투자자

조엘 그린블랫: 공식을 공짜로 줘도 사람들은 졌다

마지막 업데이트: 2026-06-14

조엘 그린블랫을 둘러싼 두 개의 사실이 있습니다. 하나는 그가 시장을 이기는 공식을 책 한 권에 전부 담아 공짜로 공개했다는 것입니다(The Little Book That Beats the Market, 2005, 30만 부 이상 판매). 자본수익률과 이익수익률이라는 두 지표를 결합한 이 마법공식은, 누구나 무료 사이트에서 종목 목록을 받을 수 있을 만큼 투명하게 열려 있습니다. 다른 하나는 그 공식이 공개된 뒤로 더 이상 시장을 이기지 못했다는 것입니다(2010~2023년 마법공식 약 +46% vs S&P500 약 +354%, 독립 집계 기준). 같은 사람이 만든 같은 공식입니다.

이 역설이 이 글의 출발점입니다. 그런데 그린블랫은 이보다 더 날카로운 사실을 하나 더 남겼습니다. 그는 자기가 운용하던 펀드에서 똑같은 공식을 두 방식으로 굴려봤습니다. 하나는 사람 손을 거치지 않고 공식대로만 기계적으로 운용한 계좌, 다른 하나는 같은 공식을 받되 고객이 자기 판단으로 종목을 빼거나 더할 수 있는 계좌입니다. 그가 본인 고객 계좌 데이터로 기록해 공개한 결과는 충격적이었습니다. 기계적 계좌는 첫 2년간 84.1%를 벌었는데, 사람이 판단을 더한 계좌는 59.4%에 그쳐 시장(62.7%)에도 졌습니다.

단, 이 84.1%라는 숫자는 뒤에서 다시 의심합니다. 이 글의 핵심은 공식이 아니라 버티는 것이기 때문입니다. 그러니 지금 이 숫자에 혹하지 마시고, 두 결과의 격차만 기억해 두십시오. 같은 공식을 받고도 사람이 끼어든 계좌가 시장에도 졌다는 그 격차 말입니다.

이 글은 마법공식을 가르치는 글이 아닙니다. 솔직히 먼저 말씀드리겠습니다. 마법공식의 수익률 약속은 공개와 함께 사실상 죽었습니다. 그래서 이 글은 공식을 따라 하라고 권하지 않습니다. 대신 그린블랫이 자기 고객의 실제 계좌로 기록해 남긴, 어떤 거장도 이렇게까지 자기 손으로 직접 보여준 적 없는 단 하나의 관찰을 가져갑니다. 수익률은 전략 자체가 아니라 그 전략을 버티는 능력에 귀속된다는 것입니다. 한마디로, 버티지 못하면 좋은 전략도 망칩니다. 공식이 아니라 행동을 복제하는 글입니다.

프롤로그: 위인전이 아닙니다

이 글은 그린블랫의 생애를 따라가지 않습니다. 와튼을 졸업하고 헤지펀드를 세워 부자가 된 이야기는 다른 곳에 있습니다. 우리가 보려는 것은 다릅니다. 그가 남긴 "증거"입니다.

먼저 규모를 봅시다. 그린블랫은 1985년 고담 캐피털(Gotham Capital)을 세워 1994년까지 약 10년간 운용했습니다. 이 기간 수익률은 출처마다 다르게 인용되는데, 가장 널리 인용되는 수치는 비용 차감 후 성과보수 차감 전 기준 연 약 50%, 모든 수수료를 뺀 순수익 기준 연 약 30%입니다(Wikipedia 등 복수 집계, 1차 공시 미확인). 1995년 그는 외부 투자자 자금 약 5억 달러를 전부 돌려주고 자기 자금만 굴리기 시작했습니다. 어떤 수치를 대도 비범한 기록입니다.

그런데 이 초기 실적은 마법공식이 아니었습니다. 그것은 스핀오프, 파산 재건, 합병 차익거래 같은 특수상황에 옵션까지 동원해 5~8개 종목에 집중 투자한 결과였습니다. 이 점이 중요합니다. 그가 책으로 공개한 마법공식과, 그가 실제로 연 50%를 만든 전략은 다른 것입니다. 이 구분을 흐리면 글 전체가 거짓말이 됩니다. 그래서 먼저 그의 전략을 세 가지로 나눠 봅니다.

