인플레이션은 끝나지 않는다: 물가를 다시 끌어올리는 다섯 개의 구조

2021년, 세계의 중앙은행들은 약속했습니다. 지금의 물가 상승은 일시적(transitory)이라고요. 코로나로 막혔던 공급망이 풀리고, 보복 소비가 가라앉으면 물가는 곧 제자리로 돌아온다는 것이었습니다. 미국 연준 의장 제롬 파월은 2021년 내내 transitory라는 단어를 반복했습니다. 그러나 그 약속은 깨졌습니다. 2022년 미국 물가는 40년 만의 최고치인 9.1%까지 치솟았고, 파월은 그해 11월 마침내 "transitory라는 단어를 거두어야 할 때"라고 인정했습니다 (Reuters).

그 뒤로 물가는 잡혔습니다. 적어도 통계상으로는요. 미국 소비자물가 상승률은 9%대에서 3%대로 내려왔습니다. 뉴스는 인플레이션 둔화를 말합니다. 그런데 이상합니다. 통계는 진정됐다는데, 마트 계산대에서 찍히는 숫자도, 전세 보증금도, 외식 한 끼 값도 예전으로 돌아가지 않았습니다. 월급은 올랐다는데 손에 쥐는 체감은 더 빠듯해졌습니다.

여기에는 통계의 함정이 하나 숨어 있습니다. "물가 상승률이 9%에서 3%로 내려왔다"는 말은 "물가가 내렸다"는 뜻이 아닙니다. 오르는 속도가 느려졌을 뿐, 가격 자체는 계속 오르고 있다는 뜻입니다. 작년에 100원이던 것이 9% 올라 109원이 됐고, 올해 다시 3% 올라 112원이 된 것입니다. 둔화는 후진이 아닙니다. 한번 올라간 가격표는 거의 내려오지 않습니다.

그래서 진짜 질문은 이것입니다. 지금의 인플레이션은 2021년의 약속처럼 곧 사라질 일시적 사건일까요, 아니면 우리가 지난 30년간 당연하게 여겨온 저물가라는 상태 자체가 끝나가는 신호일까요. 이 시리즈는 "왜 물가가 다시 끈질겨졌는가"부터 "그래서 무엇이 이 물가를 이기는가"까지를 추적합니다. 첫 번째 질문은 이것입니다. 도대체 무엇이 끝났길래, 물가가 2%로 얌전히 돌아가지 않는 걸까요.

한 가지를 먼저 못박고 시작하겠습니다. 이 글의 제목에서 끝나지 않는다는 것은 "물가가 영원히 높다"가 아니라 "저물가가 2%로 얌전히 돌아가던 시대가 끝났다"는 뜻입니다. 바뀐 것은 특정 물가율이 아니라, 물가가 더 높은 평균과 더 큰 진폭으로 움직이는 체제입니다.

1. 저물가는 정상이 아니었다: 30년짜리 착시

물가가 안 오르는 게 당연하다는 믿음. 이것부터 의심해야 합니다. 인류 역사 대부분의 기간 동안 물가는 전쟁·흉작·화폐 남발에 따라 거칠게 출렁였습니다. 물가가 30년 가까이 얌전히 2% 안팎에 머무른 1990~2020년은 오히려 역사적으로 드문 예외였습니다. 경제학자들은 이 시기를 대안정기(Great Moderation = 물가가 얌전했던 1990~2020년)라 부릅니다.

이 장에서는 그 30년이 왜 정상이 아니라 예외였는지를 봅니다. 먼저 우리가 자연 법칙처럼 여기는 "물가 목표 2%"가 사실은 최근의 발명품이라는 점을, 다음으로 그 저물가를 만든 다섯 개의 순풍을 차례로 짚습니다.

1.1 2%라는 앵커는 영구 상수가 아니다

우리가 물가 목표 2%를 자연 법칙처럼 여기지만, 이 숫자는 비교적 최근의 발명품입니다. 뉴질랜드 중앙은행이 1990년 세계 최초로 물가안정목표제를 도입했고, 이후 주요국이 따라 2%를 표준으로 삼았습니다. 2%는 물리 상수가 아니라 정책적 선택이었습니다. 그리고 그 선택이 30년간 잘 작동한 것은, 마침 그 시기에 물가를 눌러주는 거대한 구조적 힘들이 동시에 작용했기 때문입니다.

