투자자

유진 파마: 이긴 적 없는 학자가 모두의 행동을 바꾼 이유

마지막 업데이트: 2026-06-19

먼저 당신 이야기부터 하겠습니다. 당신은 좋은 종목을 고르려고 애써본 적이 있을 것입니다. 차트를 들여다보고, 뉴스를 좇고, 남들보다 한발 앞서려고 했을 것입니다. 그런데 한 해를 결산해 보면, 그 모든 노력의 결과가 그냥 시장 전체를 사두기만 한 것보다 못한 경우가 많습니다. 더 열심히 했는데 더 못한 것입니다. 왜 이런 일이 반복될까요. 60년 전, 한 젊은 학자가 이 질문을 붙들었습니다. 그는 답을 직관이나 경험담이 아니라 데이터로 찾으려 했습니다. 컴퓨터가 방 하나를 차지하던 시절, 그는 수십 년치 주가를 컴퓨터에 밀어 넣고 물었습니다. "어제의 가격이 내일의 가격을 알려주는가?"

그 사람이 유진 파마입니다. 그는 화려한 투자 실적으로 거장이 된 사람이 아닙니다. 그는 직접 돈을 굴린 적이 거의 없고, 자랑할 수익률 트랙레코드도 없습니다. 그가 한 일은 정반대였습니다. 그는 "시장을 이기는 것이 왜 그토록 어려운가"를 평생 데이터로 증명했습니다. 그 결론은 많은 투자자를 불편하게 했지만, 동시에 가장 정직한 조언이 됐습니다.

그래서 이 글은 보통의 거장 이야기와 출발선이 다릅니다. 대다수 투자 거장은 자기가 낸 수익률(트랙레코드)로 권위를 얻습니다. 그래서 그들에 대해서는 늘 "그가 낸 수익률 자체는 못 베껴도, 그 밑에 깔린 규율은 베낄 수 있다"고 선을 그어야 했습니다. 워런 버핏을 떠올리면 쉽습니다. 그의 수익률은 누구도 그대로 복제하지 못하지만, 그 밑의 원칙은 배울 수 있습니다. 파마는 더 극단적인 자리에 섭니다. 그에게는 자기 손으로 종목을 골라 시장을 이긴 개인 트랙레코드 자체가 없습니다. 직접 종목을 골라 이긴 실적이 없으니, 베낄 종목선택 솜씨도 없습니다. 그가 남긴 것은 오직 규율, 즉 "당신은 예측할 수 없으니 이렇게 행동하라"는 행동 원칙뿐입니다. 이 글은 그가 데이터로 무엇을 증명했는지를 분해하고, 그것이 어떻게 누구나 쓸 수 있는 규율이 되는지를 보고, 그 실증조차 어디서 흔들리는지까지 정직하게 본 뒤, 당신이 내일 실제로 쓸 규율만 도구로 바꿔 드리겠습니다.

프롤로그: 위인전이 아닙니다

이 글은 파마의 생애를 따라가지 않습니다. 보스턴 교외의 이민자 가정에서 태어나, 대학에서 로망스어문학을 공부하다가 우연히 금융 데이터에 빠져, 시카고대에서 60년을 보낸 한 인간의 서사는 다른 자리에 있습니다(Chicago Booth Review). 우리가 보려는 것은 다릅니다. 그가 "데이터로 증명한 것"과, 그 증명이 우리에게 남긴 "행동 규율"입니다.

먼저 그가 누구인지 한 줄로 갈라둡니다. 파마는 투자자가 아니라 학자입니다. 그는 펀드를 운용하지 않았고, 개인 투자 트랙레코드도 공개된 바 없습니다. 그가 한 일은 "현대 실증 금융의 창시자"라는 평가가 말해줍니다(Chicago Booth). 직관과 경험담으로 가득하던 투자의 세계에, 그는 데이터와 통계 검정을 들고 들어왔습니다. 시카고대 동료 경제학자 존 코크런은 그의 태도를 한 줄로 요약했습니다.

이 태도가 그의 모든 것입니다. 그는 "시장은 효율적이다"라고 믿어서 그렇게 주장한 것이 아니라, 데이터를 검정한 결과가 그쪽을 가리켰기 때문에 그렇게 말했습니다. 그래서 그의 결론을 이해하려면 먼저 그가 무엇을 어떻게 검정했는지를 봐야 합니다.

그가 데이터로 무엇을 증명해 왔는지를 한눈에 보면 이렇습니다. 항목이 많으니 시간 순서대로 표로 정리합니다.

그런데 여기서 곧바로 역설이 나옵니다. 이긴 적도 없는 학자를, 왜 역대 최고의 투자자들조차 인정할까요. 그 답이 이 글의 출발선입니다. 여기서 이 글의 논제가 나옵니다.

대다수 거장은 "수익률을 못 베낀다", 파마는 "베낄 종목선택 실적조차 없다"

먼저 한 가지 오해를 풉니다. "트랙레코드가 없다"는 말이 그의 권위를 깎는 것은 아닙니다. 그것은 그의 권위가 어디서 오는지를 정확히 가리킬 뿐입니다. 워런 버핏 같은 대다수 거장의 권위는 그들이 실제로 낸 수익률에서 나옵니다. 그래서 그들에 대한 결론은 한결같이 "그의 수익률이 아니라 그 밑에 깔린 규율을 가져가되, 그 규율을 실행할 재능과 기질과 자리는 당신 몫이다"가 됩니다. 그들에게는 베낄 수익률이 있었고, 동시에 그것을 못 베낀다는 선이 필요했습니다.