여기서 두 가지가 드러납니다. 첫째, 그가 책으로 공개한 공식은 그가 부자가 된 전략이 아닙니다. 둘째, 그 공개된 공식마저 공개 이후로는 시장을 이기지 못했습니다. 보통의 위인전이라면 여기서 끝입니다. "한물간 거장" 이야기가 되겠죠.

그러나 우리가 보려는 것은 그 실패 속에 숨은 데이터입니다. 그린블랫은 자기 전략이 공개 후 안 통하게 된 과정을, 자기 고객의 실제 계좌로 기록해 남겼습니다. 그 기록이 이 글의 척추입니다.

논제를 선언하겠습니다. 그린블랫에게서 가져갈 것은 그의 공식이 아닙니다. 공식의 수익률 약속은 죽었습니다. 가져갈 것은 그가 본인 고객 데이터로 기록해 남긴 단 하나의 관찰입니다. 수익률은 전략 자체가 아니라, 그 전략을 끝까지 버티는 능력에 귀속된다는 것입니다.

복제 가능한 것과 복제 불가능한 것: 먼저 선을 긋는다

그린블랫의 성과를 냉정하게 분해하면 두 칸으로 갈립니다. 그가 부자가 된 초기 전략에는 평범한 개인이 결코 복제할 수 없는 요소가 가득합니다. 연 50% gross를 만든 고담의 특수상황 투자는 스핀오프와 파산 재건을 직접 파고드는 분석 노동, 옵션을 활용한 레버리지, 5~8개 종목에 자산을 몰아넣는 집중, 그리고 정크본드의 제왕으로 불린 마이클 밀켄(Michael Milken)이 댄 초기 시드 자본 위에서 가능했습니다(고담 초기 자본 약 700만 달러의 대부분을 밀켄이 제공, Wikipedia). 이것은 개인이 따라 할 수 있는 엔진이 아닙니다.

그래서 우리가 그린블랫에게서 가져갈 것은 그의 공식도, 그의 레버리지도 아닙니다. 그가 종목을 보는 두 가지 질문의 사고법, 남들이 안 보는 곳을 보는 관찰법, 그리고 무엇보다 자기 충동을 차단하는 버티는 구조의 설계법입니다.

선을 그었으니 분명히 해 둡시다. 이 글이 약속하는 것은 왼쪽 칸입니다. 두 질문의 사고, 남이 안 보는 곳의 관찰, 사업 지분으로 보는 시각, 버티는 구조의 설계. 이것들은 자본도 레버리지도 필요 없는, 사고와 행동의 방식입니다. 오른쪽 칸은 인정하고 넘어갑니다. 우리는 그린블랫의 수익률이 아니라, 그가 큰 실수를 피한 방식을 복제합니다.

이제 그 체계를 분해합니다. 1부는 "무엇을 사는가"(체계)이고, 2부는 "어떻게 버티는가"(기질)입니다. 그리고 미리 말씀드립니다. 이 글의 무게중심은 2부에 있습니다. 그린블랫이 다른 거장과 다른 점이 바로 2부에서 드러나기 때문입니다.

1부. 무엇을 사는가 (체계)

1부에서는 그린블랫이 "무엇을 살까"를 판단하는 방식을 봅니다. 그것은 세 겹의 사고로 이루어집니다. 먼저 좋은 기업인지와 싼지를 동시에 묻고(1장), 그다음 남들이 거들떠보지 않는 곳에서 그런 기회를 찾고(2장), 마지막으로 주식을 종잇조각이 아니라 사업의 지분으로 보고 가치보다 한참 싼 값에 삽니다(3장).

한 가지 먼저 분명히 해 둘 것이 있습니다. 앞으로 각 장의 마지막에 나오는 도구들은 "시장을 이기는 도구"가 아닙니다. "큰 실수를 줄이는 도구"입니다. 이 구분이 중요한 이유가 있습니다. 지난 15년간 미국 대형주에 투자하는 액티브 펀드의 약 90%가 지수를 밑돌았습니다(S&P SPIVA 기준). 약 90%가 지는 게임에서 목표는 시장을 이기는 것이 아니라, 큰 실수로 지지 않는 것입니다.

그린블랫의 매수 판단은 세 겹의 사고를 순서대로 통과합니다. 두 질문으로 거르고, 남들이 안 보는 곳에서 찾고, 사업 지분으로 보고 할인에 삽니다. 마지막 단계까지 통과한 것만 "매수 후보"가 됩니다.

