 피할 수 없습니다
이 교차점이 FY2027에 옵니다. 공급이 수요를 추월하는 순간이 가격 전환점입니다.
스톡 vs 플로우: 왜 지금 가격이 폭등하는가
FY2026: 극심한 부족. WOI 1~2주, 정상 10~12주
FY2027E: 재고 적자 해소 시작
FY2028E: 재고 정상화에서 과잉으로
수요 > 공급: +15.8% vs +14%
공급이 수요 추월: +18% vs +14.3%
공급 >> 수요: +23% vs +11.4%
비유: 욕조에 물이 거의 없습니다(재고 부족). 올해는 배수구가 수도꼭지보다 약간 빠릅니다(2026 부족). 하지만 내년에 수도꼭지가 훨씬 커집니다(2027 신규 팹). 모레는 더 커집니다(2028 $136B). 욕조가 채워지는 건 시간 문제입니다.
재고가 정상화되는 시점이 가격 전환점입니다. 우리는 2027 H1(상반기)에 전환이 시작된다고 판단합니다.
데이터 신뢰도
| 항목 | 신뢰도 | 근거 |
|---|---|---|
| WSPM +8.7% (2026) | 🟢 높음 | TechInsights 공식 |
| 서버 DRAM 비트 비중 37.6%→~50% | 🟢/🟡 | 2023 TrendForce 확정 / 2026E Yole 추정 |
| AI 서버 출하 17% + 대당 3TB | 🟢 높음 | TrendForce + Yole Group |
| AI DDR5 비중 ~20% | 🟡 중간 | 서버 50% x AI 소비 45%에서 역산 |
| AI DDR5 성장률 +75% (2026) | 🟡 중간 | 서버 출하 +28% x 대당 용량 증가에서 추정 |
| 신규 팹 가동 (2027~2028) | 🟢 높음 | 기업 공식 발표 |
| HBM 흡수 19→23% (2026) | 🟢 높음 | TrendForce 공식 |
| 스마트폰 출하량 -10% | 🟢 높음 | TrendForce |
결론의 강건성: FY2026 부족(-1.8%p)은 AI DDR5 성장률 +-10%p에 따라 +-2%p 변동합니다. 방향이 바뀔 수 있는 근접 구간입니다. FY2027~2028 잉여는 신규 팹 가동이라는 확실한 변수가 있어 방향이 바뀌기 어렵습니다.
2.3 3개년 가격 궤적
수급 밸런스를 분기별 계약가 QoQ로 변환합니다. FY2026은 가격이 100에서 127까지 올라가고, FY2027 상반기는 피크에 머뭅니다. 하반기에 하락이 시작되지만 연평균은 FY2026과 거의 같습니다. 진짜 하락은 FY2028에 집중됩니다.
비트밸런스 → 가격 방향
| 비트밸런스 | 반기 분해 | 가격 방향 | |
|---|---|---|---|
| FY2026 | -1.8%p 부족 | 연간 부족 | 가격 상승 지속 |
| FY2027 | +3.7%p 잉여 | 상반기 부족 / 하반기 잉여 | 상반기 피크 → 하반기 하락 |
| FY2028 | +11.6%p 과잉 | 연간 과잉 | 가격 급락 |
FY2027의 +3.7%p 잉여는 연간 합계이지 매 분기 잉여가 아닙니다. 신규 팹(Micron Idaho, SK 용인)이 하반기에 본격 가동되므로, 공급 증가가 하반기에 집중됩니다. 상반기는 기존 설비만으로 공급하므로 여전히 부족합니다.
분기별 DRAM 계약가 QoQ 근거
| 분기 | QoQ | 가격지수 | 근거 |
|---|---|---|---|
| Q1 2026 (실적) | +60% | 100 | 재고 극부족(WOI 1~2주) + 선매입 폭발 |
| Q2 2026 | +15% | 115 | 부족 지속. 상승세 둔화하나 여전히 상승 |
| Q3 2026 | +7.5% | 124 | 자기 교정 시작 (스마트폰 LTA 미달, Dell +15~20%) |
| Q4 2026 | +2.5% | 127 | 부족 완화 + 계절성. 상승 감속 |
| Q1 2027 | +1.5% | 129 | 상반기 아직 부족. 신규팹 미가동. 피크 부근 |
| Q2 2027 | -1.5% | 127 | 전환 구간. 횡보에서 소폭 하락 |
| Q3 2027 | -10% | 114 | 신규팹 램프업 시작. 잉여 시작. 하락 본격화 |
| Q4 2027 | -15% | 97 | 잉여 본격화. 바이어 재고축소. Q1'26 수준 복귀 |
| Q1 2028 | -15% | 82 | $136B Capex 도착. Micron Idaho·일본, SK 용인 본격 가동 |
| Q2 2028 | -17.5% | 68 | 과잉 최고점. 역사적으로 다운턴 2~3분기째가 최대 낙폭 |
| Q3 2028 | -12.5% | 60 | 가격이 원가에 접근 → 감산 시작. 하락 감속 |
| Q4 2028 | -7.5% | 56 | 저가격에 수요 회복(역 자기 교정). 트러프 접근 |
12분기 가격 궤적
출처: 자체 추정. Q1 2026 실적 기준
핵심 발견: 연평균 가격지수가 FY2026 116.5, FY2027 116.8로 거의 같습니다. FY2027은 129→97로 하락하지만, 상반기 피크(129, 127)가 연평균을 끌어올립니다. 진짜 하락은 FY2028(66.5, -43%)에 집중됩니다. 가격이 꺾이는 해(FY2027)와 이익이 꺾이는 해(FY2028)는 다릅니다.