파마는 정반대 자리에 섭니다. 그에게는 자기 손으로 종목을 골라 시장을 이긴 트랙레코드가 없습니다. 그는 펀드매니저로서 직접 돈을 굴려 초과수익을 자랑한 적이 없으니까요. 그의 권위는 오직 "그가 데이터로 무엇을 증명했는가"에서 나옵니다. 역설적으로 이것이 그를 가장 순수한 규율의 스승으로 만듭니다. 다른 거장에게서는 "이 사람의 천재성 중 어디까지가 내가 따라 할 수 있는 부분인가"를 골라내야 했다면, 파마에게는 골라낼 천재적 종목선택 실적이 없으므로, 남은 것이 통째로 규율입니다.

여기서 한 가지를 오해 없이 정확히 갈라둡니다. "직접 종목을 골라 이긴 트랙레코드가 없다"는 말이 "그의 이론이 실제 돈에 적용된 적이 없다"는 뜻은 아닙니다. 정반대입니다. 그의 이론은 디멘셔널 펀드 어드바이저스(DFA)라는 형태로 30년 넘게 실제 운용에서 채점받았습니다. DFA는 파마의 이론(특히 규모·가치 요인)을 토대로 펀드를 운용하는 자산운용사입니다. 중요한 것은 그 라이브 실적이 화려하기만 한 모범 답안이 아니라는 점입니다. 거기에는 가치 프리미엄이 부진했던 10년처럼 그의 이론이 시장에 밀린 구간까지 그대로 포함됩니다(4장에서 봅니다). 약세 구간을 숨긴 채 좋은 시절만 진열한 것이 아니라, 자기 이론의 약한 시기까지 공개된 채로 운용됐다는 사실이 오히려 그의 정직함을 증명합니다. 게다가 그조차도 "비용을 뺀 뒤 시장을 이기겠다"고 약속하지 않습니다. 시장을 이기기 어렵다는 것이 그가 평생 증명한 결론이고, 그의 이론을 담은 운용조차 그 결론 위에 서 있는 것입니다.

다만 정직하게 한 가지를 덧붙입니다. 파마 본인이 그 회사에 직(이사)을 두고 컨설팅을 제공하는 관계라는 점입니다(Dimensional·Wikipedia: 1981년 창립 이사이자 컨설팅 제공). 이 이해관계를 숨기면 "이론은 정직하다"는 이 글의 주장 자체가 의심받습니다. 그래서 미리 밝혀둡니다. 그가 그 회사와 금전적으로 얽혀 있음에도, 그 운용조차 비용 후 시장 초과를 약속하지 않는다는 사실이 오히려 분리의 신뢰를 지탱합니다. 그러니 이 글이 가져가는 것은 어떤 상품이 아니라, 그가 자기 이론에 일관되게 적용한 행동 규율입니다.

또 하나를 미리 솔직히 둡니다. 그의 규율이 "오직 데이터에서 나왔다"는 것은 강점이자 약점입니다. 강점은 그것이 한 사람의 직관이 아니라 사칙연산과 통계로 전수될 수 있다는 점입니다. 약점은 데이터를 어떻게 해석하느냐에 따라 같은 사실이 정반대 결론으로 갈린다는 점입니다. 실제로 그와 같은 해에 노벨상을 받은 로버트 실러는 똑같은 데이터를 보고 정반대 결론을 내렸습니다. 이 균열은 4장에서 정면으로 봅니다.

선을 그었으니 분명히 해 둡니다. 이 글이 약속하는 것은 파마의 규율이지 특정 상품이 아닙니다. 그의 실증은 인덱스 펀드의 확산을 뒷받침한 것으로 평가되지만, 이 글이 권하는 것은 어떤 펀드나 종목을 사라는 것이 아닙니다. 우리가 가져갈 것은 그 밑에 깔린 사고, 즉 "나는 시장을 예측할 수 없으니 시장 전체에서 출발하고, 이탈할 때는 충분한 근거를 요구하며, 비용을 줄이고, 운을 실력으로 착각하지 않는다"는 행동 규율입니다. 이제 그가 데이터로 증명한 첫 번째 사실부터 분해합니다.

1장. 그가 증명한 것: 어제의 가격은 내일을 알려주지 않는다

파마의 출발점은 거창한 이론이 아니라 단순한 검정이었습니다. 그는 수십 년치 주가를 컴퓨터에 넣고 "어제의 움직임이 내일의 움직임을 알려주는가"를 물었고, 답은 "아니다"였습니다. 이 장에서는 그 검정이 무엇이었고, 거기서 효율적 시장 가설이 어떻게 자라났는지, 그리고 그것을 당신의 도구로 어떻게 바꿀지를 봅니다.

1.1 그의 말: "가격은 이용 가능한 정보를 반영한다"

파마가 1991년 논문 첫 문장에 적은 효율적 시장 가설의 정의는 의외로 단순합니다.

여기서 흔한 오해를 먼저 풉니다. 효율적 시장이라는 말은 "시장이 항상 옳다"거나 "가격이 늘 정확하다"는 뜻이 아닙니다. 핵심은 다른 데 있습니다. 어떤 정보가 공개되는 순간, 가격이 그것을 거의 즉시 빨아들인다는 것입니다. 좋은 실적이 발표되면 주가는 당신이 매수 버튼을 누르기 전에 이미 올라 있습니다. 그래서 이미 알려진 정보로는 남들보다 앞설 수 없습니다. 마치 모두가 같은 뉴스를 동시에 보는 경매장에서, 혼자만 싸게 사기가 어려운 것과 같습니다.