그린블랫의 매수 판단을 세 겹의 사고로 재구성한 개념도입니다.

1장. 두 질문: 좋은 기업을, 싸게

마법공식이라는 이름은 거창하지만, 그 본질은 공식이 아닙니다. 두 개의 질문입니다. "이 회사는 장사를 잘하는가"와 "그런데 싼가". 공식은 이 두 질문을 기계로 옮긴 장치일 뿐입니다.

1.1 그의 말: "좋은 기업을, 싸게"

그린블랫의 투자 철학 전체는 한 문장으로 압축됩니다.

"좋은 기업(높은 자본이익률을 가진 기업)을 사는 데 집중하고, 그런 기업들을 오직 저렴한 가격(높은 이익수익률을 주는 가격)에만 산다면, 미친 미스터 마켓이 사실상 공짜로 내놓기로 한 좋은 기업들을 체계적으로 매수하게 됩니다." (The Little Book That Beats the Market, 2005)

여기에 두 개의 질문이 들어 있습니다. 첫째, 이 회사는 장사를 잘하는가. 둘째, 그런데 싼가. 그린블랫은 첫 질문을 자본수익률로, 둘째 질문을 이익수익률로 측정합니다.

자본수익률(ROC, 회사가 사업에 투입한 돈으로 얼마나 많은 영업이익을 뽑아내는지를 보는 지표)은 회사의 돈 버는 효율을 봅니다. 그린블랫이 강조한 점이 있습니다.

"높은 자본이익률을 달성하는 기업은 어떤 형태의 특별한 우위를 갖고 있을 가능성이 높습니다. 그 특별한 우위는 경쟁자들이 초과 수익 창출 능력을 파괴하지 못하도록 막아줍니다." (The Little Book That Beats the Market, 2005)

높은 자본수익률은 그 자체로 해자(경쟁자를 막는 구조적 우위)의 흔적이라는 것입니다. 그리고 이익수익률(EY, 회사가 버는 영업이익을 그 회사의 기업가치로 나눈 값)은 그 좋은 기업을 지금 얼마나 싸게 살 수 있는지를 봅니다.

이익수익률이 높다는 것이 곧 싸다는 뜻인 이유는 이렇습니다. 같은 월세를 받는 상가를 더 싸게 사면 투자금 대비 수익률이 올라가는 것과 같습니다. 회사가 버는 이익이 같다면, 그 회사를 싸게 살수록 내 투자금 대비 받는 이익이 커지는 것입니다. 두 질문을 동시에 통과하는 기업만 후보가 됩니다.

두 질문을 겹치는 원으로 표현한 개념도입니다. 한쪽 원에만 드는 종목은 후보가 아닙니다.

산식 자체는 깊이 들어가지 않겠습니다. 이 글의 핵심은 "두 질문"의 논리이지 계산이 아니고, 무엇보다 이 글은 공식을 권하지 않는 글이기 때문입니다. 산식은 개념 수준으로만 두고, "이것을 기계화한 것이 마법공식"이라는 점만 기억해 두십시오.

1.2 실제 사례: 공식은 두 질문의 자동화였다

마법공식이 실제로 어떻게 작동하는지 보면, 그것이 두 질문을 기계로 옮긴 장치임이 분명해집니다. 전체 미국 상장사 약 3,500개를 자본수익률로 한 번 줄 세우고, 이익수익률로 또 한 번 줄 세웁니다. 두 순위를 합산해 가장 높은 상위 30종목을 사고, 1년 뒤 다시 줄 세워 교체합니다. 사람의 직관이 끼어들 자리가 없습니다.

그린블랫이 2005년 책에서 제시한 백테스트는 인상적이었습니다.

이 표를 보면 누구나 마법공식을 따라 하고 싶어집니다. 그런데 바로 그 점이 문제의 시작이었습니다. 이 수치는 "책에 따르면"이고, 공개 이후의 현실은 전혀 달랐습니다. 그 이야기는 6장에서 정면으로 다룹니다. 여기서는 공식의 설계 의도만 기억해 두십시오. 사람의 판단을 빼는 것, 그것이 마법공식의 핵심이었습니다.