스톡 vs 플로우: 지금 가격이 폭등하는 이유
FY2026: 극심한 부족. WOI 1~2주, 정상 10~12주
FY2027E: 재고 적자 해소 시작
FY2028E: 재고 정상화에서 과잉으로
수요 > 공급: +15.8% vs +14%
공급이 수요 추월: +18% vs +14.3%
공급 >> 수요: +23% vs +11.4%
자기 교정이 이미 시작된 증거가 있습니다.
- 2026년 스마트폰 브랜드들이 LTA(Long-Term Agreement) 약정 물량을 채우지 못하고 있습니다
- Dell 노트북 가격 +15~20% 인상 → 단말 수요 파괴
- WOI 1~2주는 선매입(preemptive buying)의 결과이기도 합니다. 2018년에도 동일 패턴 → 선매입 급감 시 1분기 만에 과잉 전환
2.4 3개년 분기별 OP
2.3의 가격 궤적을 Q1 실적 기준점에 적용하여, 12분기 OP를 계산합니다.
계산 규칙:
- 매출 = 68.8조 x (가격지수 / 100) x (출하지수 / 100)
- 고정비 = 14.5조 (FY2027 하반기부터 신규팹 감가상각 +0.5조 → 15.0조, FY2028부터 +0.5조 → 15.5조)
- 변동비 = 9.6조에서 분기당 -1% (비트원가 -2% + 출하량 +1%)
- 출하지수 = 분기당 +1% (100 → 101 → 102 → ...)
FY2026 분기별 범용 DRAM OP
| 분기 | QoQ | 가격지수 | 출하지수 | 매출 | 고정비 | 변동비 | OP |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Q1 (실적) | +60% | 100 | 100 | 68.8 | 14.5 | 9.6 | 44.7 |
| Q2 | +15% | 115 | 101 | 79.9 | 14.5 | 9.5 | 55.9 |
| Q3 | +7.5% | 124 | 102 | 87.0 | 14.5 | 9.4 | 63.1 |
| Q4 | +2.5% | 127 | 103 | 90.0 | 14.5 | 9.3 | 66.2 |
| FY2026 | 평균 116.5 | 325.7 | 58.0 | 37.8 | 229.9 |
단위: 조원
FY2027 분기별 범용 DRAM OP
| 분기 | QoQ | 가격지수 | 출하지수 | 매출 | 고정비 | 변동비 | OP |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Q1 | +1.5% | 129 | 104 | 92.3 | 14.5 | 9.2 | 68.6 |
| Q2 | -1.5% | 127 | 105 | 91.7 | 14.5 | 9.1 | 68.1 |
| Q3 | -10% | 114 | 106 | 83.1 | 15.0 | 9.0 | 59.1 |
| Q4 | -15% | 97 | 107 | 71.4 | 15.0 | 8.9 | 47.5 |
| FY2027 | 평균 116.8 | 338.5 | 59.0 | 36.2 | 243.3 |
단위: 조원. Q3부터 신규팹 감가상각 +0.5조
FY2028 분기별 범용 DRAM OP
| 분기 | QoQ | 가격지수 | 출하지수 | 매출 | 고정비 | 변동비 | OP |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Q1 | -15% | 82 | 108 | 60.9 | 15.5 | 8.9 | 36.5 |
| Q2 | -17.5% | 68 | 109 | 51.0 | 15.5 | 8.8 | 26.7 |
| Q3 | -12.5% | 60 | 110 | 45.4 | 15.5 | 8.7 | 21.2 |
| Q4 | -7.5% | 56 | 111 | 42.8 | 15.5 | 8.6 | 18.7 |
| FY2028 | 평균 66.5 | 200.1 | 62.0 | 35.0 | 103.1 |
단위: 조원. 신규팹 추가 감가상각 반영
3개년 종합
| FY2026E | FY2027E | FY2028E | |
|---|---|---|---|
| 연평균 가격지수 | 116.5 | 116.8 | 66.5 (-43%) |
| vs FY2026 | 거의 동일 | -43% | |
| 범용 DRAM OP | 230조 | 243조 | 103조 |
| vs 전년 | +6% | -58% |
2.5 DRAM 결론
사이클은 지연되었을 뿐, 소멸되지 않았습니다. FY2026~27은 피크 구간이고, FY2028에 진짜 하락이 옵니다.
- 수급: FY2026 부족(-1.8%p) → FY2027 전환(+3.7%p) → FY2028 과잉(+11.6%p)
- 가격: FY2027 연평균이 FY2026과 거의 같습니다 (116.5 vs 116.8). 가격이 꺾이는 해와 이익이 꺾이는 해는 다릅니다
- OP: 230조 → 243조(+6%) → 103조(-58%)
3. HBM은 얼마를 버는가
HBM은 삼성의 성장 엔진입니다. 시장 규모 x 삼성 점유율 x 마진으로 OP를 산출합니다. DRAM과 달리 삼성이 매출과 비용을 분리 공시하지 않으므로, 톱다운으로 접근합니다.
3.1 계산 구조: 시장 x 점유율 x OPM
3.2 HBM 시장 규모
HBM 시장은 폭발적으로 성장하고 있고, 3년 안에 3배가 됩니다. 성장하지만 완화된 사이클이 있습니다.
출처: TrendForce, 자체 추정
3년간 $35B→$100B(약 3배). 성장률은 +94%→+60%→+34%→+33%로 둔화 추세이나 절대 규모는 계속 확대됩니다.
성장 동력은 AI Capex 폭발입니다. Alphabet AI Capex만 $91.4B(2025)→$175~185B(2026E)로 +100%. 하이퍼스케일러 4사 합계 $700B+(2026E). AI 서버 구축이 HBM 수요의 직접 원인입니다.
