투자자 집대성

패시브·인덱스 집대성: 5인이 서로 다른 길로 도착한 하나의 결론

마지막 업데이트: 2026-06-19

먼저 당신 이야기부터 하겠습니다. 당신은 좋은 종목을 골라 시장을 이기려고 애써본 적이 있을 것입니다. 리포트를 읽고, 차트에서 패턴을 찾고, 남들보다 한발 앞서 사고팔려 했을 것입니다. 그런데 한 해를 결산해 보면, 그 모든 노력의 결과가 그냥 시장 전체를 사두기만 한 것보다 못한 경우가 많습니다. 열심히 했는데 더 못한 것입니다.

이것은 당신만의 일이 아닙니다. 종목 선택을 직업으로 하는 펀드 매니저 대다수가 같은 결과를 냅니다. 여기서 두 단어를 미리 갈라둡니다. 전문가가 종목을 골라 시장을 이기려는 방식을 액티브라 하고, 인덱스처럼 시장 전체를 기계적으로 담아 시장만큼만 따라가는 방식을 패시브라 합니다. 인덱스란 시장 전체를 그대로 담은 묶음을 말합니다. 코스피나 S&P 500처럼, 한 시장에 상장된 주요 종목을 정해진 규칙대로 통째로 모아 둔 바구니입니다.

이 현상을 서로 다른 길로 파고들어, 결국 같은 결론에 도달한 다섯 사람이 있습니다. 존 보글, 버턴 말킬, 유진 파마, 윌리엄 샤프, 찰스 엘리스입니다. 한 명은 비용의 산술로, 한 명은 주가의 무작위성으로, 한 명은 효율적 시장이라는 이론으로, 한 명은 초등학생도 검산할 수 있는 덧셈과 뺄셈으로, 한 명은 게임의 종류가 바뀌었다는 통찰로 같은 곳에 도착했습니다. 대부분은 시장을 이기지 못한다는 것입니다.

그래서 이 글은 28편의 투자 대가 시리즈를 닫는 마지막 글입니다. 앞의 모든 거장은 "어떻게 시장을 이겼는가"를 가르쳤습니다. 이 글은 그 끝에 가장 정직한 한 줄을 둡니다. 그 거장들조차, 대다수에게는 시장을 이기려 하지 않는 것이 정답이라고 인정했다는 것입니다. 이 글은 다섯 갈래의 길을 하나씩 분해하고, 그 길들이 어떻게 한 결론으로 모이는지를 보고, 그중 개인이 복제할 수 있는 규율과 인정해야 할 한계를 정직하게 가른 뒤, 당신이 내일 실제로 쓸 도구만 손에 쥐여 드리겠습니다.

프롤로그: 위인전이 아닙니다

이 글은 다섯 거장의 생애를 차례로 따라가지 않습니다. 각자의 삶과 논증은 각 거장의 개별 글에 깊이 담겨 있고, 이 글 곳곳에서 그 글들로 가는 다리를 놓겠습니다. 여기서는 다른 것을 봅니다. 다섯 명을 한 부류로 묶는 구조입니다. 미리 한 가지만 일러둡니다. 다섯이 같은 결론을 각자 통째로 증명한 것은 아닙니다. 둘은 평균이 진다는 것을, 셋은 그 평균이 곧 당신이라는 것을 나눠 증명하며, 이 분업은 마지막에 다시 보겠습니다.

먼저 다섯 사람이 누구인지 한 줄씩만 소개하겠습니다. 깊이는 각자의 개별 글에 있으니, 여기서는 이름과 자리만 잡아둡니다. 존 보글은 1976년 세계 최초의 개인용 인덱스 펀드를 만들고 뱅가드를 세운 사업가입니다. 버턴 말킬은 1973년 《랜덤워크 투자수업》으로 주가의 예측 불가능성을 대중화한 프린스턴대 경제학자입니다. 유진 파마는 효율적 시장 가설을 정립해 2013년 노벨 경제학상을 받은 시카고대 학자입니다. 윌리엄 샤프는 1991년 단 세 쪽짜리 논문으로 액티브 운용의 한계를 사칙연산으로 증명한 1990년 노벨 경제학상 수상자입니다. 찰스 엘리스는 1975년 논문 "패자의 게임"으로 게임의 종류가 바뀌었음을 증명한 투자 컨설턴트입니다.

그다음 한 가지 공통점을 한자리에 놓습니다. 다섯 명 중 누구도, 자기 손으로 종목을 골라 시장을 이긴 공개 트랙레코드를 내세우지 않습니다. 트랙레코드란 실제로 돈을 굴려 남긴 성과 기록을 말합니다. 보글은 펀드를 만들었지만 종목 선구안으로 이름을 낸 사람이 아니고, 말킬과 파마와 샤프는 강단의 학자였으며, 엘리스는 운용이 아니라 컨설팅을 한 사람입니다.

이 표에서 두 가지가 눈에 들어옵니다. 첫째, 가운데 칸이 모두 수익률이 아니라 "증명한 것"입니다. 다른 거장 글에서는 늘 "그의 수익률은 못 베껴도 규율은 가져갈 수 있다"는 선을 그어야 했습니다. 그 수익률에는 보험 자금, 기관 접근권, 강제 락업, 시대의 운이 뒤섞여 있었기 때문입니다. 강제 락업이란 정해진 기간 동안 자금을 빼지 못하게 묶어 두는 것을 말합니다. 다섯 거장에게는 그 선을 그을 필요가 거의 없습니다. 베낄 수익률 자체가 없으니, 남는 것이 통째로 규율입니다. 둘째, 다섯이 도착한 곳은 모두 같습니다. 종목을 고르지 마라, 시장을 통째로 싸게 사라는 것입니다.

이 두 관찰이 논제로 이어집니다.