파마는 이 명제를 더 현실적인 버전으로도 표현했습니다. 시장은 "정보로 행동해서 얻는 이익이 그 정보를 얻는 비용을 넘지 못하는 지점까지" 정보를 반영한다는 것입니다. 즉 완벽한 효율이 아니라 "남는 게 없을 만큼은 효율적"이라는 실용적 정의입니다.

그가 이 가설을 정리한 1970년 논문은 시장 효율성을 정보의 범위에 따라 세 형태로 나눴습니다. 이 3형태 분류는 흔히 파마의 1970년 논문에 귀속되지만, 그 용어의 씨앗은 파마의 박사지도위원이기도 했던 해리 로버츠가 1967년 미발표 원고에서 먼저 제안한 것으로 알려져 있고, 파마가 이를 채택해 표준으로 정착시켰습니다(EconLib).

세 형태로 나뉘는 이유는 단순합니다. "가격이 정보를 반영한다"고 할 때, 그 정보의 그물을 어디까지 넓게 치느냐에 따라 주장의 강도가 달라지기 때문입니다. 과거 주가만 반영한다고 보면 가장 약한 주장이고(약형), 공개된 모든 정보까지 반영한다고 보면 더 센 주장이며(준강형), 내부자 정보까지 반영한다고 보면 가장 센 주장입니다(강형). 시험에 빗대면, "교과서 복습만으로 풀린다"에서 "교과서에 없는 것까지 다 나온다"로 난도가 올라가는 것과 같습니다. 정보의 그물을 넓게 칠수록 "그 정보로는 남보다 앞설 수 없다"는 주장이 강해집니다.

1.2 실제 사례: 동전 던지기 같은 주가와, 분할 공시가 즉시 반영된 증거

파마의 가설은 신념이 아니라 두 가지 실증에서 나왔습니다. 이론이 아니라 숫자가 먼저였습니다.

파마의 첫 증거는 1964년 박사논문에서 나왔습니다(나중에 Journal of Business 1965년에 게재). 그는 대형 미국 기업들의 일별 주가를 분석해, 어제의 수익률과 오늘의 수익률 사이에 의미 있는 상관관계가 없음을 보였습니다. 쉽게 말하면, 주가의 하루하루 변화는 동전 던지기처럼 서로 독립이라는 것입니다. 앞면이 세 번 나왔다고 다음에 앞면이 나올 확률이 높아지지 않듯, 주가가 사흘 올랐다고 나흘째 오를 확률이 높아지지 않습니다. 그는 이것을 랜덤워크(random walk)라 불렀고, 차트로 미래를 맞히려는 기술적 분석의 예측력을 부정하는 강력하고 방대한 증거를 제시했습니다.

두 번째 증거는 1969년, 그가 동료들과 함께 만든 최초의 이벤트 스터디입니다. 그들은 주식 분할이라는 사건이 주가에 언제 반영되는지를 추적했습니다. 결과는 명확했습니다. 분할에 대한 기대는 공시 이전에 이미 가격에 스며들었고, 공시가 실제로 발표된 뒤에는 추가로 얻을 비정상 수익이 없었습니다. 즉 뉴스를 보고 따라 사봐야 늦었다는 것입니다. 가격은 이미 그 정보를 반영한 뒤였습니다.

이 두 증거가 합쳐져 효율적 시장 가설이 됐습니다. 그리고 후대의 평가가 그 무게를 말해줍니다. 노벨위원회는 2013년 그를 수상시키며, 그가 단기적으로 주가 움직임을 예측하는 것이 불가능하며 새로운 정보가 거의 즉시 가격에 반영된다는 것을 실증적으로 보였다고 적었습니다(NobelPrize.org). 평생 종목 한 번 추천하지 않은 학자가, 종목 추천의 토대 자체를 흔든 것입니다.

1.3 당신이라면 이렇게 적용하라: 시장 전체에서 출발하는 질문

파마의 실증을 개인의 도구로 바꾸면 이렇습니다. 핵심은 "어떤 종목을 고를까"에서 출발하지 않는 것입니다. 파마 본인이 자기 투자 원칙을 이렇게 말했습니다.

이 두 문장이 1장의 핵심 도구입니다. 보통 투자자는 빈 종이에서 출발해 "무엇을 살까"를 채워 넣습니다. 파마의 순서는 반대입니다. 기본값은 "시장 전체를 담는 것"이고, 거기서 특정 종목으로 기울이려면 그 이탈을 정당화할 충분한 근거를 자신에게 요구합니다. 근거가 약하면 기본값(시장 전체)으로 돌아옵니다.

핵심 전환은 "무엇을 살까"에서 "내가 시장이 모르는 것을 정말 아는가, 아니면 이미 가격에 있는 것을 좇는가"로 질문을 바꾸는 것입니다.

2장. 차가운 산술: 투자자 전체는 비용만큼 시장에 진다

단기 예측이 안 된다는 1장의 사실은, 비용이라는 변수를 만나면 더 차가운 결론으로 이어집니다. 가격이 이미 정보를 반영했다면 종목 선택의 평균 가치는 0에 가깝고, 거기에 비용을 빼면 마이너스가 됩니다. 이것은 의견이 아니라 항등식입니다. 이 장에서는 그 산술을 분해하고, 파마가 그것을 데이터로 어떻게 확인했는지, 그리고 그것을 당신의 점검 질문으로 어떻게 바꿀지를 봅니다.

2.1 그의 말: "액티브 운용은 비용 전에도 제로섬 게임이다"

파마가 이 결론을 가장 직설적으로 말한 것은 한 컨퍼런스 발언이었습니다.