리스크: AI Capex는 성장하지만 투자 사이클이 존재합니다. HBM도 완화된 사이클이지 "사이클 면역"은 아닙니다. SK하이닉스가 2027 HBM 공급 과잉 리스크를 인식하고 HBM Capex를 조용히 삭감하고 있습니다.
시장 구조 변화: GPU에서 ASIC으로
HBM 시장의 고객 구성이 바뀌고 있습니다. NVIDIA GPU 독점에서, Google TPU, AMD, 자체 칩(ASIC)으로 수요가 분산되는 중입니다. 이 변화는 삼성에 유리합니다. NVIDIA에서 삼성은 30%(2위)이지만, ASIC(Google, AMD)에서는 50~60%(1위)이기 때문입니다.
출처: Goldman Sachs, Counterpoint Research
"2027년 ASIC 출하량이 GPU 출하량을 추월한다"(Counterpoint Research, 2026.03). ASIC HBM 수요는 2024 대비 35배 성장합니다(2028E).
출처: Goldman Sachs AI 인프라 분석, Counterpoint ASIC 전망
시장 전망 채택: $56B→$75B→$100B를 Base로 채택합니다.
3.3 삼성 점유율
고객별로 분해하면, 삼성은 FY2026 33%에서 FY2028 34%로 안정적입니다. NVIDIA에서 30%(2위)이지만, Google TPU(60%+)와 AMD(주 공급사)에서 강합니다.
FY2026E 고객사별 ($56B)
| 고객 | 시장 비중 | 삼성 배분 | 삼성 매출 | 근거 |
|---|---|---|---|---|
| NVIDIA | 55% ($31B) | 30% | $9~10B | Vera Rubin SK 70%:삼성 30% |
| Google TPU | 15% ($8~9B) | 60%+ | $5~5.5B | TPU v7 출하 4.6M칩. 리드 공급사 |
| AMD | 10% ($5~6B) | 50% | $2.5~3B | MI455X 주 공급사 확정 |
| MS (Maia) | 5% ($3B) | 0% | $0 | SK하이닉스 단독 공급 |
| Amazon/Meta/기타 | 15% ($8~9B) | ~20% | $1.5~2B | Trainium2 삼성+SK 공동 |
| 합계 | $56B | $18~20B (≈33%) |
출처: TrendForce NVIDIA 배분, KED Global AMD MI455X
40%는 가능한가?
NVIDIA 55% x 삼성 30% = 16.5%. 나머지 45%에서 삼성이 52%+ 필요합니다. Google(60%) + AMD(50%) 수준을 모든 고객에서 유지해야 합니다. MS Maia = SK 단독(0%), Amazon/Meta = 미확인. Base 33%, Bull 35%가 현실적입니다. 40%는 모든 것이 삼성에 유리하게 맞아떨어져야 가능합니다.
3개년 점유율
| FY2026E | FY2027E | FY2028E | 동인 | |
|---|---|---|---|---|
| NVIDIA 시장 비중 | 55% | 47% | 38% | ASIC 성장으로 구조적 하락 |
| 삼성의 NVIDIA 배분 | 30% | 30% | 32% | 안정에서 소폭 상향 (HBM5 전환) |
| 비NVIDIA 시장 비중 | 45% | 53% | 62% | Google·AMD·자체칩 확대 |
| 삼성의 비NVIDIA 배분 | ~42% | ~40% | ~35% | 고객 다변화로 소폭 하락하나 여전히 1위 |
| 삼성 전체 점유율 | ~33% | ~33% | ~34% | NVIDIA↓ x 비NVIDIA↑ = 안정 |
삼성 점유율이 3년간 33~34%로 놀랍도록 안정적입니다. NVIDIA 시장 비중이 줄어도(삼성에 불리), 비NVIDIA가 커지면서(삼성에 유리) 상쇄됩니다.
3.4 수율과 마진
수율 격차가 3~4배(2024 HBM3)에서 1.5배(2026 HBM4)로 빠르게 축소되고 있습니다. 격차가 줄었을 뿐 사라진 것은 아니며, 이 잔존 격차가 삼성의 HBM 마진을 결정합니다.
수율 격차 변천사
| 세대 | 시점 | SK (MR-MUF) | 삼성 (TC-NCF) | 격차 |
|---|---|---|---|---|
| HBM3 (8단) | 2024 초 | 60~70% | 10~20% | 3~4배 |
| HBM3E (12단) | 2025 H1 | ~80% | 미공개 (퀄 미통과) | |
| HBM4 (12단) | 2026.02 | 80~90% | 50~60% | ~1.5배 |
| HBM4 목표 | 2026 말 | 85% (삼성 목표) |
출처: TrendForce, 글로벌이코노믹, 딜사이트
2024년 3~4배 → 2026년 1.5배. 삼성의 수율 개선 속도가 예상보다 빠릅니다. 다만 85% 목표 달성 여부는 제3자 독립 검증이 없어 모니터링이 필요합니다.