그 가장 큰 힘이 노동의 대량 공급입니다. 1990년대 들어 중국이 개혁개방으로, 동유럽이 냉전 종식으로 세계 경제에 편입되면서, 값싼 노동력 수억 명이 세계 노동시장에 한꺼번에 합류했습니다. 경제학자 굿하트(Charles Goodhart)와 프라단(Manoj Pradhan)은 이를 노동의 "거대한 공급 충격"이라 부릅니다. 선진국 기업은 자국의 비싼 노동 대신 중국·동유럽의 싼 노동을 쓸 수 있게 됐고, 이 경쟁 압력이 선진국 노동자의 임금 인상을 억눌렀습니다. 임금이 안 오르니 물가도 안 올랐습니다 (The Great Demographic Reversal, Goodhart & Pradhan).

이 한 가지 힘만으로도 저물가가 설명될 것 같지만, 사실은 그렇지 않습니다. 노동 말고도 같은 방향으로 분 바람이 넷 더 있었습니다.

1.2 다섯 개의 순풍

대안정기의 저물가는 한 요인의 작품이 아니라, 여러 순풍이 같은 방향으로 동시에 분 결과였습니다. 굿하트·프라단을 비롯한 구조적 인플레 연구자들이 공통으로 지목하는 힘은 다섯 가지로 정리됩니다. 하나씩 보겠습니다.

첫째, 세계화입니다. 가장 싼 곳에서 만들어 전 세계로 나르는 글로벌 공급망이 상품 가격을 끌어내렸습니다. 둘째, 값싼 노동의 무한 공급입니다. 중국·동유럽 노동력이 선진국 임금 상승을 억눌렀습니다. 셋째, 인구보너스입니다. 선진국의 베이비붐 세대가 한창 일하고 저축하는 나이였습니다. 일하는 사람이 많으면 생산이 늘고 임금 압력이 낮아집니다. 넷째, 기술 발전입니다. 인터넷과 자동화가 생산성을 끌어올려 같은 물건을 더 싸게 만들었습니다. 다섯째, 안정된 자원 가격입니다. 큰 전쟁이나 자원 무기화 없이 원자재가 비교적 평온하게 공급됐습니다.

이 다섯 바람이 동시에 부는 동안, 중앙은행은 돈을 풀어도 물가가 잘 오르지 않는 행복한 환경을 누렸습니다. 그러나 순풍은 영원하지 않습니다. 바람의 방향이 바뀌면, 같은 자리에 서 있는 배의 항로가 정반대로 꺾입니다. 그리고 2020년대 들어, 다섯 바람이 하나씩 방향을 틀기 시작했습니다.

차트로 보면 저물가 30년의 예외성이 더 분명해집니다. 그 앞(1970~80년대)도, 그 뒤(2021~)도 물가는 훨씬 더 높고 거칠었습니다.

2. 다섯 개의 역풍: 방향이 바뀐 바람들

순풍이 멈추는 것만으로도 물가는 오릅니다. 그런데 지금 일어나는 일은 더 강합니다. 누르던 바람이 미는 바람으로 방향 자체를 바꾸고 있습니다. 이 장에서는 다섯 개의 역풍을 하나씩 봅니다. 유리한 것만 고르지 않고, 구조적 인플레 연구자들이 지목하는 다섯 가지를 모두 펼칩니다.

2.1 탈세계화: 효율에서 안보로

첫 번째 역풍은 세계화의 후퇴입니다. 정확히는 "가장 싼 곳에서 만든다"는 효율 독점이 끝나고, 그 위에 "끊겨도 버틸 수 있는 곳에서 만든다"는 안보가 얹히는 전환입니다. 이 전환 자체는 별도 시리즈(각자도생의 시대)에서 깊이 다뤘으니, 여기서는 물가에 미치는 영향만 봅니다.

방향은 데이터로 드러납니다. 무역을 제한하는 유해성 정부 개입 건수는 2010년대 중반 연 1,000건 안팎에서 2022~24년 연 3,000건 이상으로 약 3배 늘었습니다 (Global Trade Alert). 기업들도 움직였습니다. 베인앤드컴퍼니 조사에서 중국 밖으로 생산을 옮기겠다는 다국적기업 비중은 2022년 55%에서 2024년 69%로 높아졌습니다 (Bain & Company). 이것이 말뿐인 의향이 아니라는 증거는 콘크리트에 있습니다. 미국의 제조업 공장 건설 지출은 2019년 대비 242% 늘어 사상 최고를 기록했습니다 (US Census Bureau). 옮기겠다는 응답을 넘어, 실제 자본이 공장 바닥에 부어진 것입니다.