공식은 사실 "외부화 장치"였다

여기서 한 가지 개념을 짚고 갑니다. 그린블랫의 공식은 단순한 종목 선별 도구가 아니었습니다. 그것은 자기 판단을 기계에 맡겨 충동을 차단하는 장치, 즉 외부화 장치(판단을 사람 바깥으로 내보내 충동의 개입을 막는 구조)였습니다. 인간의 두뇌는 시장이 출렁일 때 "이번엔 다르다"며 끼어들고 싶어 합니다. 공식은 그 끼어듦을 원천 차단하기 위해 판단 자체를 바깥으로 내보냅니다. 좋은 기업인지 싼지를 사람이 아니라 두 지표가 결정하게 만드는 것입니다.

이 외부화의 아이디어는 뒤에서 다시 만납니다. 왜냐하면 그린블랫은 사람들이 바로 이 외부화를 견디지 못하고 다시 판단을 끌어들이는 순간 무너진다는 것을, 자기 고객 데이터로 기록해 남겼기 때문입니다(2부).

1.3 당신이라면 이렇게 적용하라: 두 질문 체크리스트

마법공식을 따라 하라는 게 아닙니다(이 글은 그걸 권하지 않습니다). 그러나 공식의 뼈대인 두 질문은 어떤 종목 분석에도 쓸 수 있는 사고 도구입니다.

이 두 질문의 단서는 어디서 볼까요. 첫 질문(좋은가)은 회사의 최근 3~5년 영업이익률과 투하자본수익률 추이에서 단서를 얻습니다. 둘째 질문(싼가)은 그 영업이익을 회사의 시가총액과 부채를 합친 값으로 나눠 보면 됩니다. 정밀한 계산이 막막하다면, "이 회사가 버는 돈에 비해 지금 시장이 매긴 값이 후한가, 박한가"만 가늠해도 출발점이 됩니다.

2장. 남이 안 보는 곳: 비효율은 외면받는 구석에 있다

좋은 기업을 싸게 사려면, 남들이 다 보는 곳이 아니라 아무도 안 보는 구석을 봐야 합니다. 그린블랫은 스핀오프와 특수상황이라는, 구조적으로 외면받는 영역에서 그 비효율을 찾았습니다.

2.1 그의 말: "사람들이 따라오지 않는 곳을 보라"

먼저 한 가지 짚어 둡니다. 이 장은 당신이 직접 스핀오프에 투자하라는 장이 아닙니다. 그것은 옵션과 분석 노동이 필요한 복제 불가 영역입니다. 이 장이 빌려주려는 것은 "비효율은 어디에 숨는가"를 보는 눈입니다. 직접 할 일이 아니라, 보는 법을 익히는 것입니다.

그린블랫이 실제로 부자가 된 영역은 마법공식이 아니라 특수상황이었습니다. 그의 첫 책 제목이 그 철학을 압축합니다. You Can Be a Stock Market Genius, 부제는 "주식시장 이익이 숨어 있는 비밀스러운 장소를 발굴하라"입니다. 그는 시장의 "구석과 틈새(nooks and crannies)"에서 기회를 찾으라고 가르쳤습니다.

"당신이 다른 정보에 밝은 투자자들이 면밀히 좇지 않는 상황을 찾고 분석하는 데 에너지를 쏟는다면, 헐값을 발견할 확률이 크게 높아집니다." (You Can Be a Stock Market Genius, 1997 귀속, 2차 출처)

핵심은 단순합니다. 모두가 분석하는 대형 우량주에는 비효율이 거의 없습니다. 수많은 애널리스트가 이미 다 들여다봤기 때문입니다. 비효율은 아무도 보지 않는 곳, 봐도 살 수 없는 곳에 남아 있습니다.

2.2 실제 사례: 스핀오프가 싸지는 구조적 이유

그린블랫이 가장 선호한 특수상황은 스핀오프(기업이 사업부를 분사해 별도 회사로 떼어내는 것)였습니다. 그는 스핀오프 주식이 구조적으로 싸지는 이유를 명확히 짚었습니다.

새 회사 주식은 받자마자 팔려나갑니다. 그 이유가 펀더멘털과 무관하다는 것이 핵심입니다. 기관 투자자는 너무 작거나 자기 운용 규정에 안 맞는 분사 주식을 보유할 수 없어 던집니다. 인덱스 펀드와 스타일박스 투자자는 분사 주식이 자기 지수에 안 들어 있으면 펀더멘털을 보지도 않고 무차별 매도합니다. 원래 모회사에 투자했던 사람들은 갑자기 손에 쥐어진 낯선 회사 주식을 원하지 않아 팝니다.