수율이 마진을 결정한다
| SK하이닉스 (수율 85%) | 삼성 (수율 55%, 현재) | 삼성 (수율 75%, 하반기) | |
|---|---|---|---|
| 단위당 원가 (vs SK) | 기준 | +54% | +14% |
| 추정 OPM | 60~65% | 40~48% | 55~60% |
삼성의 우회 경로 2가지
현재 진행 중: 10~20% → 50~60%
연말 목표: 85% (삼성 자체 발표)
MR-MUF 전환 불가: Namics 독점 계약 + 특허 장벽
HBM4에서 SK보다 먼저 채택 (SK는 MR-MUF 유지)
TC-NCF/MR-MUF 모두 대체 → 격차 리셋 가능
현재 수율 ~10% (프로토타입). FY2028~29에 본격 영향
3개년 수율 → OPM 궤적
Base에서 삼성 목표(85%)를 그대로 채택하지 않습니다. HBM3E에서 NVIDIA 퀄리파이에 18개월 지연한 전례가 있고, 85%는 제3자 미검증 수치입니다. Base는 75%(목표 대비 ~10%p 할인)를 채택합니다.
| FY2026E | FY2027E | FY2028E | |
|---|---|---|---|
| 삼성 수율 (연평균) | ~63% | ~78% | ~83% |
| SK 수율 | ~85% | ~88% | ~90% |
| 격차 | 1.35배 | 1.13배 | 1.08배 |
| 삼성 OPM | ~52% | ~55% | ~58% |
| SK OPM | ~63% | ~65% | ~65% |
| OPM 격차 | ~11%p | ~10%p | ~7%p |
3.5 3개년 HBM OP
시장 x 점유율 x 마진 = OP. 세 변수를 3년간 추적하면, 삼성 HBM OP는 14조(2026)→19조(2027)→28조(2028)로 성장합니다.
| FY2026E | FY2027E | FY2028E | |
|---|---|---|---|
| HBM 시장 | $56B | $75B | $100B |
| 삼성 점유율 | 33% | 33% | 34% |
| 삼성 HBM 매출 | $18.5B (25.9조) | $24.8B (34.7조) | $34.0B (47.6조) |
| OPM | 52% | 55% | 58% |
| HBM OP | 14조 | 19조 | 28조 |
| YoY | +36% | +47% |
환율 ₩1,500/$ 고정
OP가 커지는 이유: 시장이 3년간 $56B→$100B(+79%)로 성장하는데, 삼성 점유율은 33~34%로 안정적이고, OPM은 52%→58%로 개선됩니다(수율 63%→83%). 시장 성장 + 마진 개선이 동시에 작용합니다.
3.6 HBM 결론
삼성 HBM은 성장하는 사업입니다. Base에서도 14조→19조→28조로 연평균 +41% 성장합니다. 범용 DRAM이 FY2028에 -58% 급락할 때, HBM은 +47% 성장합니다.
검증 포인트
| 시점 | 데이터 | 삼성 유리 시 | 삼성 불리 시 |
|---|---|---|---|
| 2026 H2 | 삼성 HBM4 수율 실적 | 75%+ → OPM Bull | 60% 미만 → OPM Bear |
| 2026 하반기 | NVIDIA Vera Rubin 후속 배분 | Micron 진입으로 SK↓ 삼성 유지 | SK 비중 확대 |
| 2027 상반기 | Google TPU v8 삼성 배분 | 60%+ 유지 | 경쟁 진입으로 50% 미만 |
| 2027 하반기 | 하이브리드 본딩 양산 수율 | 삼성 50%+ → 격차 리셋 | 10% 정체 → FY2028 영향 제한 |
4. NAND는 얼마를 버는가
NAND은 지금 DRAM보다 더 심한 부족이고, 신규 공급(P5 팹)은 DRAM보다 늦게 옵니다. DRAM과 동일한 방법론(수급→가격→OP)으로 계산합니다.
4.1 계산 구조 + DRAM과의 차이
DRAM(2장)과 같은 구조이나, 기준점 정밀도가 낮습니다. 삼성이 NAND를 분리 공시하지 않으므로, TrendForce 매출 + 컨콜 ASP/비트 + 업계 비용 구조에서 간접 구성했습니다.
기준점: TrendForce Q4'25 삼성 NAND 매출 $6.6B + 삼성 컨콜(ASP +88%, 비트 +8%) → Q1 2026 매출 추정: 19.1조. 고정비 5.0조, 변동비+판관비 7.0조.
DRAM과의 3가지 구조적 차이
3사 과점 (삼성·SK·Micron): 가격 규율 강함
수평 미세화 (물리 한계 접근): 비트 성장 둔화
중국(CXMT) 존재하나 미미
5사+ (삼성·SK/Solidigm·Micron·키옥시아/WD·YMTC): 가격 규율 약함
수직 적층 (레이어 추가): 이론적 비트 성장이 더 쉬움
YMTC 점유율 13%, 유일하게 증설 중. 과잉 앞당기는 변수
사이클 동기화 이력
| 다운턴 | NAND | DRAM | 패턴 |
|---|---|---|---|
| 2018~2019 | Q3 2018 먼저 꺾임. 연간 -25~30% | Q4 2018 후행. 연간 -15~20% | NAND 선행, 하락 폭 더 큼 |
| 2022~2023 | 동시 하락. 피크 대비 -59% | 동시 하락. -60%. DRAM이 먼저 회복 | |
| 2025~2026 상승 | Q2 2025 전환. Q1'26 +88% | Q4 2024 전환. Q1'26 +60% | NAND이 늦게 시작했지만 QoQ 더 가파름 |
출처: TrendForce, Sourcengine, PatentPC
NAND은 DRAM과 방향은 같이 가지만, (1) 더 먼저 또는 더 깊이 빠지고, (2) 5사 구조 때문에 가격 규율이 약하고, (3) YMTC라는 독자 변수가 있습니다.
4.2 3개년 수급 밸런스
현재 NAND은 "10년 만에 가장 심한 부족"입니다. 공급은 감산으로 줄었고, 수요는 AI SSD가 폭발 중입니다.