정의를 선언합니다

다섯 사람의 길은 정반대로 보였지만, 결론은 하나였습니다. 패시브·인덱스를 한 문장으로 정의하면 이렇습니다. 종목을 고르지 않고, 시장 전체를 통째로 사서, 비용을 최소화하고 보유한다는 것입니다. 그 근거는 대부분이 선택으로는 시장을 이기지 못한다는 사실이고, 그렇다면 시장이 주는 수익을 가장 싸게, 온전히 가져가는 것이 가장 합리적이라는 것입니다.

쉽게 비유하면 이렇습니다. 건초더미에서 바늘(미래의 승자) 한 개를 찾으려 시간과 돈을 쓰는 대신, 건초더미를 통째로 사서 그 안의 모든 바늘을 함께 가지는 것입니다. 이 비유는 보글이 자신의 책 《The Little Book of Common Sense Investing》에서 만들었고, 말킬과 엘리스가 공저 《The Elements of Investing》에서 이어받았습니다. 다음 워런 버핏을 찾는 것은 건초더미에서 바늘을 찾는 일과 같으니, 바늘을 찾지 말고 건초더미를 통째로 사라는 것입니다. 바늘을 못 찾아서가 아니라, 찾는 비용이 찾아서 얻는 것보다 크기 때문입니다.

이 결론에 다섯 사람이 어떻게 도달했는지를 한 줄로 펼치면, 길이 얼마나 다른지가 드러납니다.

논제를 분명히 선언하겠습니다. 다섯을 묶는 것은 방법이 아니라 결론입니다. 대부분은 시장을 못 이기므로, 종목을 고르지 않는 것이 대다수에게 최선이라는 것입니다. 그리고 그 결론에서 우리가 복제할 것은 그들의 수익률(애초에 없습니다)이 아니라, 비용을 통제하고 폭넓게 분산하며 코스를 지키는 행동 규율입니다. 이 글은 그 길을 세 단계로 분해합니다. 왜 안 고르는가(2부), 액티브는 정당화되는가(3부), 어떻게 시행하는가(4부)입니다. 그 앞에 먼저, 왜 이 다섯이 한 부류인지(1부)를 짧게 봅니다.

한 가지 미리 일러둘 것이 있습니다. 앞으로 한 거장이 여러 단계에 거듭 등장합니다. 예를 들어 보글의 비용은 2부에도, 4부에도 나옵니다. 이는 분류가 흔들려서가 아니라, 그가 그 단계의 도구를 가장 선명하게 보여주기 때문입니다. 다섯을 한 명씩 차례로 소개하는 대신, 단계마다 그 단계를 가장 잘 보여주는 사람을 부르는 구성입니다.

1부: 패시브·인덱스란 무엇인가

프롤로그에서 정의를 박았으니, 1부에서는 그 정의가 다섯에게서 공통으로 어떻게 나타나는지를 봅니다. 길은 갈라져도 밑바닥에 흐르는 생각은 세 가지로 수렴합니다. 이 세 가지가 이 카테고리의 DNA입니다.

이 세 가지 중 첫 번째, 종목 선택을 포기한다는 태도가 이 카테고리를 다른 모든 학파와 가릅니다. 앞서 다룬 거장들은 "무엇을 어떻게 고를 것인가"를 가르쳤습니다. 이 다섯은 정반대로 "고르려는 시도 자체가 대다수에게 손해"라고 말합니다. 엘리스의 표현으로는, 투자가 "잘하는 쪽이 이기는 게임"에서 "덜 실수하는 쪽이 이기는 게임"으로 바뀌었기 때문입니다.

두 번째, 비용은 이 카테고리의 가장 단단한 뿌리입니다. 종목 선택이 어렵다는 것은 논쟁의 여지가 있지만, 비용이 수익을 깎는다는 것은 의견이 아니라 산술입니다. 이것은 2부에서 보글과 샤프가 같은 결론을 다른 언어로 증명하는 모습으로 만나게 됩니다.

세 번째, 코스를 지킨다는 것은 이 카테고리의 가장 정직한 고백입니다. 인덱스를 사는 것은 한 번의 선택으로 끝나지만, 시장이 무너질 때 팔지 않고 버티는 데는 기질이 필요합니다. 다섯 거장이 마지막에 공통으로 강조한 것은 분석 기법이 아니라 이 인내였습니다.

2부: 왜 안 고르는가

종목을 고르지 않는 데는 두 가지 이유가 있습니다. 하나는 비용이고, 하나는 시장의 효율성입니다. 비용은 누구도 부정할 수 없는 산술이고, 효율성은 학술적 논쟁이 있는 이론입니다. 그런데 흥미롭게도, 둘은 같은 결론으로 모입니다.

2.1 비용의 산술: 부의 70퍼센트가 사라진다 (보글)

보글의 출발점은 화려하지 않았습니다. 그는 시장을 이기는 법을 발견했다고 말하지 않았습니다. 그는 시장을 이기려는 시도가 비용 때문에 집단적으로 실패한다는 산술을 정리했을 뿐입니다. 그는 이것을 비용이 중요하다 가설(Cost Matters Hypothesis)이라 불렀습니다.

이 문장이 강력한 이유는 시장이 효율적이냐는 논쟁을 통째로 건너뛰기 때문입니다. 시장을 이길 수 있느냐 없느냐와 무관하게, 모든 투자자가 받는 수익의 합은 시장 전체 수익이고, 거기서 비용을 빼면 투자자가 실제로 가져가는 몫이 됩니다. 이것은 의견이 아니라 항등식입니다. 항등식이란 언제나 참인 등식을 말합니다. 의견처럼 반박할 여지가 있는 것이 아니라, 1 더하기 1이 2인 것처럼 그냥 참인 것입니다.