여기에 더해, 신설 회사 경영진은 스톡옵션 행사가격이 초기 주가로 정해지기 때문에, 거래 시작 전까지 회사를 적극 홍보하지 않을 유인이 있습니다. 초기 주가가 낮을수록 경영진에게 유리하기 때문입니다. 즉 파는 쪽은 펀더멘털과 무관하게 던지고, 정작 회사를 가장 잘 아는 경영진은 침묵합니다. 헐값이 만들어지는 완벽한 조건입니다.

그린블랫은 이것이 일시적 우연이 아님을 연구로 뒷받침했습니다. 그가 인용한 펜실베이니아 주립대 연구(Cusatis, Miles, Woolridge, 1993)에 따르면, 스핀오프 주식은 분사 후 수년간 시장 평균을 의미 있게 웃돌았다고 합니다(책에 따르면 분사 후 3년간 S&P500 대비 약 +30% 수준, 다만 이 수치는 2차 출처 인용으로 원문 대조가 끝나지 않았습니다).

이 사례들의 공통점은 분명합니다. 펀더멘털과 무관한 강제 매도가 가격을 왜곡했고, 그 왜곡을 알아본 소수가 그 차이를 가져갔습니다.

2.3 당신이라면 이렇게 적용하라: 비효율 관찰 체크리스트

그린블랫의 특수상황 투자를 그대로 따라 하기는 어렵습니다(옵션·집중·분석 노동이 필요하므로 복제 불가 칸에 있습니다). 그러나 그가 비효율을 찾은 사고법은 관찰 도구로 바꿀 수 있습니다.

그 단서는 어디서 볼까요. 기업 공시의 분사·구조조정 발표(스핀오프, 분할, 자산 매각), 지수 리밸런싱으로 인한 편출 종목 목록, 그리고 거래량이 갑자기 비정상적으로 늘면서 가격이 빠지는 종목이 출발점입니다. 단, 강제 매도처럼 보여도 실제로는 회사가 망해가는 경우와 구분해야 합니다. 강제 매도는 "이유가 펀더멘털과 무관할 때"만 기회입니다.

3장. 주식은 사업 지분이다: 가치를 재고 할인에 산다

그린블랫은 그레이엄을 계승했습니다. 주식은 이리저리 튀는 종잇조각이 아니라 사업의 지분입니다. 그 사업의 가치를 매기고, 그보다 한참 싸게 사는 것이 전부입니다.

3.1 그의 말: "주식은 종잇조각이 아니라 사업의 소유 지분"

그린블랫의 마법공식도, 특수상황도, 그 뿌리는 하나입니다. 스승 벤저민 그레이엄에게서 물려받은 시각, "주식은 사업의 지분"이라는 것입니다.

"대부분의 사람들은 주식을 그렇게 생각하지 않습니다. 그들은 주식을 이리저리 튀는 종잇조각으로 여기고, 거기에 비율을 붙이거나 어려운 수학 문제를 풀려 합니다. 우리에게 주식은 단지 우리가 가치를 평가하고 할인된 가격에 매수하려는 기업의 소유권 지분일 뿐입니다." (WealthTrack 인터뷰, 2016년 11월)

그리고 그는 이 시각에서 자연스럽게 흘러나오는 결론을 말합니다.

"주가는 매우 짧은 기간 동안 격렬하게 움직입니다. 그렇다고 해서 그 기간 동안 기업의 내재가치가 크게 변했다는 의미는 아닙니다." (The Little Book That Beats the Market, 2005)

주식을 사업으로 보면, 하루하루의 주가 등락은 사업의 가치 변화가 아니라 그저 시장의 기분입니다. 그린블랫은 이 통찰을 가장 단순하게 정의했습니다.

"투자의 비결은 어떤 것의 가치를 알아낸 다음, 그보다 훨씬 싸게 사는 것입니다." (The Big Secret for the Small Investor, 2011)

3.2 실제 사례: 시장은 단기엔 틀리고 장기엔 맞춘다

그린블랫은 1996년부터 20년 넘게 컬럼비아 경영대학원에서 가치투자와 특수상황 투자를 가르쳤습니다. 그의 강의에서 반복된 약속이 있습니다.