이 말의 논리를 풀어봅시다. 여기서 액티브 운용이란, 전문가가 좋은 종목을 직접 골라 시장 평균보다 더 벌려는 방식을 말합니다. 시장 전체를 통째로 담는 방식(패시브, 인덱스)의 반대편입니다. 시장에 참여한 모든 투자자가 받는 수익을 다 합치면, 그것은 시장 전체의 수익과 같습니다. 시장은 그보다 더 많은 수익을 만들어낼 수 없습니다. 그러니 누군가 평균보다 더 벌었다면, 반대편에서 누군가는 평균보다 덜 번 것입니다. 한쪽이 시장 평균을 넘은 그 초과분은, 반드시 다른 쪽이 평균에 못 미친 부족분에서 나옵니다. 종목을 사고파는 게임은, 전체로 보면 한쪽의 이득이 다른 쪽의 손실인 제로섬입니다.

이 항등식을 그림으로 보면 이렇습니다.

개념적 시각화입니다. 윌리엄 샤프의 "액티브 운용의 산술"(1991)이 정리한 항등식 구조를 도식화한 것입니다.

그런데 거래에는 비용이 듭니다. 수수료, 세금, 매매 비용. 그것을 빼고 나면 투자자 집단 전체의 합은 시장 수익보다 작아집니다. 제로섬이 마이너스섬이 되는 것입니다. 오해를 막기 위해 한 번 더 못박습니다. 개별로는 비용을 떼고도 시장을 이긴 사람이 분명히 있습니다. 다만 투자자 전체를 한 덩어리로 묶어 평균을 내면, 그 합은 시장이고 거기서 모두가 낸 비용을 빼야 하므로, 집단 전체로는 반드시 시장에 집니다. 이긴 사람이 있다는 것과 집단 평균이 진다는 것은 모순이 아닙니다.

이 산술은 파마 혼자의 것이 아닙니다. 노벨상을 받은 윌리엄 샤프가 1991년 "액티브 운용의 산술"에서 같은 것을 못박았습니다. 이 명제는 어떤 기간에도 성립하며, 오직 덧셈·뺄셈·곱셈·나눗셈의 법칙에만 의존한다는 것입니다. 의견이 아니라 항등식이라는 뜻입니다.

다만 이 산술도 한 가지 가정에 기댑니다. 샤프의 증명은 "시장 포트폴리오가 고정"이라는 닫힌 계를 전제로 하는데, 신주 발행·자사주 매입·인덱스 재구성이 끊임없는 현실에서는 시장 전체를 담는 투자자도 거래를 완전히 피할 수 없습니다(Pedersen 2018, CFA Institute). 그래서 순수한 제로섬은 아니지만, 이는 산술을 뒤엎는 반박이 아니라 폭을 다듬는 보완일 뿐, 결론의 방향(비용을 뺀 평균 액티브는 시장에 진다)은 그대로입니다.

2.2 실제 사례: 펀드매니저의 알파는 거의 운이었다

파마는 2010년, 동료 프렌치와 함께 수천 개의 미국 액티브 뮤추얼펀드를 분석했습니다(Fama & French 2010, Journal of Finance). 결과는 산술이 예측한 그대로였습니다. 비용을 빼면 대다수 펀드가 시장에 미치지 못했습니다. 이것은 샤프의 산술이 이미 독립적으로 보장하는 방향입니다. 투자자 전체의 합이 시장이고 거기서 비용을 빼야 하므로, 평균이 진다는 것은 데이터를 보기 전부터 정해져 있었습니다. 데이터가 새로 더해준 것은, 비용을 빼기 전이라도 운으로 설명되지 않는 진짜 실력은 아주 작은 꼬리에만 있었다는 사실입니다. 평균적인 매니저의 초과수익(알파)은 실력이라기보다 운에 가까운 수준이었습니다.

파마가 이 연구에서 끌어낸 결론은 불편할 만큼 솔직합니다.

이 발견이 강력한 이유는, 우리가 흔히 저지르는 착각을 정면으로 친다는 데 있습니다. 어떤 펀드가 3년 연속 시장을 이기면 우리는 그 매니저를 실력자로 믿습니다. 그런데 수천 명이 동전을 던지면 그중 누군가는 순전히 운으로 5년 연속 앞면을 낼 수 있습니다. 파마는 묻습니다. 우리가 본 그 "실력자"가 동전 던지기의 운 좋은 누군가가 아니라는 것을, 어떻게 아는가?

그는 워런 버핏조차 이 틀로 설명했습니다. 버핏의 초과수익은 종목을 잘 골라서가 아니라는 것입니다.

여기서 정직하게 한 가지를 갈라둡니다. 파마의 이 해석은 논쟁적입니다. 실제로 같은 질문을 정량으로 분해한 한 연구(AQR)는 버핏의 상장주식 선택 부분이 완전소유 기업 부분보다 오히려 더 나았다고 보고, 그의 성과가 경영보다는 종목선택에 가깝다고 봤습니다. 다만 그 연구조차 버핏의 성과를 운이 아니라 레버리지와 "싸고 안전한 우량주"에 대한 보상으로 설명했습니다. 즉 버핏의 종목선택을 인정하는 쪽도, 그 초과수익을 신비한 마법이 아니라 위험과 비용으로 분해될 수 있는 것으로 봤다는 뜻입니다. 그래서 이 글이 가져갈 것은 버핏이 종목을 골랐느냐 아니냐의 승패가 아닙니다. 파마가 던진 질문, 즉 "이 성과가 실력인가 운인가, 혹은 무엇에 대한 보상인가"를 의심하는 태도입니다. 버핏조차 정량 분해의 대상이 된다는 점에서, 운을 의심하는 규율은 오히려 더 단단해집니다.