이 산술이 무서운 이유는 비용이 복리로 쌓이기 때문입니다. 연 2퍼센트의 수수료는 사소해 보입니다. 보글은 그 착각을 숫자로 깼습니다. 시장이 연 7퍼센트를 벌어주는데 그중 2퍼센트를 운용사와 브로커에게 낸다면, 투자자에게 남는 것은 5퍼센트입니다. 한 해만 보면 차이가 작지만, 이것을 50년, 즉 한 사람의 투자 일생에 걸쳐 복리로 굴리면 결과가 완전히 달라집니다.

보글이 이 산술에서 끌어낸 결론은 충격적입니다. 그는 시장 수익을 만드는 자본 100퍼센트를 투자자가 대고 위험 100퍼센트를 투자자가 지는데도, 정작 그 수익의 약 30퍼센트만 투자자에게 돌아가고 약 70퍼센트가 월스트리트로 흘러간다고 말했습니다(그의 50년·7퍼센트·2퍼센트 가정 기준).

여기서 두 수치를 정확히 갈라둡니다. 앞 차트의 약 61퍼센트는 "최종 자산"을 기준으로 50년 뒤 잔액이 비용 때문에 얼마나 줄었는가를 본 것이고, 보글이 말한 약 70퍼센트는 "50년에 걸쳐 분배된 몫"을 기준으로 그 기간 시장이 만든 가치 중 얼마가 월스트리트로 갔는가를 본 것입니다. 둘은 기준이 다른 수치이지 모순이 아니며, 이 글은 둘을 섞지 않습니다. 그리고 약 70퍼센트는 보글의 특정 가정에서 나온 예시일 뿐, 비용을 1퍼센트로 잡거나 기간을 줄이면 잠식 비율은 내려갑니다. 다만 결론의 방향은 그대로입니다. 비용이 가져가는 몫은 시간이 길어질수록 커집니다.

약 70퍼센트를 정확히 읽기 위한 단서. 이 수치는 비용 0퍼센트인 가상의 시장과 비교한 것입니다. 현실에는 비용 0 상품이 없어, 실제 선택은 '0이냐 2냐'가 아니라 보글이 추정한 액티브 펀드 올인 비용 약 2.27퍼센트와 인덱스 펀드 약 0.06퍼센트(FAJ 2014) 사이의 선택입니다. 약 70퍼센트는 고비용이 얼마나 가져가는지를 극적으로 보여주는 비교이지, 인덱스로 갈아타면 그 몫이 통째로 내게 온다는 뜻이 아닙니다.

비용이 사소하지 않다는 것, 그리고 그것이 지금 통제할 수 있는 유일한 변수라는 것이 보글의 핵심입니다. 그 비용을 원가 수준까지 끌어내리기 위해 그가 무엇을 했는지, 그가 만든 회사 구조와 함께 그의 개별 글에서 다룹니다.

🔬존 보글: 거장 중 유일하게 '복제하라'고 말한 사람

비용이 부의 70퍼센트를 가져간다는 산술, 자기 부를 포기한 상호회사 구조, 그리고 그 혁명이 낳은 그늘

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2.2 그것은 누가 이기든 성립하는 항등식이다 (샤프)

보글이 비용을 말로 풀었다면, 샤프는 그것을 사칙연산으로 못박았습니다. 1990년 노벨 경제학상을 받은 이 학자는 1991년 단 세 쪽짜리 논문 "액티브 운용의 산술"에서, 새로운 수식 없이 덧셈과 뺄셈만으로 결론을 냈습니다.

샤프는 이 명제가 "어떤 시간 구간에도 성립하며, 사칙연산의 법칙 외에는 아무것도 필요로 하지 않는다"고 강조했습니다. 산술의 뼈대는 이렇습니다. 시장에 존재하는 모든 돈은 시장을 그대로 담는 패시브, 아니면 시장과 다르게 담는 액티브, 둘 중 하나입니다. 두 집단을 합치면 정확히 시장 전체가 됩니다. 그런데 패시브는 정의상 시장을 그대로 담고 있으니, 남은 액티브 집단의 합도 시장과 같아야 합니다. 그래서 비용을 빼기 전 액티브 평균은 시장 수익과 같고, 비용을 빼면 반드시 시장보다 낮습니다.

핵심은 이것이 "어떤 액티브 펀드도 시장을 못 이긴다"는 말이 아니라는 점입니다. 누군가는 분명히 이깁니다. 다만 그가 이긴 만큼 다른 액티브 투자자가 정확히 그만큼 집니다. 액티브 집단 안에서 초과수익은 제로섬 게임이고, 비용을 빼면 마이너스섬 게임입니다. 제로섬이란 한쪽의 이득이 다른 쪽의 손실과 정확히 상쇄되어 합이 0인 게임을 말하고, 마이너스섬이란 비용 때문에 그 합 자체가 음수가 되는 게임을 말합니다. "나는 이기는 쪽에 있을 것"이라는 자신감은, 비용이라는 핸디캡이 붙은 동전 던지기에서 앞면이 나올 것이라는 자신감과 다르지 않습니다.

이것은 모델이 아니라 항등식입니다. 패시브가 담는 시장이 고정돼 있다는 가정 위에서 성립하며, 시장이 효율적이냐는 논쟁과는 무관합니다. 지수 회전(지수에 종목이 새로 들어오고 빠지는 것) 같은 현실 마찰을 넣으면 느슨한 부등식으로 약해지지만, 비용을 빼면 액티브 평균이 진다는 결론의 부호는 그대로입니다. source: sharpe 글.

보글의 비용 산술과 샤프의 항등식은 같은 결론의 두 얼굴입니다. 보글은 "비용이 복리로 쌓여 가져간다"를 보였고, 샤프는 "그래서 집단 평균은 반드시 진다"를 보였습니다. 이 글에서는 그의 가장 단단한 무기인 항등식만 가져옵니다.