"단기적으로, 1~2년의 기간에서 시장은 비효율적입니다. 그러나 장기적으로 시장은 반드시 옳은 판단을 내립니다. 2~3년 안에 보답해 줄 것입니다." (컬럼비아 강의에서 전한 것으로 알려진 발언, 수강자 기록)

"가격은 가치보다 훨씬 더 많이 등락합니다. 바로 거기에 기회가 있습니다." (컬럼비아 강의에서 전한 것으로 알려진 발언, 수강자 기록)

이 시각은 그레이엄의 유명한 비유로 거슬러 올라갑니다. 그레이엄은 시장이 단기에는 인기 투표 기계이지만 장기에는 무게를 재는 저울이라고 했습니다. 단기 가격은 감정에 좌우되는 투표이고, 장기 가격은 사업의 실제 무게(가치)를 잰다는 것입니다. 그린블랫은 이 비유 위에 자기 전략 전체를 세웠습니다. 가격이 가치보다 과하게 빠진 곳을 찾아 사고, 시장이 결국 가치를 알아볼 때까지 기다리는 것입니다.

여기서 그린블랫은 한 가지를 더 강조합니다. 이 "기다림"이야말로 개인 투자자의 진짜 무기라는 것입니다. 그는 The Big Secret에서 소형 개인 투자자가 기관보다 유리한 점을 짚었습니다. 기관은 분기마다 성과를 평가받고 고객 압박에 시달려 2~3년을 기다리지 못합니다. 반면 누구의 눈치도 보지 않는 개인은 그 기다림을 견딜 수 있습니다. 기관이 가질 수 없는 인내심이 소형 투자자의 실제 해자라는 것입니다.

3.3 당신이라면 이렇게 적용하라: 사업 지분 질문

주식을 사업으로 보는 시각을 도구로 바꾸면 이렇습니다.

그 단서는 어디서 볼까요. 회사가 분기마다 내는 실적 발표에서 "사업의 돈 버는 능력"이 실제로 꺾였는지를 봅니다. 매출과 영업이익이 추세적으로 무너졌다면 가치가 변한 것이고, 그저 시장 전체가 출렁여 같이 빠진 것이라면 가치는 그대로입니다. 둘을 구분하는 것이 사업 지분 시각의 출발점입니다.

2부. 어떻게 버티는가 (기질)

1부에서 무엇을 사는지 정했습니다. 그런데 좋은 기업을 싸게 샀다 해도, 그 전략이 안 통하는 2~3년을 버티지 못하고 중간에 던져버리면 모든 체계가 무용지물입니다. 여기까지는 다른 거장들도 말합니다. 버핏도 "흔들리지 마라"고 했습니다.

그런데 그린블랫은 한 걸음 더 나아갔습니다. 그는 이것을 좋은 말로 끝내지 않고, 자기 고객의 실제 계좌 데이터로 기록해 남겼습니다. 같은 공식을 받은 사람들이 그것을 지킨 정도에 따라 수익률이 어떻게 갈렸는지를, 숫자로 보여준 것입니다. 어떤 거장도 자기 고객의 실계좌로 행동 격차(behavior gap, 같은 전략을 손에 쥐고도 사람의 행동 때문에 결과가 깎이는 차이)를 이렇게까지 직접 기록해 공개한 적이 없습니다. 그래서 2부가 이 글의 척추입니다.

2부는 두 개의 장으로 이루어집니다. "공식을 지키는 구조"(4장, 이 글의 핵심)와 "안 통하는 2~3년을 미리 설계에 넣는 법"(5장)입니다.

4장. 공식을 지키는 구조: 그린블랫이 자기 고객으로 기록한 것

결론부터 말씀드립니다. 같은 공식을 받고도, 사람이 자기 판단을 더한 순간 이기는 시스템이 지는 시스템으로 바뀌었습니다. 그린블랫은 이것을 자기 고객의 실제 계좌로 기록해 남겼습니다. 이 장이 이 글 전체의 척추입니다.

4.1 그의 말: "덜 하는 것이 더 하는 것이다"

그린블랫은 2009년 마법공식 기반 운용 서비스를 시작하면서, 의도치 않게 투자 역사상 가장 선명한 실험을 하게 됩니다. 그는 고객에게 두 가지 방식을 제공했습니다. 하나는 공식이 고른 종목을 사람 손을 거치지 않고 그대로 운용하는 기계적 계좌, 다른 하나는 같은 공식의 목록을 받되 고객이 자기 판단으로 종목을 빼거나 더할 수 있는 자율 계좌입니다.