공급: 감산 + P5 지연
| 업체 | NAND 웨이퍼 캐퍼 변화 (2026E) | 비고 |
|---|---|---|
| 삼성 | -4.5% | Xi'an 236단 전환 중. P5 양산 2028 하반기 |
| SK하이닉스 | -10% | HBM 집중. NAND 감산 |
| Micron | -20~50% 감산 유지 | 가격 안정 우선 |
| 키옥시아/WD | -2.3% | 일본 정부 보조금으로 제한적 증설 |
| YMTC | 유일하게 증설 (+25%) | 2026 H2 Phase III 가동. 점유율 15% 목표 |
출처: Omdia, blocksandfiles, Digitimes
DRAM은 2027년에 신규 팹(SK 용인, Micron Idaho)이 가동되지만, NAND의 삼성 P5 팹은 2028 하반기에야 가동됩니다. NAND 과잉 전환이 DRAM보다 1년 이상 늦습니다.
3개년 수급 종합
| FY2026 | FY2027E | FY2028E | |
|---|---|---|---|
| 비트 공급 성장 | 15~17% | 17~20% | 25~30% |
| 비트 수요 성장 | 20~22% | 18~22% | 15~18% |
| 밸런스 | 부족 (심화) | 부족→균형 | 과잉 |
| 핵심 동인 | 감산 지속 + AI SSD 폭발 | YMTC만 증설, P5 미가동 | P5 가동 + YMTC Phase III |
4.3 3개년 가격 궤적
NAND에서도 DRAM과 같은 "가격 누적 효과"가 발생합니다. FY2026에 가격이 100→165로 올라간 상태에서 FY2027 상반기는 피크에 머뭅니다.
분기별 NAND 계약가 QoQ 근거
| 분기 | QoQ | 가격지수 | 근거 |
|---|---|---|---|
| Q1 2026 (컨콜) | +88% | 100 | 삼성 컨콜 확인. 10년 최악 부족 |
| Q2 2026 | +45% | 145 | TrendForce 시장 +70~75%. 비트 출하 +3%만(재고 제약) |
| Q3 2026 | +10% | 160 | 부족 지속. 바이어 푸시백 시작. 상승 감속 |
| Q4 2026 | +3% | 165 | 고점 접근. YMTC Phase III 장비 설치 |
| Q1 2027 | +2% | 168 | P5 미가동. 공급 제한 지속 |
| Q2 2027 | 0% | 168 | 고점. 수급 균형 접근 |
| Q3 2027 | -7% | 156 | YMTC Phase III 본격 기여. 5사 가격 경쟁 시작 |
| Q4 2027 | -10% | 140 | 과잉 신호. P5 클린룸 완공 |
| Q1 2028 | -15% | 119 | P5 팹 초기 램프업 |
| Q2 2028 | -20% | 95 | P5 본격 + YMTC = 5사 과잉. 최대 낙폭 |
| Q3 2028 | -18% | 78 | 과잉 심화. 원가 접근. 감산 시작 |
| Q4 2028 | -8% | 72 | 감산 효과 + 저가 수요 회복. 트러프 접근 |
12분기 가격 궤적
출처: TrendForce, 삼성 컨콜 기반 자체 추정
FY2027 연평균 가격지수(158.0)가 FY2026(142.5)보다 +11% 높습니다. DRAM과 동일 패턴입니다. 가격이 꺾이는 해(FY2027)와 이익이 꺾이는 해(FY2028)는 다릅니다.
4.4 3개년 분기별 OP
4.3의 가격 궤적을 기준점에 적용합니다.
계산 규칙:
- 매출 = 19.1조 x (가격지수 / 100) x (출하지수 / 100)
- 고정비 = 5.0조 (FY2028부터 P5 감가상각 → 5.5조)
- 변동비+판관비 = 7.0조에서 분기당 -1%
- 출하지수 = 분기당 +2~3% (FY2026 +2%: 생산 제약, FY2027~28 +3%: V10 + P5)
FY2026 분기별 삼성 NAND OP
| 분기 | QoQ | 가격지수 | 출하지수 | 매출 | 고정비 | 변동비 | OP |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Q1 (컨콜) | +88% | 100 | 100 | 19.1 | 5.0 | 7.00 | 7.1 |
| Q2 | +45% | 145 | 103 | 28.5 | 5.0 | 6.93 | 16.6 |
| Q3 | +10% | 160 | 105 | 32.1 | 5.0 | 6.86 | 20.2 |
| Q4 | +3% | 165 | 107 | 33.7 | 5.0 | 6.79 | 21.9 |
| FY2026 | 평균 142.5 | 113.4 | 20.0 | 27.6 | 65.8 |
단위: 조원. OPM 58%
FY2027 분기별 삼성 NAND OP
| 분기 | QoQ | 가격지수 | 출하지수 | 매출 | 고정비 | 변동비 | OP |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Q1 | +2% | 168 | 110 | 35.3 | 5.0 | 6.72 | 23.6 |
| Q2 | 0% | 168 | 113 | 36.3 | 5.0 | 6.66 | 24.6 |
| Q3 | -7% | 156 | 117 | 34.9 | 5.0 | 6.59 | 23.3 |
| Q4 | -10% | 140 | 120 | 32.1 | 5.0 | 6.52 | 20.6 |
| FY2027 | 평균 158.0 | 138.6 | 20.0 | 26.5 | 92.1 |
단위: 조원. OPM 66%
FY2028 분기별 삼성 NAND OP
| 분기 | QoQ | 가격지수 | 출하지수 | 매출 | 고정비 | 변동비 | OP |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Q1 | -15% | 119 | 124 | 28.2 | 5.5 | 6.46 | 16.2 |
| Q2 | -20% | 95 | 127 | 23.0 | 5.5 | 6.39 | 11.1 |
| Q3 | -18% | 78 | 131 | 19.5 | 5.5 | 6.33 | 7.7 |
| Q4 | -8% | 72 | 135 | 18.6 | 5.5 | 6.27 | 6.8 |
| FY2028 | 평균 91.0 | 89.3 | 22.0 | 25.5 | 41.8 |
단위: 조원. P5 감가상각 +0.5조/분기. OPM 47%
3개년 종합
| FY2026E | FY2027E | FY2028E | |
|---|---|---|---|
| 연평균 가격지수 | 142.5 | 158.0 (+11%) | 91.0 (-42%) |
| NAND OP | 66조 | 92조 | 42조 |
| OPM | 58% | 66% | 47% |
| vs 전년 | +40% | -54% |
4.5 NAND 결론
NAND을 독립 분석한 결과, 두 가지 사실이 드러났습니다.