샤프의 다른 도구는 여기서 비켜 둡니다. 샤프는 항등식 말고도 위험과 수익의 관계를 수식화한 CAPM의 베타, 위험 대비 성과를 재는 샤프지수를 만들었습니다. 다만 그 둘은 항등식과 달리 가정에 기댄 모델이라 약점이 있고, 자산을 어떻게 배분하고 위험을 어떻게 잴 것인가라는 다른 주제에 속합니다(자산배분 필러 발행 시 이 자리에서 연결). 본문 흐름을 위해 이 글은 항등식만 본문에서 다룹니다.

한 가지는 정직하게 못박아 둡니다. 이 항등식은 패시브가 담는 시장, 즉 투자 가능한 우주가 그대로 고정돼 있다는 가정 위에서 엄밀히 성립합니다. 현실에서는 지수가 주기적으로 재구성되고 종목이 들고 나기 때문에, 그 회전을 따라가는 데서 액티브가 순수한 제로섬은 아닐 여지가 생깁니다(이 여지의 크기를 미국 주식 연 회전율 약 7.6퍼센트로 본 학술 분석이 있습니다. Pedersen 2018, Financial Analysts Journal). 그러나 그 여지를 넣어도 결론의 부호는 바뀌지 않습니다. 비용을 빼면 평균 액티브가 시장에 진다는 방향은 그대로이고, 항등식이 약간 느슨한 부등식으로 바뀔 뿐입니다.

🔬윌리엄 샤프: 초등 산수가 내린 가장 무거운 결론

세 쪽짜리 항등식, 그리고 그가 만든 도구(베타·샤프지수)의 힘과 약점

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2.3 그리고 시장은 예측되지 않는다 (파마·말킬)

비용만으로도 종목 선택은 불리합니다. 여기에 두 번째 기둥이 더해지면 그 불리함은 더 깊어집니다. 시장이 정보를 너무 빠르게 가격에 반영한다는 것입니다.

파마는 이것을 효율적 시장 가설로 정리했습니다. 효율적 시장이란 정보가 곧바로 가격에 반영되는 시장을 말합니다. 1964년 박사논문(이듬해 1965년 게재)에서 그는 대형 기업들의 일별 주가를 분석해, 어제의 수익률과 오늘의 수익률 사이에 의미 있는 상관관계가 없음을 보였습니다. 쉽게 말하면 주가의 하루하루 변화는 동전 던지기처럼 서로 독립이라는 것입니다. 1969년에는 주식 분할 공시가 발표되는 순간 이미 가격에 반영돼, 발표 후 따라 사도 초과수익이 없음을 보였습니다. 그가 정리한 효율적 시장의 정의는 의외로 단순합니다.

여기서 흔한 오해를 풉니다. 효율적 시장은 "시장이 항상 옳다"는 뜻이 아닙니다. 핵심은 다른 데 있습니다. 어떤 정보가 공개되는 순간, 가격이 그것을 거의 즉시 빨아들인다는 것입니다. 좋은 실적이 발표되면 주가는 당신이 매수 버튼을 누르기 전에 이미 올라 있습니다. 그래서 이미 알려진 정보로는 남들보다 앞설 수 없습니다.

말킬은 같은 것을 다른 비유로 대중화했습니다. 랜덤워크란 주가의 다음 걸음이 동전 던지기에 가까워 예측할 수 없다는 생각입니다. 그의 가장 유명한 문장은 이것입니다.

사람들은 이것을 농담으로 기억하지만, 말킬에게 이것은 실증 명제였습니다. 그는 학생들에게 동전을 던져 가짜 주가 차트를 그리게 하면, 차트 분석가가 그 순수한 무작위 차트에서도 "추세"와 "패턴"을 발견한다는 것을 보여줬습니다. 실제 주가에서 패턴을 찾는 것도, 무작위 데이터에서 없는 패턴을 보는 것과 다르지 않을 수 있다는 것입니다.

파마는 이 두 기둥(비용과 효율)을 하나의 차가운 결론으로 합쳤습니다. 종목 고르기는 비용 전에도 제로섬이고, 비용을 빼면 마이너스섬이라는 것입니다. 그는 2010년 동료 프렌치와 수천 개 펀드를 분석해, 비용을 빼기 전 평균 펀드매니저의 초과수익(알파)이 연 약 0.1퍼센트포인트에 불과함을 보였습니다. 비용을 빼면 대다수가 시장에 졌습니다. 그가 끌어낸 결론은 불편할 만큼 솔직합니다. 수익률을 근거로 실력자라 지목한 사람들 대부분은, 아마 그저 운이 좋았을 뿐이라는 것입니다(파마의 일관된 입장. 발행 전 1차 대조).

두 기둥은 하나의 결론으로 합쳐집니다. source: fama·malkiel 글.

이 두 길의 깊이, 즉 효율적 시장의 세 형태(약형·준강형·강형)와 랜덤워크의 학술적 뿌리, 그리고 각 이론의 약점은 개별 글에 담겨 있습니다.

🔬유진 파마: 이긴 적 없는 학자가 모두의 행동을 바꾼 이유

효율적 시장 가설의 세 형태, 비용의 산술, 그리고 본인이 못 본 2008년 버블

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🔬버턴 말킬: 시장을 이긴 적 없는 사람이 거장인 이유

랜덤워크와 SPIVA, 그리고 효율적 시장이 버블을 막지 못한다는 약점

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3부: 어떻게 판별하는가

이론이 옳아도, 현실은 다를 수 있습니다. 그래서 판별이 필요합니다. 두 질문을 통과해야 합니다. 액티브 펀드가 실제 데이터에서 비용을 정당화하는가, 그리고 게임의 종류 자체가 바뀐 것은 아닌가입니다.

3.1 데이터: 대부분은 정말 못 이긴다 (말킬·파마)

말킬은 자기 주장을 50년간 매 개정판마다 데이터로 다시 검증했습니다. 그의 주장을 가장 광범위하게 지지하는 산업 통계가 SPIVA입니다. SPIVA(S&P Indices Versus Active)는 S&P 글로벌이 2002년부터 발표하는 보고서로, 액티브 펀드가 같은 시장의 인덱스를 이겼는지를 집계합니다. 결과는 기간이 길수록 분명해집니다.