물가에 미치는 영향은 단순합니다. 가장 싼 곳을 떠나 더 비싸지만 안전한 곳에서 만들면, 그 추가 비용이 가격에 반영됩니다. 우방국에 짓는 공장은 중국에 짓는 공장보다 비싸고, 완충 재고를 쌓는 것은 무재고보다 비쌉니다. 지난 30년 상품 가격을 끌어내린 세계화라는 순풍이, 이제 상품 가격을 밀어 올리는 역풍이 된 것입니다.

여기에 두 가지 정직한 반론을 얹어야 합니다. 첫째, 리쇼어링은 사람이 아니라 로봇으로 진행되는 경우가 많아, 자동화에 따른 일부 디플레 효과를 동반합니다. 그러나 로봇으로 지어도, 그 로봇을 돌리고 관리하는 인건비(단위노동비 = 생산물 한 단위를 만드는 데 드는 인건비)가 2024년 3.3% 올랐습니다 (BLS). 자동화로 깎이는 비용보다 오르는 비용이 더 컸다는 뜻이고, 게다가 그 자동화 장비 자체가 관세와 오른 인건비에 묶여 있어 디플레 효과는 단기적으로 제한적입니다. 둘째, 무역 총량은 오히려 견조해서, 중국의 무역흑자는 사상 최대를 경신하고 있습니다. 즉 지금 일어나는 일은 탈세계화라기보다 공급망 재구성에 가깝습니다. 그러나 어느 쪽이든, 우방·국내 생산의 더 높은 비용이 상품 가격의 바닥을 한 칸 올리는 방향은 유효합니다. 끊긴 게 아니라 더 비싼 경로로 돌아가는 것이고, 그 우회로의 통행료가 물가에 얹힙니다.

그래서 투자자에게: 30년간 디플레 압력이던 값싼 수입품이 사라집니다. 국내 생산·우방 생산의 비용이 물가 바닥을 한 칸 올립니다.

2.2 인구역전: 일할 사람이 줄어든다

두 번째 역풍은 인구입니다. 저물가를 만든 인구보너스가 정확히 반대로 돌아섰습니다. 굿하트와 프라단이 책 제목으로 삼은 "거대한 인구 역전(The Great Demographic Reversal)"입니다.

논리는 이렇습니다. 일하는 사람(생산가능인구)이 많고 은퇴자가 적으면, 물건을 만드는 손은 많고 그저 소비만 하는 입은 적습니다. 이때는 임금 압력이 낮고 물가도 안정됩니다. 그런데 선진국과 중국이 동시에 고령화하면서 이 균형이 뒤집힙니다. 만드는 손은 줄고, 만들지 않고 소비만 하는 은퇴자는 늘어납니다. 일손이 귀해지니 임금이 오르고, 늘어난 은퇴자가 수요를 떠받치니, 임금과 물가가 함께 밀려 올라갑니다.

이것은 추상적 우려가 아니라 측정된 효과입니다. 미국 50개 주 데이터를 분석한 전미경제연구소(NBER) 연구는, 한 지역의 60세 이상 인구 비율이 10% 늘어날 때 1인당 GDP가 5.5% 감소한다는 것을 발견했습니다. 그 감소의 3분의 2는 노동 생산성 둔화에서, 3분의 1은 고용 증가 둔화에서 왔습니다 (NBER w22452). 일하는 인구 구조가 바뀌면 경제의 공급 능력 자체가 줄어드는 것입니다. 공급이 수요를 못 따라가면, 그 격차는 가격 상승으로 메워집니다.

여기서 강한 반례가 하나 떠오릅니다. "일본은 누구보다 먼저 고령화했는데도 수십 년간 저물가, 심지어 디플레였지 않은가." 맞습니다. 그러나 차이가 핵심입니다. 일본이 고령화하던 시기에는 세계의 값싼 노동(중국·동유럽)을 빌려 쓸 수 있었습니다. 자국 일손이 줄어도 바깥에 무한한 저임금 풀이 있었던 것입니다. 굿하트·프라단의 진짜 경고는 이것입니다. 지금은 빌려 쓸 그 바깥이 없습니다. 선진국과 중국이 동시에 고령화하면서, 세계 전체의 값싼 노동 풀이 함께 줄어들기 때문입니다. 한 나라의 고령화는 외부 노동으로 메울 수 있어도, 전 세계 동시 고령화는 메울 곳이 없습니다 (Goodhart & Pradhan).