- NAND OP는 기존에 과소평가되었습니다 (FY2026 66조)
- 가격 누적 효과가 DRAM보다 강합니다 (FY2027 92조, +40%)
- 과잉 전환은 DRAM보다 1년 늦습니다 (2028 H2)
5. 적정가는 얼마인가
2장(DRAM), 3장(HBM), 4장(NAND)에서 각각 도출한 OP를 합산하고, EPS와 적정가를 산출합니다.
5.1 전사 OP 합산
| FY2026E | FY2027E | FY2028E | |
|---|---|---|---|
| 범용 DRAM | 230 | 243 | 103 |
| HBM | 14 | 19 | 28 |
| NAND | 66 | 92 | 42 |
| 기타 (파운드리+DX 등) | 14 | 19 | 20 |
| 전사 OP (조) | 324 | 373 | 193 |
| vs 전년 | +15% | -48% |
FY2027 > FY2026인 이유: 가격 누적 효과. DRAM과 NAND 모두, FY2026에 올라간 가격이 FY2027 상반기까지 피크에 머뭅니다. "가격이 꺾이는 해"(FY2027)와 "이익이 꺾이는 해"(FY2028)는 다릅니다.
FY2028 급락(-48%)의 트리거: DRAM과 NAND이 동시에 과잉 전환합니다. DRAM은 $136B Capex가 도착하고, NAND은 P5 팹 + YMTC Phase III가 겹칩니다. HBM만 +47% 성장(19→28조)하지만 전체를 지탱하지 못합니다.
5.2 OP → EPS
| FY2026E (피크) | FY2027E (전환) | FY2028E (과잉) | |
|---|---|---|---|
| 전사 OP (조) | 324 | 373 | 193 |
| 순이익 (조) (x0.78) | 253 | 291 | 151 |
| EPS (원) | ₩42,500 | ₩49,200 | ₩25,700 |
법인세율 22%, 발행주식수 59.7억주
EPS까지는 OP에서 기계적으로 도출됩니다. 적정가를 산출하려면 여기에 적정 P/E 멀티플을 곱해야 합니다.
5.3 순환기별 적정 P/E
순환주에서 P/E는 고정된 숫자가 아닙니다. 이익이 높을수록 시장은 낮은 배수를 주고, 이익이 낮을수록 높은 배수를 줍니다. 3개 순환기(피크→전환→과잉) 각각에 역사적 P/E를 적용하면 적정가가 도출됩니다.
순환주의 P/E: 이익이 높을수록 배수는 낮다
메모리 3사의 10년 Trailing PER을 사이클 위치별로 정리하면, 공통 패턴이 나타납니다.
| 순환기 | 삼성 PER | SK하이닉스 PER | Micron PER | 시장의 논리 |
|---|---|---|---|---|
| 피크 | 5~7x | 2.5~5x | 2.4~6x | 이 이익은 지속 안 된다 → 할인 |
| 전환 | 7~10x | 8~14x | 내려갈 건 알지만 얼마나 빠질지 모른다 | |
| 과잉 초기 | 12~15x | 16~22x | 16~27x | 바닥이 보인다 → 회복 선반영 |
| 트로프 | 19~36x | 30x+ | 적자 | 다음 사이클을 산다 → 프리미엄 |
출처: CompaniesMarketCap, GuruFocus
왜 이런 패턴이 생기는가: 시장은 항상 "사이클의 반대편"을 선반영합니다. 피크에서는 "곧 꺾인다"를 가격에 반영하여 P/E를 낮추고, 트로프에서는 "곧 회복한다"를 반영하여 P/E를 높입니다. PER이 가장 낮을 때가 가장 위험하고, 가장 높을 때가 기회입니다.
5.4 적정가
5.2에서 도출한 EPS에 각 순환기의 역사적 P/E를 적용합니다.
| FY2026E (피크) | FY2027E (전환) | FY2028E (과잉 초기) | |
|---|---|---|---|
| EPS | ₩42,500 | ₩49,200 | ₩25,700 |
| P/E 범위 | 6~7x | 7~9x | 10~13x |
| 적정가 범위 | ₩254~297K | ₩341~438K | ₩252~328K |
FY2026(₩254~297K)과 FY2028(₩252~328K)이 비슷한 곳으로 수렴합니다. 이것은 우연이 아닙니다. 피크에서는 높은 이익 x 낮은 배수, 과잉기에서는 낮은 이익 x 높은 배수를 곱해서, 결국 비슷한 곳에 도착합니다.
각 순환기의 P/E 중심값을 적용합니다.
| FY2026E (피크) | FY2027E (전환) | FY2028E (과잉) | |
|---|---|---|---|
| EPS | ₩42,500 | ₩49,200 | ₩25,700 |
| P/E 중심값 | 6.5x | 8.0x | 11.5x |
| 적정가 | ₩276,000 | ₩394,000 | ₩296,000 |
시장은 이미 사이클을 상당히 정확하게 반영하고 있습니다. 현재가 ₩317,000은 FY2026 적정가(₩276,000, -3%)와 FY2028 적정가(₩296,000, +2%)의 중간에 위치합니다. "심각한 고평가"도 "명확한 저평가"도 아닌, FY2026·FY2028 소폭 초과. FY2027 전환기만 상승여력입니다.