막대의 비용 후 값은 방향(0 아래)을 보이기 위한 도식이며, 정확한 크기가 아닙니다. 핵심은 "비용을 빼기 전에도 평균 알파는 0에 가까웠고, 비용을 빼면 대다수가 시장에 졌다"는 방향입니다.

2.3 당신이라면 이렇게 적용하라: 비용을 먼저 빼고, 운을 의심하는 질문

파마의 산술을 개인의 도구로 바꾸면 두 가지 질문이 됩니다. 첫째는 비용입니다. 그는 자기 조언을 이렇게 요약했습니다.

수익률은 누구도 보장하지 못하지만, 비용은 지금 확정적으로 통제할 수 있는 변수입니다. 그래서 "얼마나 벌까"보다 "얼마를 떼이나"를 먼저 계산합니다. 둘째는 운에 대한 의심입니다. 과거에 잘했다는 사실 하나로 미래의 실력을 믿지 않는 것입니다.

핵심 전환은 "이 펀드가 얼마나 벌까"에서 "이 펀드가 얼마를 떼어가고, 이 성과가 실력인가 운인가"로 질문을 바꾸는 것입니다.

3장. 반전: "장기는 예측 가능하다"를 본인이 증명했다

파마를 "모든 것이 예측 불가능하다고 말한 사람"으로 오해하면 절반만 아는 것입니다. 그는 단기는 예측 불가능하다고 증명했지만, 동시에 장기에는 예측 가능성이 존재한다는 것도 본인이 실증했습니다. 이 반전이 그를 단순한 효율적 시장 전도사가 아니라 정직한 실증가로 만듭니다. 이 장에서는 그 반전과, 거기서 그와 실러가 정반대로 갈린 지점을 봅니다.

3.1 그의 말: "가치주가 성장주를 이긴다, 그러나 그것은 위험의 보상이다"

1990년대 초, 파마는 동료 프렌치와 함께 수십 년치 데이터를 다시 검정하다가 불편한 사실을 마주했습니다. 시장 전체의 움직임에 한 주식이 얼마나 같이 출렁이는가(시장 베타)만으로는 개별 주식의 수익률 차이가 잘 설명되지 않았던 것입니다(Fama & French 1992). 베타란 한 주식이 시장이 출렁일 때 같이 얼마나 출렁이는가를 재는 숫자입니다. 대신 두 가지가 수익률을 강하게 설명했습니다. 기업의 크기(소형주가 대형주보다 높은 수익)와 장부가/시가 비율(가치주가 성장주보다 높은 수익)이었습니다.

그는 이 발견을 숨기지 않고 1993년 3요인 모델로 정리했습니다. 시장 요인에 더해 규모 요인과 가치 요인을 넣은 것입니다(Fama & French 1993). 이 모델은 분산된 포트폴리오 수익률의 90퍼센트 이상을 설명했습니다. 여기서 요인(팩터)이란 수익률 차이를 만들어내는 공통 원인을 가리킵니다. 국제적으로도 확인됐습니다. 13개 시장 중 12개에서 가치주가 성장주를 앞섰고, 글로벌 가치주와 성장주의 수익률 차이는 1975년부터 1995년까지 연 약 7.68퍼센트였습니다(Fama & French 1998).

여기서 파마의 정직함이 드러납니다. 가치주가 성장주를 이긴다는 것은 "시장이 비효율적"이라는 증거로 쓰일 수 있습니다. 그런데 파마는 그렇게 해석하지 않았습니다. 그는 그것을 "더 큰 위험에 대한 더 큰 보상"으로 봤습니다. 가치주는 재무가 불안하거나 사양 산업에 속한 위험한 기업이 많고, 그 위험을 감수한 대가로 더 높은 수익을 받는다는 것입니다. 이 해석이 옳은지는 큰 논쟁거리이며(4장에서 봅니다), 이 글이 단정하지 않습니다.

3.2 실제 사례: 배당수익률이 미래 수익률의 일부를 설명했다

파마의 가장 의외의 발견은 1988년에 나왔습니다. 그와 프렌치는 배당수익률(주가 대비 배당의 비율)이 미래 주식 수익률을 어느 정도 예측할 수 있음을 보였습니다. 구체적으로, 배당수익률이 향후 4년간 누적 수익률 변동의 약 27퍼센트를 설명했습니다(Fama & French 1988b, 표본·기간에 따라 범위 상이). 같은 시기 그는 3년에서 5년에 걸친 장기 수익률에서 평균회귀(올랐던 것이 다시 내려오고, 내렸던 것이 다시 오르는 경향)의 흔적도 발견했습니다.

이것은 1장의 "단기 예측 불가"와 모순처럼 보입니다. 그러나 파마는 둘이 양립한다고 봤습니다. 바다에 비유하면 이렇습니다. 하루하루의 잔파도는 다음에 위로 칠지 아래로 칠지 알 수 없는 동전 던지기입니다(단기). 그러나 같은 바다도 몇 시간 단위로 보면 밀물과 썰물이라는 느린 흐름이 있습니다(장기). 주가도 마찬가지여서, 너무 비싸진 시장은 이후 몇 년에 걸쳐 수익률이 낮아지는 식의 느린 흐름이 존재합니다. 기간을 몇 년으로 늘리면 기대수익률 자체가 경기와 위험 환경에 따라 천천히 변하고, 그 변화가 장기 수익률에 예측 가능한 패턴을 남긴다는 것입니다. 단기의 잔파도는 못 맞혀도, 장기의 밀물썰물에는 약간의 결이 있다는 뜻입니다.