그리고 이 다섯 역풍 중 인구역전을 가장 먼저, 가장 강하게 맞는 나라가 한국입니다. 한국의 2024년 합계출산율은 0.75명으로 세계 최저 수준이고, 고령화 속도는 OECD에서 가장 빠릅니다 (통계청). 만드는 손이 가장 빠르게 줄고 소비만 하는 입이 가장 빠르게 느는 구조라는 뜻입니다. 도입부에서 통계와 따로 노는 전세 보증금과 집세를 이야기했습니다. 그 끈끈함의 뿌리에는 여러 요인이 얽혀 있지만, 일손이 귀해지며 인건비가 오르고 그것이 서비스 가격에 차곡차곡 얹히는 인구 구조도 그중 하나입니다. 한국 독자에게 인구역전은 먼 나라의 거시 이론이 아니라, 이미 영수증과 임대차 계약서에서 만나고 있는 구조입니다. 이것은 특정 자산을 사라는 권유가 아니라, 우리가 선 자리가 다섯 역풍 중 어디인지를 읽는 좌표입니다.

그래서 투자자에게: 임금은 끈끈한 비용입니다. 한번 오른 임금은 잘 안 내려갑니다. 인구 역전은 물가의 바닥을 구조적으로, 그리고 오래 끌어올립니다. 한국은 그 최전선입니다.

2.3 그린플레이션: 친환경 전환의 청구서

세 번째 역풍은 기후 대응, 곧 그린플레이션(greenflation = 친환경 전환 비용이 물가를 밀어 올리는 현상)입니다. 다만 결론부터 분명히 하겠습니다. 그린플레이션은 다섯 역풍 중 가장 약한 조건부 역풍입니다. 특정 정책 경로에서만 작동하고, 반대 방향으로 미는 힘도 함께 있기 때문입니다. 그 이유를 차례로 보겠습니다.

먼저 물가를 미는 쪽입니다. 에너지 전환에 들어가는 돈은 거대합니다. 글로벌 에너지 전환 투자는 2020년 약 1조 달러 수준에서 2025년 2.3조 달러로 불었습니다 (BloombergNEF). 이 막대한 투자가 구리·리튬 같은 자원 수요를 끌어올리고, 탄소에 매기는 세금이 생산 비용을 높입니다. 177개국 데이터를 분석한 2025년 연구는, 탄소세가 톤당 5달러 오르는 충격이 1년 뒤 물가를 약 0.7%, 중기적으로 1.6~4% 끌어올린다는 것을 발견했습니다.

그러나 여기에 조건부라는 단서가 붙습니다. 같은 연구가 말하길, 물가를 올리는 것은 탄소세 경로뿐입니다. 배출권 거래제(ETS)나 연구개발 보조금 같은 다른 기후 정책은 물가에 통계적으로 유의한 영향을 주지 않았습니다 (European Economic Review 2025). 즉 그린플레이션은 탄소세 방식에 한정된 효과이지, 친환경 전환이 무조건 물가를 올린다는 뜻이 아닙니다. 이 단서를 빼면 과장이 됩니다.

오히려 반대로 미는 힘도 있습니다. 재생에너지 장비 가격은 학습곡선(생산이 쌓일수록 단가가 내려가는 경험 효과)을 타고 폭락 중입니다. 태양광 발전 단가(LCOE, 균등화 발전원가 = 발전소 수명 전체의 비용을 전력량으로 나눈 단가)는 2010년부터 2023년까지 약 90% 떨어졌습니다 (IRENA). 이 추세가 충분히 강하면, 전환의 순효과는 오히려 디플레일 수도 있습니다. 탄소세는 올리고, 장비 가격 디플레는 내립니다. 이렇게 방향이 엇갈리기 때문에, 우리는 그린플레이션을 다섯 역풍 중 가장 약한 조건부 항목으로 둡니다.

그래서 투자자에게: 그린플레이션은 다섯 역풍 중 가장 조건부적입니다. 탄소세 경로에서만 강하게 작동합니다. 자원 수요를 끌어올리는 간접 효과(2.5와 연결)가 더 광범위할 수 있습니다.