여기에 두 번째 사실이 더해집니다. 성과의 비지속성입니다. SPIVA 지속성 보고서에 따르면, 2020년 말 성과 상위 4분의 1에 들었던 미국 주식 펀드 중 이후 4년간 계속 상위 4분의 1에 머문 펀드는 0퍼센트였습니다. 한 해 잘한 펀드가 그 자리를 지키지 못한다는 것입니다.

한 가지는 정확히 읽어야 합니다. 이 0퍼센트는 매니저에게 실력이 전혀 없다는 뜻이 아닙니다. 한 해 1등이 4년 내리 1등 자리를 지킬 확률은, 동전을 네 번 던져 네 번 다 앞면이 나올 확률처럼 원래 희박합니다. 실력이 없어서가 아니라, 다음에 이길 펀드를 미리 콕 집어내기가 그만큼 어렵기 때문입니다. 이 수치가 보여주는 것은 실력의 부재가 아니라, 다음에 이길 펀드를 미리 식별하고 그 성과를 포착하기가 그만큼 어렵다는 사실입니다. 파마의 데이터도 같은 방향이었습니다. 비용 전 평균 알파가 거의 0이라, 수익률만 보고 실력자라 지목한 이들을 운에서 가려내기 어려웠습니다.

이 두 데이터를 합치면 결론이 나옵니다. 다수는 못 이깁니다. 그리고 이긴 소수가 설령 진짜 실력이라 해도, 그 실력은 더 높은 보수로 흡수되거나 펀드 규모가 불어나며 사전 기준 초과수익이 0에 수렴하는 경향이 있어, 개인이 그 실력을 미리 골라 자기 몫으로 가져가기는 어렵습니다(실력이 매니저의 보수와 규모로 흡수된다는 학술 분석이 있습니다. Berk·van Binsbergen 2015. 발행 전 1차 대조). 사전 기준 초과수익이란 투자에 들어가기 전 시점에서 기대할 수 있는, 비용 빼기 전의 초과 성과를 말합니다. 게다가 그 승자는 다음에는 대개 자리를 내줍니다. 그렇다면 "이번에 시장을 이길 펀드"를 미리 고르는 것은, 무작위 차트에서 패턴을 찾는 것과 같은 종류의 일이 됩니다.

이 데이터를 읽을 때의 단서. 첫째, 이 압도적 하회율은 정보 효율이 높은 미국 대형주와 긴 기간에서 가장 선명합니다. 시장을 좁히면 그림이 달라집니다(3.3에서 봅니다). 둘째, 이 통계의 발행자 SPIVA(S&P DJI)는 인덱스 라이선싱이 주력 매출이라 패시브 우위를 보일 유인이 있다는 비판이 있고, 펀드를 자산으로 가중하면 하회율이 다소 낮아진다는 연구도 있습니다(IAA 후원, 2024). 다만 미국 대형주의 장기 하회 방향 자체는 가중 방식을 바꿔도, 다른 나라 시장으로 넓혀도 유지됩니다(10년 기준 신흥국 약 87.4퍼센트, 해외 주식 약 85.3퍼센트 하회). source: malkiel 글(SPIVA·Morningstar·IAA 2024).

3.2 게임의 종류가 바뀌었다 (엘리스)

엘리스는 데이터보다 먼저 게임의 종류를 봤습니다. 그는 공학자 사이먼 라모의 테니스 관찰을 빌려왔습니다. 프로 테니스에서는 포인트의 대부분이 한 선수의 뛰어난 샷으로 결정됩니다(승자의 게임). 그런데 아마추어 테니스에서는 정반대로, 포인트의 대부분이 한 선수의 실수로 결정됩니다(패자의 게임). 같은 테니스인데 게임의 종류가 다른 것입니다.

왜 게임이 바뀌었을까요. 엘리스의 답은 시장 참여자의 역전입니다. 1960년대까지 뉴욕증권거래소 거래의 약 90퍼센트는 개인투자자가 차지했고, 전문가는 그 개인들의 실수에서 비교적 쉽게 이익을 얻었습니다. 그런데 수십 년이 지나며 그 비율이 뒤집혀, 지금은 기관과 전문가, 고빈도 거래가 거래의 약 95퍼센트 이상(최근 추정 최대 약 98퍼센트)을 차지합니다. 게임의 상대가 아마추어에서 프로로 바뀐 것입니다.

게임의 종류는 누가 그 게임을 하느냐에 따라 바뀝니다. source: ellis 글(Institutional Investor·CBS MoneyWatch).

여기에 비용이 더해지면 패자의 게임은 더 가혹해집니다. 엘리스는 액티브 운용이 매년 약 3퍼센트가 넘는 실질 비용을 짊어진다고 봤습니다. 시장이 9퍼센트를 벌어줄 때, 그 비용을 메우고 시장만큼만 따라가려 해도 시장을 3분의 1 넘게 이겨야 합니다. 거의 불가능한 점수입니다. 그래서 그의 처방은 "더 잘 골라라"가 아니라 "고르려는 시도를 멈추고 큰 실수를 피하라"였습니다.

🔬찰스 엘리스: 게임의 종류가 바뀌었다

승자의 게임에서 패자의 게임으로, 그리고 '덜 실수하라'는 단 하나의 규율

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3.3 적용 한계: 정보가 비효율적인 곳은 다르다

지금까지의 논증은 한 가지 전제 위에 서 있습니다. 시장이 정보를 효율적으로 반영한다는 것입니다. 그렇다면 정보가 비효율적으로 반영되는 곳은 어떨까요. 이 질문을 피하지 않고 정면으로 받습니다.