그런데 바로 이 지점에서 가장 유명한 균열이 생깁니다. 같은 데이터를 보고, 파마와 그의 동료 학자 로버트 실러는 정반대 결론을 내렸습니다.

파마 본인이 이 균열을 가장 정확히 요약했습니다.

3.3 당신이라면 이렇게 적용하라: 위험과 보상을 분리해 보는 질문

파마의 3요인 발견을 개인의 도구로 바꾸면 이렇습니다. 더 높은 수익을 약속하는 무언가를 볼 때, "이 초과수익은 어디서 오는가"를 묻는 것입니다. 파마의 틀에서 가치주의 초과수익은 공짜가 아니라 더 큰 위험의 보상입니다. 즉 더 높은 기대수익을 원한다면, 더 큰 변동성과 더 긴 인내를 받아들여야 한다는 뜻입니다.

핵심 전환은 "어디서 더 벌까"에서 "이 더 버는 것의 대가로 내가 무엇을 떠안는가"로 질문을 바꾸는 것입니다.

4장. 정직한 약점: 그의 실증은 어디서 흔들리는가

이 장이 이 글이 위인전이 아니라는 증거입니다. 파마의 효율적 시장 가설은 강력하지만 완벽하지 않습니다. 합동 가설 문제로 깔끔히 검증되지 않고, 그가 발견한 프리미엄은 발표 이후 약해졌으며, 무엇보다 그는 2008년 금융위기를 "버블은 무의미한 단어"라며 부정해 가장 큰 비판을 받았습니다. 이 약점들을 정면으로 봅니다.

4.1 정면으로 마주하는 다섯 가지 약점

파마를 "데이터로 모든 걸 증명한 무오류의 학자"로 그리면, 그의 약점을 아는 독자 한 명이 글 전체를 무너뜨립니다. 그래서 가장 약한 지점부터 솔직하게 봅니다.

먼저 결론을 미리 박아둡니다. 아래 다섯 약점이 무너뜨리는 것은 "시장은 완벽하게 효율적이고 효율적 시장 가설은 흠 없는 법칙"이라는 강한 버전입니다. 그러나 이 글이 약속한 것은 그 강한 버전이 아니라 "그래도 당신은 시장을 이기기 어렵다"는 약한 버전이고, 그 약한 버전은 다섯 약점에도 살아남습니다(왜 그런지는 4.3에서 답합니다). 다섯 약점은 성격에 따라 두 묶음으로 나뉩니다. 하나는 "이론이 깔끔히 증명되지 않는다"는 구조적 한계(약점 1·5)이고, 다른 하나는 "현실에서 흔들렸다"는 실증·발언의 균열(약점 2·3·4)입니다. 빠르게 읽어도 좋으니, 이 두 묶음만 손에 쥐고 넘어가면 됩니다.

약점 1: 합동 가설 문제, 애초에 깔끔히 검증되지 않는다

가장 근본적인 약점은 파마 본인이 1970년 논문에서 먼저 인정한 것입니다. 시장이 효율적인지 검증하려면 "정상적인 수익률이 얼마인지"를 먼저 알아야 하는데, 그것을 알려면 자산가격 모델이 필요합니다. 그래서 어떤 이상한 수익률이 관찰될 때, 그것이 시장이 비효율적이라는 증거인지, 우리가 쓴 모델이 틀렸다는 증거인지 구분할 수 없습니다(Joint hypothesis problem, Wikipedia). 이것을 합동 가설 문제라 부릅니다. 쉽게 말하면, 시험 점수가 나빴을 때 그것이 "학생이 공부를 안 해서(시장이 비효율적)"인지 "시험 자체가 잘못 출제돼서(모델이 틀려서)"인지를 구분할 수 없는 상황입니다. 둘 중 무엇이 원인인지 못 가르니, "시장은 효율적이지 않다"고 깔끔하게 결론 내기가 어렵습니다. 비판자들은 이 때문에 효율적 시장 가설이 사실상 반증 불가능에 가까워진다고 지적합니다. 파마 자신도 이를 인정했습니다.

약점 2: 행동재무의 반론, 시장은 자주 비이성적이다

실러를 비롯한 행동재무 학자들은 시장이 자주 비이성적으로 움직인다고 봅니다. 실러는 1981년 주가 변동성이 배당으로 정당화될 수 있는 수준을 크게 초과한다는 것을 보였고, 2000년 닷컴 버블과 2005년 주택 버블을 사전에 경고했습니다. 라코니쇼크·실라이퍼·비쉬니(1994)는 가치주의 초과수익이 위험 보상이 아니라 투자자들의 비합리적 외삽(과거 성과를 미래에 과하게 투영) 때문이라고 주장했습니다. 즉 파마가 "위험의 보상"이라 부른 것이 실은 "시장의 실수"일 수 있다는 것입니다.

약점 3: 발견한 프리미엄이 발표 후 약해졌다

파마가 모델에 담은 규모 프리미엄(소형주 초과수익)은 1980년대 초 발견된 뒤 미국 대형주 시장에서 약해지거나 사라졌습니다. 가치 프리미엄도 한동안 부진했습니다. 한 시기에는 소형 가치주가 소형 성장주에 크게 뒤처지기도 했습니다(구체 수치는 출처 접근 한계로 정성 서술합니다). 이를 두고 피셔 블랙은 파마-프렌치의 접근이 "데이터 마이닝"이라고 비판했고, 맥린·폰티프(2016)는 많은 팩터가 발표 이후 표본 밖에서 설명력이 약해진다고 보고했습니다(McLean & Pontiff 2016).