2.4 재정우위: 정부가 돈을 계속 쓴다

네 번째 역풍은 재정우위(fiscal dominance = 중앙은행의 금리 정책보다 정부의 재정·부채 사정이 물가를 좌우하게 되는 상태)입니다. 정부가 거둬들이는 것보다 많이 쓰면(재정적자), 그 돈이 경제에 풀려 수요를 떠받치고 물가를 밀어 올립니다. 문제는 이 적자가 일시적이 아니라 구조적으로 커졌다는 점입니다.

미국의 2025회계연도 연방 재정적자는 GDP 대비 5.9%로, 전쟁·경기침체·국가비상사태가 아닌 평시 기준으로는 역사상 최대였습니다 (CBO). 고령화로 복지 지출이 늘고, 국방·산업정책 지출까지 겹치면서 적자는 줄어들 기미가 보이지 않습니다(부채 규모·순이자 등 상세 수치는 이 장 끝 요약표 참조).

투자 전략가 러셀 네이피어는 더 근본적인 메커니즘을 지적합니다. 정부가 은행 대출을 보증하는 방식으로 통화량(M2 = 시중에 풀린 돈의 총량) 증가율을 연 10% 안팎에 묶어두면, 역사적 경험상 물가는 4% 이상에서 안정된다는 것입니다. 통화량이 늘면 그만큼 돈의 가치가 떨어져 물가가 오르기 때문입니다. 그는 이를 향후 15~20년간 이어질 금융 억압(financial repression = 정부가 일부러 물가보다 낮은 금리를 유지해, 예금자·채권자의 돈으로 나랏빚의 실질 부담을 슬그머니 덜어내는 구조)의 시대로 봅니다 (The Market NZZ). 중앙은행이 금리로 물가를 누르려 해도, 정부의 재정과 부채가 반대 방향으로 작동하면 그 효과는 반감됩니다.

그래서 투자자에게: 재정우위 체제에서는 중앙은행이 물가를 완전히 제압하기 어렵습니다. 실질금리가 낮게 유지되면, 현금과 채권의 실질 가치가 천천히 잠식됩니다(결론과 연결).

2.5 자원 저투자: 캐는 데 10년이 걸린다

다섯 번째 역풍은 자원입니다. 원자재 가격이 구조적으로 오를 수밖에 없는 수급 불균형이 쌓였습니다.

핵심은 공급의 시차입니다. 광산은 오늘 돈을 넣는다고 내일 생산되지 않습니다. 구리 광산의 경우, 광맥을 발견해서 실제 생산까지 가는 데 평균 23년이 걸립니다(2019~2022년 가동된 신규 구리광 기준) (S&P Global). 그런데 지난 10여 년간 광산업계는 투자를 줄였습니다. 자원 가격이 낮을 때 무리하게 투자했다 손실을 본 기억 때문에, 새 광산을 뚫기보다 기존 광산의 수명을 연장하는 데 돈을 썼습니다. 광산 메이저 30곳의 자본 지출은 2013년 정점(약 1,457억 달러) 이후 수년간 위축됐습니다 (Mining.com).

문제는 수요입니다. 전기차·태양광·전력망 같은 친환경 전환은 막대한 구리·리튬·니켈을 필요로 합니다. 한쪽에서 수요가 폭발하는데 다른 쪽에서 공급이 10년 넘는 시차로 묶여 있으면, 그 격차는 가격 상승으로 나타납니다. 자원은 그 자체로 물가의 구성 요소이기도 합니다. 원자재가 오르면 그것으로 만드는 거의 모든 물건의 원가가 오릅니다.

그래서 투자자에게: 자원 역풍은 구조적 부족입니다. 마음먹는다고 1~2년 안에 공급을 못 늘립니다. 공급이 묶인 시차 동안, 저원가 생산자의 마진이 벌어집니다(2편 발굴 주제).

다섯 역풍을 한 표로 모으면, 같은 자리에 서 있던 바람이 어떻게 방향을 바꿨는지가 한눈에 들어옵니다.

3. 반대편의 목소리: AI는 이 모든 것을 누를 수 있는가

지금까지의 이야기가 한쪽으로 기운 것처럼 들릴 수 있습니다. 그래서 반대편의 가장 강한 주장을 정면으로 가져옵니다. "다섯 역풍이 있더라도, AI 생산성 혁명이 그 모두를 압도해 물가를 다시 끌어내릴 것"이라는 주장입니다. 이 주장은 진지하고, 무시할 수 없습니다. 정직한 분석은 자기에게 불리한 증거부터 봅니다.