P/E 민감도
| P/E | FY2026E 적정가 | FY2027E 적정가 | FY2028E 적정가 |
|---|---|---|---|
| 6x | ₩254K | ₩292K | ₩151K |
| 8x | ₩339K | ₩390K | ₩202K |
| 10x | ₩424K | ₩487K | ₩252K |
| 12x | ₩509K | ₩585K | ₩302K |
| 14x | ₩594K | ₩682K | ₩353K |
같은 P/E를 3개년에 적용하면 적정가가 크게 벌어집니다(예: 12x → ₩302~585K). 그러나 순환기별 P/E를 적용하면 ₩276~390K로 수렴합니다. 순환주 밸류에이션에서 "고정 P/E"가 아니라 "순환기별 P/E"를 쓰는 것이 핵심입니다.
5.5 증권사와의 차이
증권사와 우리는 FY2026~27에서는 같은 편입니다. 진짜 갈라지는 지점은 FY2028입니다.
3개년 OP 비교
| 우리 OP (조) | 증권사 OP (조) | 배율 | 핵심 원인 | |
|---|---|---|---|---|
| FY2026E | 324 | ~345 | 0.9x | 방향·규모 거의 같다 |
| FY2027E | 373 | ~488 | 0.8x | DRAM ASP 전망 차이 + HBM 점유율 33% vs 40% |
| FY2028E | 193 | ~550+ | 0.35x | 정반대. 증권사: DRAM 성장 지속 / 우리: -48% 과잉 |
FY2028 격차의 본질: "DRAM과 NAND 공급 과잉이 2028년에 오느냐." 우리는 $136B Capex + P5 팹으로 온다고 봅니다. 증권사는 2030년까지 안 온다고 봅니다.
NAND에서는 오히려 우리(FY2027E 92조)가 증권사(~42조)보다 높습니다. 가격 누적 효과를 증권사가 충분히 반영하지 않았을 가능성이 있습니다.
증권사의 핵심 논거와 약점
| # | 논거 | 증권사 주장 | 약점 |
|---|---|---|---|
| 1 | 공급 제로 | WOI 1~2주. P5 2028까지 없음 | 2026 Capex $136B(+25%). 2018년에도 1분기 만에 과잉 전환 |
| 2 | HBM 웨이퍼 흡수 | HBM이 23% 흡수 → 범용 구조적 감소 | SK가 HBM Capex 삭감 중. 수요 둔화 시 웨이퍼가 범용으로 복귀 |
| 3 | Capex 규율 | 삼성 +11%, SK +17%. 과거 +50%+ 대비 억제 | 2017~18에도 '규율' 선언 후 호황에 무너짐. SK $15B 추가 |
| 4 | AI DDR5 상쇄 | AI 수요가 소비자 감소를 상쇄하고 남음 | 스마트폰+PC = 수요 40%+. LTA 미달 구매 시작 |
| 5 | LTA 확대 | 계약 비중 증가로 가격 변동성 감소 | 2022 Q3: LTA 존재에도 수익 QoQ -30%. 방어 실패 실증 |
| 6 | 멀티플 재평가 | AI 시대 메모리는 순환주가 아니다. PBR 5x | 1번의 다운턴 방어 실적 필요. 미검증. 2018년 동일 주장 → SK -87% |
증권사는 2026년의 스냅샷을 미래로 연장합니다. 우리는 공급과 수요의 성장률 변화를 추적합니다.
5.6 우리는 이렇게 판단합니다
투자 함의
| 구분 | 기준 | 근거 |
|---|---|---|
| 보유분 | FY2027 상반기까지 보유 유지 | 가격 누적 효과 구간. FY2027 +36% 상승 여력 |
| 축소 검토 | FY2027 Q3~Q4 | DRAM 계약가 QoQ -10% 이상 2분기 연속 시 |
| 신규 매수 | ₩200,000 이하 | FY2028 과잉 반영 시. 현재가에서는 업사이드 제한적 |
전환 트리거
DRAM 전환 Q4 이후 지연 시 적정가 상향
HBM 점유율 40%+ 달성
파운드리 흑자 전환 실현
FY2028 과잉 깊은 트로프 (OP ~80조)
HBM 점유율 30% 미만
DRAM·NAND 기준점 +-10% 이상 벗어남
시나리오별 적정가
| 시나리오 | 기준 | 조건 | 적정가 |
|---|---|---|---|
| Bull: HBM 확대 | FY2027E | HBM 점유율 40%+ + 파운드리 흑자 | ₩430,000+ (P/E 9.0x) |
| Bull: 사이클 연장 | FY2027E | DRAM 전환 Q4 이후 지연 | ₩450,000+ (가격 누적 연장) |
| Bull: 이중 상승 | FY2027E | HBM 확대 + 사이클 연장 + 파운드리 | ₩500,000+ |
| Bear: 과잉 심화 | FY2028E | 깊은 트로프 OP ~80조 | ₩150,000 이하 (P/E 15x) |
| Bear: HBM 부진 | FY2026E | HBM 점유율 30% 미만 유지 | ₩230,000 (HBM OP 하향) |
| Bear: 이중 타격 | FY2028E | 과잉 심화 + HBM 부진 + 파운드리 적자 | ₩120,000~₩150,000 |
핵심 검증 시점: 2026년 7월(Q2 실적). DRAM·NAND 기준점 +-10% 이상 벗어나면 재계산.
5.7 모니터링 가정
위 적정가는 17개의 핵심 가정 위에 서 있습니다. 가정이 바뀌면 적정가도 바뀌어야 합니다.