약점 4: 모멘텀을 끝내 설명 못 했다, 그리고 "버블 부정"

파마와 프렌치 자신도 모멘텀(최근 오른 주식이 계속 오르는 현상)을 자기 모델의 "주요 당혹(main embarrassment)"이라 인정했고, 2015년 5요인 모델에서도 끝내 담지 못했습니다. 그러나 가장 큰 비판은 모델이 아니라 그의 입에서 나왔습니다. 그는 2010년 뉴요커 인터뷰에서 2008년 금융위기에 대해 이렇게 말했습니다.

비판자들은 세 가지 자가당착을 지적했습니다. 첫째, 그는 버블 예측이 "약 절반은 맞는다"고 인정해 놓고 버블이 무의미하다고 했습니다. 둘째, 위기의 원인으로 경기침체를 들면서 "경기침체의 원인은 모른다"고 했습니다. 셋째, 미국 주택 버블을 정부 기관(패니매·프레디맥) 탓으로 돌렸지만, 그 기관이 없는 나라(아일랜드·스페인)에서도 같은 버블이 터졌습니다.

약점 5: 자기참조의 역설, 효율적이라면 아무도 정보를 캐지 않는다

마지막 약점은 효율적 시장 가설 안에 박힌 논리적 모순입니다. 그로스먼과 스티글리츠는 1980년 논문에서 이렇게 물었습니다(Grossman & Stiglitz 1980). 만약 가격이 모든 정보를 이미 완전히 반영한다면, 굳이 비용을 들여 정보를 캐낼 사람이 아무도 없을 것입니다. 그런데 아무도 정보를 캐지 않으면 가격은 어떻게 정보를 반영하게 될까요. 그러니 시장이 완벽하게 효율적이라는 가정 자체가 스스로를 무너뜨립니다. 시장은 정보를 캐는 노력이 보상받을 만큼만, 즉 "부분적으로만" 효율적일 수 있다는 것입니다.

이 역설은 강력해 보이지만, 4.3에서 쓸 논리로 그대로 받아낼 수 있습니다(뒤(5.1)에서 보듯 같은 논리입니다). 시장이 부분적으로만 효율적이라는 것이, 곧 평균적인 개인이 그 틈을 남보다 먼저 알 수 있다는 뜻은 아닙니다. 그 틈은 정보 수집에 자원과 우위를 쏟는 전문 주체에게 돌아가지, 뉴스를 보고 따라 사는 개인에게 오지 않습니다. 효율성에 틈이 있다는 사실과, 내가 그 틈을 먼저 차지할 수 있다는 자신감은 전혀 다른 문제입니다.

4.2 핵심 사실: 노벨위원회는 그와 그의 비판자에게 동시에 상을 줬다

이 약점들이 추상적 트집이 아니라 진지한 균열이라는 가장 강력한 증거는, 노벨위원회 자신에게서 나옵니다. 2013년 노벨 경제학상은 효율적 시장 가설의 창시자 파마, 그것을 정면으로 비판한 실러, 그리고 계량경제학자 라스 핸센 세 사람에게 공동 수여됐습니다. 경제학자 존 케이는 이를 두고 "프톨레마이오스(지구중심설)와 코페르니쿠스(태양중심설)에게 물리학상을 동시에 주는 것과 같다"고 비판했습니다.

흥미로운 것은 파마 본인의 반응입니다. 그는 비판자와 함께 상을 받는 것을 불편해하기는커녕 환영했습니다.

이 태도가 파마를 신앙가가 아니라 실증가로 만듭니다. 그는 자기 이론이 최종 진리라고 우기지 않았습니다. 오히려 그는 이렇게 말했습니다.

4.3 약점이 오히려 규율을 강화하는 이유

여기서 이 글의 논제로 돌아옵니다. 위 약점들은 무엇을 무너뜨리고 무엇을 남기는가.

약점들은 한결같이 "시장은 완벽하게 효율적이고, 효율적 시장 가설은 흠 없는 법칙"이라는 맹신을 무너뜨립니다. 시장은 자주 비이성적으로 움직이고, 효율성은 깔끔히 증명되지 않으며, 팩터는 약해지고, 파마 본인도 2008년에 틀렸을 수 있습니다. 만약 이 글이 "시장은 완벽하니 종목 분석은 100퍼센트 무의미하다"고 주장했다면, 이 약점들은 글을 끝장냈을 것입니다.

그런데 이 글의 논제는 그것이 아니었습니다. 논제는 "당신은 시장을 지속적으로 이기기 어려우니, 비용을 줄이고 시장 전체에서 출발하며 운을 실력으로 착각하지 않는 규율이 대다수에게 옳다"였습니다. 이 관점에서 보면 약점들은 오히려 규율을 강화합니다.

그러면 우리 규율은 언제 틀리는가

솔직히 이 글도 틀릴 수 있습니다. 파마의 규율, 즉 시장 전체에서 출발하고 비용을 줄이고 운을 의심하는 사고를 손에 쥔 개인이, 안 쥔 개인보다 큰 실수를 덜 하지 않는다면, 이 글의 약속은 거짓입니다. 우리는 그 점에서 정직하려 합니다. 우리가 복제하라고 한 것은 특정 상품이나 수익률이 아니라 그의 행동 규율이고, 반증의 대상도 수익률이 아니라 바로 그 행동입니다. 예측을 자제하고 비용을 통제하며 과거 성과를 맹신하지 않는 사람이, 그렇지 않은 사람보다 장기적으로 더 큰 실수를 덜 한다는 것, 그것이 이 글이 거는 약속이고 동시에 반증의 자리입니다.