3.1 AI라는 강력한 디플레 바람

AI가 디플레 요인이라는 논리는 단단합니다. 기술이 생산성을 끌어올리면, 같은 물건이나 서비스를 더 적은 노동과 비용으로 만들 수 있습니다. 비용이 내려가면 가격도 내려갑니다. 1990년대 인터넷이 그랬듯, AI도 광범위한 영역에서 생산 비용을 낮출 수 있습니다.

추정치도 나옵니다. 한 분석은 AI 효율화가 미국 소비자물가에 연 0.5~0.7%포인트의 하방 압력을 가해, 장기 물가를 1.8% 근처로 다시 끌어내릴 수 있다고 봅니다 (Savvy Wealth). 골드만삭스는 2026년 보고서에서 관세를 제외한 근원 물가가 2.3%까지 내려올 것으로 보며 "인플레는 해결됐다"는 쪽에 가깝습니다. 국제통화기금(IMF)도 침체 없는 디스인플레이션이 진행 중이라고 평가해 왔습니다. AI가 노동력 부족(인구역전)을 메우고, 생산성으로 비용 압력을 상쇄한다는 시나리오입니다.

3.2 무게를 비교하면

AI 디플레론을 인정한 위에서, 무게를 따져봐야 합니다. 먼저 가장 불리한 사실부터 정직하게 노출하겠습니다. 우리가 인용한 추정(연 0.5~0.7%p 하방 압력)조차, 그 끝점은 장기 물가 1.8%, 즉 2% 아래를 가리킵니다. 헤드라인만 보면 "AI가 물가를 2% 밑으로 끌어내린다"가 됩니다. 그러나 이 수치를 받아들인 채로도 무게는 반대로 기웁니다. 핵심 질문은 "AI가 디플레 요인인가"가 아니라 "AI의 0.7%p가 다섯 역풍의 합산 상방을 상쇄하고 남는가"이기 때문입니다.

여기서 구조로 따져봐야 합니다. AI가 다섯 역풍 중 직접 누르는 것은 인구역전 하나입니다. 자동화로 노동력 부족을 일부 메우는 것입니다. 여기에 AI는 경제 전반의 생산성을 끌어올리는 범용 디플레 압력도 더합니다. 이 범용 생산성은 다섯 역풍에 들어가는 항목이 아니라, 다섯 역풍 전체에 옅게 깔리는 별도 채널입니다. 즉 AI의 0.7%p는 인구역전 하나를 누르고 범용 생산성까지 보태는 힘입니다.

문제는 AI가 손이 닿지 않는 역풍이 넷이라는 점입니다. 탈세계화(안보 비용), 그린플레이션(탄소세), 재정우위(구조적 적자), 자원 저투자(물리적 공급 시차)입니다. AI가 아무리 똑똑해도 비싼 곳에 짓는 공장을 다시 싸게 만들지 못하고, 탄소세를 면제해주지 못하며, 정부의 적자를 줄이지 못하고, 땅속의 구리를 10년 빨리 캐내지 못합니다. AI가 인구역전 하나를 누르고 범용 생산성까지 보태도, 손 못 대는 이 넷은 고스란히 남습니다.

게다가 AI는 단기적으로 그 자체가 인플레 요인이기도 합니다. AI 투자가 폭발하면서 데이터센터·전력·반도체 수요가 급증하는데, 생산성 효과가 실현되기까지는 시차가 있습니다. 비용은 지금 발생하고 효율은 나중에 옵니다. 국제결제은행(BIS)도 AI가 초기에는 디스인플레이션, 장기에는 수요 효과로 완만한 인플레라는 양면을 지적합니다.

정리하면 이렇습니다. AI의 0.7%p는 진짜 디플레 힘이지만, 손 못 대는 네 역풍이 각각 작게만 물가를 보태도 그 합은 0.7%p를 넘어섭니다. 한쪽(AI)에만 숫자가 붙어 있다고 비교가 그쪽으로 기우는 것이 아닙니다. 손이 닿지 않는 면적 자체가 넓기 때문입니다. 정밀한 합산 수치를 지어내 단정하지는 않겠습니다. 그러나 "AI가 누르는 하나 + 손 못 대는 넷"이라는 구조 자체가, 순효과를 상방으로 가리킵니다. 그래서 AI 디플레는 물가의 평균을 낮추는 쪽으로 일부 상쇄하지만, 평균을 대안정기 수준으로 되돌릴 만큼은 아니라는 것이 무게중심입니다.