2년 뒤 그는 결과를 모아 글로 남겼습니다(Morningstar 기고, "Adding Your Two Cents May Cost a Lot Over the Long Term", 2012년 1월). 그의 결론은 충격적이었습니다.

"평균적으로, 자기 계좌를 직접 운용한 사람들은 이기는 시스템을 손에 쥐고 있었음에도, 자신의 판단을 개입시켜 결국 모든 초과 성과를 소거하고 오히려 시장보다 낮은 성과를 냈습니다." (그린블랫, Morningstar 기고, 2012)

그리고 그는 단순하게 정리했습니다.

"장기 투자에 관한 한, '덜 하는 것'이 종종 '더 하는 것'입니다." (그린블랫, Morningstar 기고, 2012)

4.2 실제 사례: 같은 공식, 다른 결과 (이 글의 척추)

숫자를 보겠습니다. 그린블랫이 본인 고객 계좌 데이터로 기록해 공개한 바에 따르면, 운용 첫 2년간 세 가지 결과가 갈렸습니다.

이 표가 이 글 전체의 척추입니다. 공식은 같았습니다. 종목 목록도 같았습니다. 단 하나, 사람의 판단이 끼어들었느냐가 달랐습니다. 그리고 그 사람의 판단이, 시장을 21%포인트 넘게 이기던 시스템을 시장에도 지는 시스템으로 바꿨습니다.

여기서 이 수치를 어떻게 읽을지 정직하게 짚고 가겠습니다. 이 수치는 학술 논문이 아니라 그린블랫 본인 회사의 집계입니다. 표본 수와 검증 방식은 공개되지 않았습니다(공식을 그대로 따른 계좌가 대다수였으므로, 자율 계좌 표본은 자기선택된 소수였을 수 있습니다). 그래서 우리는 이것을 "증명"이 아니라 "한 운용자가 자기 고객으로 직접 관찰한 유일한 실계좌 기록"으로 읽습니다. 뒤(6장)에서 우리는 그린블랫의 백테스트 숫자를 마케팅 숫자로 의심합니다. 같은 잣대를 그의 척추 수치에도 똑같이 들이대는 것이 공정합니다.

한 가지 더 정직하게 인정합니다. 기계 계좌의 +84.1%에는 그 2년(금융위기 직후 소형주 반등)의 순풍이 섞여 있을 수 있습니다(이 기간 마법공식은 소형주에 크게 편중됐다는 분석이 있습니다). 그래서 이 기록이 증명하는 것은 "공식이 시장을 이긴다"가 아닙니다. 실제로 공식의 초과 성과는 공개 이후 사라졌습니다(6장).

그렇다면 이 기록은 무엇을 말하는가. 이 기록의 진짜 교훈은 "버티면 이긴다"가 아니라 "버티지 못하면 좋은 전략도 망친다"입니다. 버티는 능력은 수익을 만들어주는 엔진이 아니라, 자기 손으로 결과를 깎는 가장 큰 실수를 막는 장치입니다. 같은 공식, 같은 목록을 받고도 사람이 끼어든 계좌가 끼어들지 않은 계좌보다 나빴다는 것, 그것이 이 기록의 단단한 부분입니다.

그리고 이 관찰이 그린블랫 고객만의 일이 아니라는 방증이 있습니다. 일반 펀드 투자자 전체를 집계한 연구(Morningstar Mind the Gap 2024)에서도 투자자는 자기가 든 펀드의 수익률보다 연 약 1.1%포인트를 행동(타이밍) 때문에 잃습니다(이 수치는 측정 방식에 따라 달라져 추가 대조가 필요합니다). 크기는 표본과 측정에 따라 다르지만, 방향은 일관됩니다. 같은 전략을 들고도 사람이 결과를 깎습니다. 그린블랫의 극단 사례와 일반 모집단 데이터가 같은 방향을 가리킬 때, 이것은 한 운용자의 일화가 아니라 하나의 경향이 됩니다.

그린블랫은 마법공식을 받은 고객들이 운용한 자율 계좌가 왜 졌는지를 네 가지 패턴으로 분석했습니다. 아래는 일반 투자자 전체가 아니라, 같은 공식과 종목 목록을 손에 쥔 그 고객들에게서 관찰된 행동입니다.