다만 반증의 조건은 규율마다 다릅니다. 비용 의심과 운 의심은 산술과 통계 위에 서므로, 효율적 시장 가설이 틀린다 해도 함께 반증되지 않습니다. 비용을 빼면 집단 평균이 시장에 진다는 것과, 과거 성과 대부분이 운으로 설명된다는 것은 시장의 효율성과 무관한 사실이기 때문입니다. 반면 시장에서 출발과 근거 요구는 "공개 정보로는 앞서기 어렵다"는 전제에 기대므로, 효율적 시장 가설이 약화되면 함께 약화됩니다. 그리고 그 약화분을 메우는 근거는 효율성이 아니라 오직 과신의 실증입니다. 즉 이 두 규율이 반증되려면, 시장에 틈이 있을 뿐 아니라 평균적인 개인이 그 틈을 좇아 자주 움직여도 손해 보지 않는다는 것까지 데이터로 보여야 합니다(뒤(5.1)에서 보듯 과잉거래 실증은 그 반대를 가리킵니다).

5장. 당신이 가져갈 것: 트랙레코드 없는 거장의 규율과, 베낄 수 없는 것

이 글의 마지막 종합입니다. 파마에게는 베낄 수익률이 없습니다. 그가 남긴 것은 통째로 규율입니다. 그러나 그가 그 규율을 세운 토대는 베낄 수 없고, 그의 실증조차 한계가 있습니다. 이 장에서는 복제할 규율과 복제 못 할 구조를 마지막으로 가른 뒤, 그가 자기 돈을 어떻게 굴렸는지로 글을 닫습니다.

이제 처음의 관통 질문으로 돌아옵니다. 직접 시장을 이긴 적도 없는 학자가, 왜 거의 모든 투자자의 행동을 바꿔 놓았는가.

답은 프롤로그에서 갈라둔 자리에 있습니다. 다른 거장의 권위는 그들이 낸 수익률에서 나왔습니다. 파마의 권위는 그가 데이터로 증명한 것에서 나왔습니다. 그는 "시장을 이기는 것이 왜 어려운가"를 사칙연산과 통계로 보였고, 그 증명은 한 사람의 직관이 아니라 누구나 배워 검증할 수 있는 형태였기에, 특정한 한 사람에게 묶이지 않고 모두의 행동을 바꿀 수 있었습니다. 그가 남긴 것이 통째로 규율인 이유도 여기 있습니다. 베낄 수익률이 없으니, 남은 것은 규율뿐입니다.

5.1 복제할 수 있는 것: 네 가지 규율

마지막으로 한 가지만 정직하게 덧붙입니다. 네 규율이 모두 같은 강도로 서 있는 것은 아닙니다. 비용 의심과 운 의심은 산술과 통계만으로 서므로 시장이 효율적이든 아니든, 4장의 약점에도 끄떡없습니다. 시장에서 출발과 근거 요구는 "공개 정보로는 앞서기 어렵다"는 전제에 기대므로 4장의 약점만큼 약해집니다. 그래도 여전히 권합니다. 평균적인 개인은 자신이 그 비효율을 먼저 안다고 과신하는 쪽으로 더 자주 틀리기 때문입니다. 효율성에 틈이 있다는 사실과, 내가 그 틈을 남보다 먼저 안다는 자신감은 전혀 다른 문제입니다.

이 과신은 막연한 우려가 아니라 데이터로도 확인됩니다. 바버와 오딘은 개인 투자자의 매매 기록을 분석해, 거래가 잦은 사람일수록 수익률이 낮았다는 것을 보였습니다(Barber & Odean 2000). 더 자주 사고팔수록, 즉 자기 판단을 더 자주 신뢰할수록 성과가 나빠진 것입니다. 시장에서 출발과 근거 요구가 효율적 시장 가설의 약점만큼 약해지더라도, 그 약해진 자리를 메우는 것이 바로 이 실증입니다. 시장에 틈이 있어도 그 틈을 좇아 자주 움직이는 개인은 평균적으로 더 못 벌었다는 것, 그래서 코스를 지키는 규율이 여전히 옳다는 것입니다.

5.2 복제할 수 없는 것: 그가 선 자리

파마의 규율이 누구나 복제할 수 있다면, 그것을 만든 토대는 그렇지 않습니다. 정직하게 갈라둡니다.

파마 본인이 자기 자리의 행운을 인정했습니다.

이것이 이 글이 파마를 신격화하지 않는 이유입니다. 그의 결론은 천재성만의 산물이 아니라, 데이터와 시대와 자리가 함께 만든 것입니다. 그러나 그가 그 자리에서 증명을 끝내 우리에게 남겼기 때문에, 우리는 그 자리에 가지 않고도 결론을 배울 수 있습니다.

5.3 마지막: 그가 자기 돈을 어떻게 굴렸나

마지막으로 한 가지를 봅니다. 시장을 이기기 어렵다고 평생 증명한 사람은, 정작 자기 돈을 어떻게 굴렸을까요. 답은 그의 규율 그대로입니다. 그는 자기 자산을 인덱스 펀드와 가치주 펀드 중심으로 두고, 나이가 들며 물가연동채(TIPS) 같은 안전자산을 더했다고 밝혔습니다. 그는 개별 기업에 베팅하지 않는 이유도 분명히 했습니다.

평생 "당신은 시장을 이기기 어렵다"고 말한 사람이, 자기 돈에 대해서도 같은 겸손을 지킨 것입니다. 그가 우리에게 남긴 규율은 그가 자신에게도 적용한 규율이었습니다. 그러니 이 마지막 장의 무게는 "파마가 옳았다"의 증명이 아니라, "그래서 내일 무엇을 할 것인가"에 둡니다.