패자의 게임 비유와 SPIVA의 압도적 하회율은 정보가 효율적으로 반영되는 미국 대형주 같은 시장에서 가장 강하게 성립합니다. 여기서 "정보가 효율적으로 반영된다"는 말은, 좋은 소식이든 나쁜 소식이든 이미 수많은 전문가가 보고 가격에 다 반영해버려서, 내가 남보다 조금 빨리 알아도 더 먹을 것이 거의 남지 않는다는 뜻입니다. 반대로 정보가 비효율적으로 반영되는 좁은 시장(소형주·신흥시장·일부 채권·비유동 자산)에서는, 정보 우위를 가진 운용자가 초과수익을 낼 여지가 상대적으로 큽니다. 실제로 2024년 한 해 기준으로는 채권·중기 핵심채권 같은 영역에서 액티브가 더 자주 이겼습니다.

그래서 "인덱스가 모든 시장에서 항상 액티브를 이긴다"고 말하면 과장입니다. 다만 여기서 한 칸을 더 갈라야 합니다. "그 시장에 알파가 존재한다"는 것과 "내가 그 알파를 잡을 수 있다"는 것은 전혀 다른 문제입니다. 평균적인 개인에게는 두 가지가 그 알파를 먼저 잡아먹습니다. 하나는 비용입니다. 정보 비효율 구간의 액티브 펀드는 대개 더 비싸고, 보글의 산술은 그 비싼 비용이 복리로 쌓인다고 말합니다. 다른 하나는 행동 격차입니다. 좁은 시장일수록 변동이 크고, 변동이 클수록 개인은 추격 매수와 패닉 매도라는 큰 실수를 더 자주 합니다. 알파가 있어도, 그것을 가질 자격이 개인에게 있다는 근거는 대개 없습니다.

4부: 어떻게 시행하는가

판별을 통과했다면, 이제 실행입니다. 패시브의 시행은 화려한 기술이 아니라 인내의 게임입니다. 시장을 통째로 싸게 사서, 비용을 낮추고, 한번 정한 코스를 지키는 것입니다. 그런데 이 단순한 세 동작에서 가장 어려운 것은 마지막입니다. 코스를 지키는 일입니다.

4.1 가장 큰 적은 자신이다 (엘리스·말킬)

여기서 이 카테고리의 가장 정직한 진실이 나옵니다. 인덱스가 답이라는 것을 머리로 아는 것과, 시장이 무너지는 한복판에서 팔지 않고 버티는 것은 전혀 다른 일입니다. 엘리스는 이것을 누구보다 강조했습니다.

이것이 행동 격차입니다. 규율을 머리로는 알아도, 추격 매수와 패닉 매도라는 행동 때문에 그 규율을 까먹는 간격을 말합니다. 데이터도 같은 방향입니다. 한 대학 연구(Barber·Odean 2000)는 가장 활발히 매매한 개인 그룹이 시장에 연 약 6.5퍼센트포인트 뒤처졌음을 보였습니다. 종목을 잘못 골라서가 아니라, 주로 거래비용과 과잉매매 때문이었습니다. 엘리스는 개인이 잘못된 매매 타이밍 때문에 매년 평균 약 2에서 3퍼센트의 수익을 더 잃는다고 봤습니다.

엘리스는 또 시장 이익이 극소수의 날에 집중된다는 것을 숫자로 보여줬습니다. 1980년부터 2008년까지 S&P 500의 연평균 수익률은 11.1퍼센트였는데, 그 기간 최고 수익을 낸 단 10일을 놓치면 8.6퍼센트로, 30일을 놓치면 5.5퍼센트로 떨어졌습니다. 전체 거래일의 0.5퍼센트도 안 되는 날들을 놓치면 수익이 절반으로 줄어든 것입니다. 그런데 그 며칠이 언제 올지는 아무도 모릅니다. 시장에 들어왔다 나갔다 하는 것은 그 며칠을 놓칠 위험을 떠안는 큰 실수가 됩니다.

행동 격차를 읽을 때의 단서. 개인이 자기 행동으로 잃는 크기는 측정 방법에 따라 추정이 갈립니다. 달러가중(투자자가 실제로 언제 얼마를 넣고 뺐는지까지 반영하는) 수익률로 보면 격차가 크게 잡히고, 시간가중(돈의 출입과 무관하게 펀드 자체 성과만 보는)으로 보면 작게 잡힙니다. 독립 집계인 모닝스타는 그 격차를 연 약 1.2퍼센트포인트로 추정합니다. 이 글이 거는 것은 "정확히 몇 퍼센트"가 아니라 방향입니다. 개인이 자기 행동으로 잃는다는 사실 자체는 측정법을 바꿔도 사라지지 않습니다. source: ellis 글(Barber·Odean 2000, Morningstar).

그래서 패시브의 규율은 명언이 아니라 마찰장치여야 합니다. 말킬과 보글이 단순화·자동화·코스 유지의 장치를 함께 남긴 것은, 그것이 머리로는 쉽지만 손으로는 어렵다는 것을 알았기 때문입니다.

4.2 복제 가능한 것: 네 가지 규율 (보글·말킬)

이 글 전체를 관통하는 약속을 여기서 도구로 바꿉니다. 복제할 것은 수익률이 아니라 규율입니다. 말킬은 자기 실증을 네 가지 행동으로 정리해 두었고, 보글의 비용·단순·인내가 그 위에 겹칩니다. 다섯의 처방을 하나로 모으면 네 가지가 됩니다.

광분산이란 말이 여기 처음 나옵니다. 시장을 통째로 담되, 한 시장이 아니라 자산군과 국가까지 폭넓게 나눠 담는 것을 말합니다. 첫 번째 규율의 핵심이 이 광분산입니다.

핵심 전환은 "무엇을 사면 가장 많이 벌까"에서 "예측을 포기하고 비용을 낮추고 큰 실수를 피하려면 무엇을 하면 되나"로 질문을 바꾸는 것입니다.