4. 1970년대의 그림자: 같은 실수, 다른 조건

인플레이션을 이야기하면 빠지지 않는 그림자가 1970년대입니다. 두 자릿수 물가, 스태그플레이션, 망가진 채권. 지금이 그때의 재림이냐는 질문에 정면으로 답해야 합니다. 결론부터 말하면, 똑같이 반복되지는 않습니다. 그러나 한 가지 위험만은 구조가 닮았습니다.

4.1 다른 점: 1970년대보다 나은 조건들

1970년대를 지옥으로 만든 조건들 중 여럿이 지금은 완화됐습니다.

첫째, 중앙은행의 독립성과 신뢰입니다. 1970년대 중앙은행은 정치 압력에 휘둘려 물가를 방치했습니다. 지금의 중앙은행은 물가안정목표제로 무장했고, 시장은 "결국 잡으러 올 것"이라 신뢰합니다. 둘째, 노조의 약화입니다. 1970년대에는 노조 조직률이 높고 임금이 물가에 자동 연동되는 계약이 많아, 물가가 오르면 임금이 오르고 임금이 다시 물가를 올리는 악순환(임금-물가 나선)이 강했습니다. 미국 노조 조직률은 그 시절 약 35%에서 지금은 약 15%로 떨어졌고, 자동 연동 계약도 거의 사라졌습니다. 셋째, 에너지 의존도입니다. GDP 한 단위를 만드는 데 드는 에너지가 그때보다 훨씬 적어, 유가 충격의 파괴력이 줄었습니다. 넷째, 앞 장에서 본 AI라는 새로운 디플레 요인이 있습니다.

이 네 가지 때문에, "1970년대식 두 자릿수 인플레가 그대로 온다"는 공포는 과장입니다. 우리가 이 글에서 초인플레를 주장하지 않는 이유이기도 합니다.

4.2 같은 점: 한 번 잡았다 방심하면 2차 급등이 온다

그러나 한 가지 위험은 구조가 닮았습니다. 1970년대 인플레이션은 한 번의 봉우리가 아니라 두 번의 파도였습니다. 1974년 1차 급등 후 물가가 내려오자 모두가 안심했지만, 1979~80년 2차 급등이 1차보다 더 높게 닥쳤습니다. 방심한 정책이 물가를 충분히 누르지 못한 채 풀어준 것이 화근이었습니다.

래리 서머스는 전 미국 재무장관이자 하버드 경제학자로, 2021년 당시 다수가 일시적이라 본 인플레가 일시적이지 않을 것이라고 가장 먼저 정확히 경고했던 인물입니다. 도입부에서 본 그 transitory 약속의 반대편에 서서 맞힌 사람입니다. 그 서머스가 2023년, 현재의 물가 하락 궤적이 1970년대 중반의 그 하락 궤적을 거의 똑같이 따라가고 있다는 차트를 제시했습니다. 1차 파도가 내려온 뒤 2차 파도가 왔던 그 모양과 닮았다는 경고입니다 (Semafor). 서머스는 또한 중립금리(경기를 자극도 억제도 하지 않는 금리)가 연준의 추정(약 3%)보다 높은 4.5% 수준이라고 봅니다. 이 말은, 시장이 기대하는 만큼 금리를 내리면 물가가 다시 살아날 위험이 있다는 뜻입니다. 그가 2026년 들어 "미국 경제의 가장 큰 위험은 실업이 아니라 인플레이션"이라고 반복하는 이유입니다.

핵심은 이것입니다. 1970년대가 가르치는 진짜 교훈은 "두 자릿수 물가가 온다"가 아니라, "한 번 내려온 물가를 끝났다고 방심하면 두 번째 파도가 온다"는 것입니다. 그리고 그 방심을 유도하는 구조, 즉 정치적 금리 인하 압력과 재정 확장은 지금이 그때보다 오히려 강합니다.