A. DRAM (적정가 영향 최대)
| # | 가정 | 우리 값 | 검증 소스 | 틀리면 |
|---|---|---|---|---|
| D1 | AI DDR5 수요 성장률 | +75%→+45%→+30% | TrendForce 비트 출하, 하이퍼스케일러 Capex 발표 | 수요 성장→밸런스→가격 궤적 전체 변동 |
| D2 | 신규 팹 가동 시점 | SK 용인·Micron Idaho: 2027 | 기업 IR, 업계 보도 | 가동 지연→전환점 후퇴→FY2027 OP↑ |
| D3 | 과잉 전환 시점 | Q3 2027 | DRAM 계약가 QoQ, 재고 WOI | 조기 전환→FY2027 OP↓ / 지연→OP↑ |
| D4 | HBM 웨이퍼 흡수 | 23%→26%→28% | TrendForce HBM 출하 데이터 | 흡수↑→범용 공급↓→전환 지연 |
| D5 | Q1 기준점 분해 | 매출 68.8조, 고정비 14.5조 | 삼성 실적 + 애널리스트 분해 | 기준점 오차→12분기 OP 전체 이동 |
B. HBM
| # | 가정 | 우리 값 | 검증 소스 | 틀리면 |
|---|---|---|---|---|
| H1 | HBM 시장 규모 | $56B→$75B→$100B | Goldman, BofA, TrendForce | 시장 축소→삼성 매출 비례 축소 |
| H2 | 삼성 HBM 점유율 | 33%→33%→34% | TrendForce HBM 공급사별 점유율 | 40%↑→OP +5~8조 / 25%↓→OP -4~6조 |
| H3 | NVIDIA 삼성 배분 | 30% (SK 70%) | TrendForce, SemiAnalysis | 배분↑→점유율↑ / ↓→점유율↓ |
| H4 | 삼성 HBM4 수율 | 2026 말 75% (목표 85%에서 -10%p) | 삼성 컨콜, 제3자 보도 | 85% 달성→OPM 60%(+5%p) / 60% 정체→OPM 48%(-7%p) |
| H5 | 삼성 HBM OPM | 52%→55%→58% | 삼성 컨콜 메모리 마진 코멘트 | H4에 연동. OPM ±5%p→HBM OP ±2조/년 |
C. NAND
| # | 가정 | 우리 값 | 검증 소스 | 틀리면 |
|---|---|---|---|---|
| N1 | P5 팹 NAND 양산 | 2028 하반기 | 삼성 IR, 업계 보도 | 조기 가동→FY2028 과잉 심화 / 지연→과잉 완화 |
| N2 | YMTC Phase III | 2026 H2, 점유율 15% | Omdia, Digitimes | 조기·대규모→FY2027 과잉 앞당김 |
| N3 | Q1 기준점 | 매출 19.1조, 고정비 5.0조 | TrendForce + 삼성 컨콜 | DRAM보다 정밀도 낮음. 기준점 오차 영향 큼 |
| N4 | NAND 계약가 Q2 QoQ | +45% | TrendForce, 삼성 컨콜 | +55%↑→FY2026 OP↑ / +30%↓→OP↓ |
D. 밸류에이션
| # | 가정 | 우리 값 | 검증 소스 | 틀리면 |
|---|---|---|---|---|
| V1 | 순환기별 P/E | 6.5x / 8.0x / 11.5x | 삼성 실제 Trailing PER 추이 | P/E ±1x→적정가 ±₩25~49K |
| V2 | 법인세율 | 22% | 삼성 실적 | 변동 가능성 낮음 |
| V3 | 환율 | ₩1,500/USD | 시장 | HBM 매출에 직접 영향. ±100원→HBM OP ±1~2조 |
| V4 | 파운드리 흑자 전환 | FY2027 목표 | 삼성 컨콜, 업계 보도 | 흑자 전환→전사 OP↑, 밸류에이션 리레이팅 |
DRAM, HBM, NAND 각각의 수급을 정량화하고, 12분기 분기별 OP를 계산하여 적정가를 도출했습니다.
- 전사 OP: 325조(FY2026) → 377조(FY2027, +15%) → 197조(FY2028, -48%)
- 적정가: ₩276,000(피크 6.5x) ~ ₩394,000(전환 8.0x) ~ ₩296,000(과잉 11.5x)
- 현재가 ₩317,000은 FY2026·FY2028 소폭 초과. FY2027 전환기만 상승여력. FY2027까지 보유 유지, FY2028 과잉 깊이에 따라 재평가
- 17개 핵심 가정. 가장 가까운 검증 시점: 2026년 7월(Q2 실적)
6. 결론
적정가 ₩276~390K. 현재가 ₩317,000은 FY2026·FY2028 소폭 초과. FY2027 전환기만 상승여력입니다. DRAM·HBM·NAND 각각의 수급을 정량화하고, 12분기 분기별 OP를 계산하고, 순환기별 P/E를 적용한 결과입니다. FY2026~27은 호황이고, FY2028에 DRAM·NAND이 동시에 과잉 전환합니다. 과잉 깊이가 가격의 방향을 결정합니다.
- 전사 OP: 325조(FY2026) → 377조(FY2027, 가격 누적 효과) → 197조(FY2028, 과잉)
- 순환기별 P/E(6.5x / 8.0x / 11.5x)를 적용한 적정가가 ₩276~390K로 수렴
- 현재가는 FY2026·FY2028 적정가의 중간. FY2027까지 보유 유지, FY2028 과잉 깊이에 따라 재평가
- 핵심 변수: DRAM 전환 시점, HBM4 점유율, 파운드리 흑자, FY2028 과잉 깊이