그렇다면 이 규율을 손에 쥔 사람은 내일 무엇을 하면 될까요. 이 글은 특정 펀드나 ETF, 운용사를 지목하지 않습니다. 다만 위의 네 규율을 하나의 기준으로 옮기면 방향은 분명합니다. 시장 전체를 통째로 담은, 비용이 낮은, 폭넓게 분산된 인덱스라는 조건에 맞는 것이면 됩니다. 어떤 상품이 그 조건을 만족하는지는 스스로 확인할 몫이지, 누가 정답을 찍어 줄 일이 아닙니다.

4.3 복제 불가능한 것과 정직한 그늘

복제할 수 있는 것은 위의 네 규율입니다. 그러나 정직하게 갈라둘 그늘이 둘 있습니다.

첫째는 패시브의 성공이 너무 커져 낳은 그늘입니다. 패시브가 시장의 절반을 넘기면서, 블랙록·뱅가드·스테이트스트리트, 이른바 빅3가 거대한 의결권을 쥐게 됐습니다. 이들은 S&P 500 기업의 약 88퍼센트에서 최대 주주 그룹을 형성하고, 의결권 지분의 약 25퍼센트를 보유합니다(governance-intelligence·ICFS 집계. 시점·집계 기준에 따라 다름. 발행 전 1차 대조). 주목할 것은 이 경고가 패시브의 적이 아니라 창시자 본인에게서 나왔다는 점입니다. 보글은 말년에, 인덱스 운용이 소수의 손에 과도하게 집중되는 것을 공개적으로 경고했습니다. 패시브의 성공을 칭송하던 사람이, 그 성공의 부작용을 가장 먼저 정직하게 지적한 것입니다. 이 글은 그것을 숨기지 않습니다.

둘째는 광분산이라는 규율을 어겼을 때의 위험입니다. 다섯 거장이 권한 것은 "시장을 통째로 담아라"였지, "한 시장에 몰아라"가 아니었습니다. 1989년 말 일본 닛케이 인덱스에 들어간 투자자는 비용을 낮추고 장기 보유한다는 규율을 그대로 지키고도, 약 34년 동안, 즉 2024년 초 닛케이가 1989년 고점을 다시 넘기 전까지 가격 기준으로 본전을 회복하지 못했습니다(배당 제외 가격 기준. 정확 회복 시점은 발행 전 1차 대조). 한 세대가 넘는 시간 동안 같은 규율을 지키고도 시간이 보상하지 않은 시장이 실재했던 것입니다. 그런데 이 사례가 부정하는 것은 패시브 원칙이 아니라, "한 나라에 집중"이라는 규율 위반입니다. 말킬이 "증권 간, 자산군 간, 시장 간, 그리고 시간에 걸쳐 분산하라"며 미국 편중조차 경고한 이유가 여기 있습니다. 광분산은 곁가지가 아니라 패시브의 핵심입니다.

여기에 하나를 더 정직하게 둡니다. 패시브가 누리는 효율, 즉 가격이 정보를 빠르게 반영한다는 그 편익은 거저 생긴 것이 아닙니다. 비용을 치르며 정보를 캐고 사고파는 액티브 투자자들이 만들어 낸 일종의 공공재입니다(Grossman·Stiglitz 1980). 누군가는 가격을 발견해야 하고, 만약 모두가 인덱스만 산다면 그 효율 자체가 약해집니다. 가격 발견이란 시장이 종목의 제값을 매기는 기능을 말합니다. 그래서 이 글의 결론은 "모두가 인덱스하라"가 아니라 "대다수 개인에게는 종목을 고르지 않는 것이 최선"이라는 확률과 다수의 언어로 정확히 쓰여야 합니다. 시장에는 가격을 발견하는 소수가 필요하고, 평균적 개인이 그 소수일 확률은 낮다는 것, 이 두 문장이 함께 참입니다.

반론 흡수: "패시브는 만능이 아니다"

이 글의 논제를 가장 강하게 흔드는 비판 네 가지를 정면으로 받겠습니다. 앞의 셋(정보 비효율 알파·일본 1989·빅3 과점)은 본문에서 이미 다뤘으니 되풀이하지 않고 한자리에 모아 짚고, 가장 새로운 네 번째(SPIVA 편향)는 따로 깊이 봅니다. 흥미롭게도 이 비판들은 우리 논제를 무너뜨리는 것이 아니라 다듬습니다. 비판이 겨냥하는 과녁(인덱스는 무조건 옳다)과, 우리가 복제하라는 대상(대다수에게 최선이다)이 서로 다르기 때문입니다.

앞서 본 세 한계를 한자리에

세 비판은 모두 본문에서 정면으로 인정한 것들입니다. 여기서는 왜 그것들이 논제를 무너뜨리지 못하는지만 한 줄씩 모읍니다.

정보 비효율 구간의 알파(3.3에서 봤습니다). 신흥·소형·일부 채권에는 액티브가 알파를 낼 여지가 있습니다. 맞습니다. 그러나 "알파가 존재한다"와 "평균적 개인이 그 알파를 가져간다"는 다릅니다. 더 비싼 비용과 더 잦은 추격·패닉이 그 알파를 먼저 잡아먹기 때문입니다. 그래서 이 비판은 "패시브가 모든 시장에서 항상 이긴다"는 과장만 깰 뿐, "대다수 개인에게는 종목을 고르지 않는 것이 최선"이라는 논제는 그대로 둡니다.

일본 1989년(4.3에서 봤습니다). 닛케이에 들어간 투자자는 분산·저비용·장기 보유를 지키고도 약 34년간 본전을 회복하지 못했습니다. 그러나 깨진 것은 패시브 원칙이 아니라 "한 시장에 집중"이라는 규율 위반입니다. 이 반례는 오히려 광분산이 곁가지가 아니라 핵심임을 거꾸로 증명합니다. 다만 하나는 솔직히 인정합니다. "버티면 시간이 보상한다"는 부분은 양(+)의 장기 위험 프리미엄이라는 시대의 베타에 일부 기대고 있어, 늘 참인 명제는 아닙니다. 그래서 광분산이 더더욱 중요합니다.