5. 그래서 무엇이 이 물가를 이기는가

진단을 마쳤습니다. 정리하면 이렇습니다. 1990~2020년의 저물가는 다섯 순풍이 겹친 30년짜리 예외였습니다. 그 다섯 바람이 역풍으로 돌아섰고, 반대편의 AI 디플레 바람은 그중 하나(인구역전)를 누르고 범용 생산성을 보탤 뿐, 손 못 대는 넷을 이기지 못합니다. 1970년대식 두 자릿수 재림은 과장이지만, 2차 급등의 위험과 방심의 함정은 여전합니다.

5.1 다시, 판정 기준에 데이터를 대입하면

도입부에서 우리는 "인플레가 끝났다"를 막연히 말하지 않고, 네 가지 기준으로 정의해야 한다고 했습니다. ① 코어 서비스 물가가 2% 근처일 것, ② 임금 상승률이 3% 이하일 것, ③ 기대인플레이션이 2% 안팎에 재앵커될 것, ④ 변동성이 낮을 것. 그 기준에 지금의 데이터를 대입하면 답이 나옵니다.

① 코어 서비스 물가(식품·에너지처럼 출렁이는 항목을 뺀, 외식·집세·의료처럼 끈끈한 가격. 한번 오르면 잘 안 내리는 물가의 체온입니다)는 여전히 2%를 웃돕니다. ② 임금 상승률은 3%대에서 끈끈합니다. ③은 정직하게 봐야 합니다. 시장 기대인플레(BEI = 물가연동채와 일반채의 금리 차로 시장이 읽어내는 기대물가)는 5년 forward 2.3%로 여전히 잘 앵커링돼 있어, "기대가 풀렸다"는 주장은 데이터에 어긋납니다. 그러나 잘 앵커링됨이 곧 인플레가 끝남을 뜻하지는 않습니다.

배의 닻은 여전히 잘 박혀 있습니다(기대가 폭주하진 않습니다). 문제는 그 닻을 박은 자리가 2%가 아니라 2.3%로 한 칸 옮겨졌다는 것입니다. 이 2.3%는 대안정기(2010년대 약 1.5~2.0%)보다 한 칸 높은 수준이고, RSM 등 시장은 이 2~2.5%를 팬데믹 이후 뉴노멀로 봅니다 (RSM). 즉 ③은 "기대가 폭주한다"가 아니라 "기대의 닻이 한 칸 위로 옮겨졌다"는 뜻입니다. ④ 변동성은 대안정기보다 분명히 커졌습니다.

네 기준을 종합하면, 어느 것도 대안정기로의 복귀를 가리키지 않습니다. 그러나 다시 강조합니다. 이것은 "물가가 영원히 높다"가 아니라 "2%에 영구 안착하지 않는다"는 뜻입니다. 더 높은 평균과 더 큰 진폭이 뉴노멀입니다.

5.2 이 체제에서 가장 위험한 것

이 진단이 투자자에게 의미하는 바는 명확합니다. 더 높고 더 변동적인 물가 체제에서 가장 조용히 손실을 보는 것은, 역설적으로 가장 안전하다고 여겨지는 자산입니다. 현금은 물가만큼 매년 구매력을 잃고, 만기가 긴 채권은 물가와 금리 상승에 가장 취약합니다.

역사가 이를 보여줍니다. 인플레이션이 거셌던 1973~1982년, 미국 장기국채의 실질 수익률은 연 −4.2%였습니다. 10년간 매년 4% 넘게 구매력이 녹은 것입니다 (자산군별 실질수익률 교차 검증: 동기간 장기채 실질 약 −3~−4%/년). 같은 기간 주식(S&P500)도 실질로는 손실이었습니다. "예금과 국채는 안전하다"는 직관이, 인플레 체제에서는 가장 비싼 착각이 되는 것입니다.

5.3 질문은 2편으로

그렇다면 자연히 다음 질문이 따라옵니다. 현금과 장기채가 녹는다면, 반대로 무엇이 이 물가를 이기고 살아남는가. 물가가 오를 때 그 상승분을 가격에 전가하거나, 인플레에 연동되거나, 오히려 수혜를 보는 자산과 기업이 있습니다. 이런 가격결정력(경제적 해자)을 쥔 쪽, 가격을 지키는 자입니다.

지난 30년간 자본은 단 하나의 신호, 저물가를 전제로 움직였습니다. 그 전제가 흔들리면 자본의 지도도 다시 그려야 합니다. 무엇이 가격을 지키고, 무엇이 가격에 잡아먹히는가. 그 지도를 다음 편에서 펼칩니다.