빅3 의결권 과점(4.3에서 봤습니다). 패시브가 시장의 절반을 넘기며 빅3가 거대한 의결권을 쥐게 된 것은 사실이고, 이 글은 그것을 숨기지 않았습니다. 그 경고가 패시브의 적이 아니라 창시자 보글 본인의 말년 발언에서 나왔다는 점도 그대로 노출했습니다. 다만 이것은 "패시브가 개인에게 합리적 도구인가"와 "패시브가 시장 전체에 어떤 거버넌스 문제를 낳는가"라는 서로 다른 차원의 질문입니다. 둘은 함께 인정하되 섞지 않습니다.

가장 새로운 각도: "SPIVA 같은 통계는 미국 특정 시기 편향 아닌가"

정당한 의심입니다. SPIVA의 발행자(S&P DJI)는 인덱스 라이선싱이 주력 매출이라 패시브 우위를 보일 유인이 있고, 펀드를 자산으로 가중하면 하회율이 다소 낮아진다는 연구도 있습니다(IAA 후원, 2024). 이 글은 그 한계를 표시합니다. 그러나 결론의 방향은 미국 한 시기에 갇히지 않습니다. 10년 기준으로 신흥국 약 87.4퍼센트, 해외 주식 약 85.3퍼센트의 액티브 펀드가 인덱스에 졌고, 가중 방식을 바꿔도 장기 하회 방향은 유지됩니다. 그리고 이 통계는 다섯 갈래의 길 중 하나일 뿐입니다. SPIVA가 흔들려도, 보글의 비용 산술과 샤프의 항등식은 통계가 아니라 사칙연산입니다. 지수 회전 같은 현실 마찰을 넣으면 항등식이 느슨한 부등식으로 약해지지만, 비용을 빼면 평균 액티브가 진다는 결론의 부호는 그대로입니다.

반증조건: 이러면 우리 논제가 틀린 것이다

이 글의 논제는 검증 가능해야 합니다. 그래서 "이러면 틀린 것"을 명시합니다.

결론: 다섯 갈래의 길, 하나의 겸손

다섯 거장은 비용과 무작위성과 효율적 시장과 산술과 게임론으로 갈라졌지만, 단 하나의 결론을 공유했습니다. 대부분은 시장을 이기지 못한다는 것입니다. 이 글은 그 결론을 세 단계로 분해했습니다. 왜 안 고르는가(비용·효율), 액티브는 정당화되나(SPIVA·게임), 어떻게 시행하는가(코스 유지)입니다. 그리고 마지막에 그중 무엇이 복제 가능하고 무엇은 한계인지를 갈랐습니다.

한 가지를 분명히 합니다. 다섯 길은 같은 결론을 제각기 독립으로 증명한 것이 아니라, 한 결론의 서로 다른 절반을 나눠 증명합니다. 보글과 샤프는 "평균은 진다"를 산술로 못박았고, 파마와 말킬과 엘리스는 "그 평균이 곧 당신일 확률이 높고, 이긴 승자를 미리 고를 수도 없다"를 보였습니다. 앞 절반만으로는 "시장을 통째로 사라"까지만 가고, 뒤 절반이 더해져야 비로소 "고르지 마라"가 됩니다. 다섯이 같은 곳에 도착한 것은 우연의 일치가 아니라, 두 절반이 맞물려 하나의 결론을 완성하기 때문입니다.

5인 종합 표

각 거장의 도구와 사례, 그리고 한계를 깊이 보려면 아래 다섯 개의 개별 글로 갑니다. 이 다섯 개의 다리가 이 글이 존재하는 이유입니다.

🔬존 보글: 비용의 산술

부의 70퍼센트가 비용으로 사라진다는 산술과 상호회사 구조

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🔬버턴 말킬: 랜덤워크

눈 가린 원숭이, SPIVA, 그리고 광분산의 핵심

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🔬유진 파마: 효율적 시장

정보가 즉시 반영되는 시장, 그리고 운과 실력의 구분

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🔬윌리엄 샤프: 산술 항등식

세 쪽짜리 논문이 내린 가장 무거운 결론

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🔬찰스 엘리스: 패자의 게임

게임의 종류가 바뀌었다, 그리고 덜 실수하라는 규율

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패시브 투자자 자가질문 5문항

4부의 네 규율이 평소에 지키는 원칙이라면, 아래 다섯 질문은 매수·매도 버튼을 누르기 직전에 던지는 마지막 점검입니다. 종목을 고르거나 펀드를 갈아타고 싶을 때, 다섯 가지를 차례로 물어봅니다.

복제 가능 / 불가능, 마지막 정리

복제할 수 있는 것은 행동 규율입니다. 비용을 통제하고, 폭넓게 분산하고, 코스를 지키고, 큰 실수를 피하는 것입니다. 복제할 수 없는 것은, 역설적으로 거의 없습니다. 다섯 거장에게는 베낄 수익률 자체가 없기 때문입니다. 다른 카테고리의 거장들에게는 락업 자본과 시대의 운과 기관 권한을 떼어내야 규율이 남았지만, 이 다섯은 처음부터 규율만 남깁니다. 보글이 자기 부를 포기하며 세운 상호회사 구조조차, 독자가 따라 할 부담이 아니라 거저 누리는 결과물입니다.

다만 두 그늘은 정직하게 둡니다. 패시브가 너무 커져 낳은 빅3 의결권 과점(창시자 본인이 경고했습니다)과, 광분산을 어겼을 때의 단일 시장 위험입니다. 이것은 규율의 부정이 아니라 규율의 경계입니다. 인덱스는 만병통치약이 아니라, 큰 실수를 줄이는 도구입니다.

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