그리고 가장 인상적인 사실이 있습니다. 자율 계좌 중 최고 성과를 낸 고객은 누구였을까요. 종목을 가장 잘 고른 사람이 아니었습니다.

"최초 계좌 개설 후 목록에서 종목을 산 다음, 2년 내내 단 한 번도 손대지 않은 고객이었습니다." (그린블랫, Morningstar 기고, 2012)

아무것도 안 한 사람이 이겼습니다. 판단을 멈춘 것이 최고의 판단이었습니다.

최고의 펀드가 어떻게 투자자에게 손실을 안겼나: CGM Focus 사례

이 행동 격차가 마법공식만의 문제가 아님을, 그린블랫은 또 다른 사례로 보강했습니다. 2000년대 10년간 미국에서 가장 성과가 좋았던 뮤추얼 펀드 중 하나인 CGM Focus는, 시장이 사실상 제자리였던 그 10년간 연 18% 이상을 벌었습니다. 그런데 같은 기간 그 펀드에 투자한 평균 투자자는 연 11% 손실을 봤습니다.

펀드가 한동안 부진할 때 투자자들이 자금을 빼고, 잘나갈 때 다시 몰려드는 패턴이 반복되면서, 18% 수익을 11% 손실로 뒤집은 것입니다. 펀드의 수익률과 투자자의 수익률은 같지 않습니다. 그 차이가 바로 행동 격차입니다.

공식은 외부화 장치, 그러나 사람은 다시 끼어든다

1장에서 공식이 "판단을 기계에 맡기는 외부화 장치"라고 했던 것을 기억하실 겁니다. 여기서 그 의미가 완성됩니다. 그린블랫은 충동을 차단하기 위해 판단을 바깥으로 내보내는 장치를 만들었습니다. 그런데 사람들은 그 장치를 받고도, 견디지 못하고 다시 자기 판단을 끌어들였습니다. 외부화의 목적은 사람을 결정에서 빼는 것이었는데, 사람이 다시 들어온 순간 장치는 무력화됐습니다. 이것이 그린블랫이 자기 데이터로 보여준 가장 깊은 통찰입니다. 외부화 장치를 만드는 것과, 그 장치에 끼어들지 않는 것은 다른 문제입니다.

4.3 당신이라면 이렇게 적용하라: 끼어들지 않는 구조 만들기

그린블랫이 자기 고객 데이터로 보여준 것을 도구로 바꾸면, 그것은 "더 똑똑하게 판단하라"가 아닙니다. 정반대입니다. "판단을 끼워 넣지 않는 구조를 미리 만들어라"입니다.

그 구조는 어떻게 만들까요. 미리 규칙을 글로 적어 두는 것이 출발점입니다. "언제 사고, 언제 팔고, 무슨 일이 있어도 손대지 않을 기간"을 사전에 정해 적어 두면, 결정의 순간에 그 글이 내 충동과 맞섭니다. 자동 적립식 매수처럼 사람의 결정을 아예 빼버리는 장치도 같은 원리입니다. 핵심은 의지력에 기대지 않는 것입니다. 의지는 시장이 출렁이면 무너지지만, 미리 만들어 둔 구조는 그렇지 않습니다.

여기서 한 가지 의문이 떠오를 겁니다. 그렇다면 도대체 무엇을 버티라는 것일까요. 버틸 대상은 죽은 공식이 아닙니다. 대부분의 사람에게는 인덱스입니다. 공식의 알파는 죽었고(6장), 1부 첫머리에서 말한 인덱스라는 기본값이 대부분의 사람에게 버틸 대상입니다. 굳이 그 위에 한 겹을 얹겠다면 두 질문(자본수익률·이익수익률)으로 거른 사업 지분입니다. 무엇을 버티든, 그것을 지키는 것은 끼어들지 않는 능력입니다. 버틸 대상이 인덱스든 사업 지분이든, 자기 판단을 끼워 넣는 순간 결과가 깎인다는 사실은 똑같습니다.

그리고 그린블랫이 자기 고객 데이터를 기록으로 남겨 충동에 맞선 것처럼, 독자가 자기 규칙을 글로 적어 두는 것도 같은 일입니다. 둘 다 미래의 충동에 맞서라고 과거의 자기가 남긴 기록입니다.

5장. "안 통하는 2~3년": 부진을 설계에 미리 넣는다

모든 좋은 전략에는 안 통하는 기간이 있습니다. 그린블랫은 그것을 버그가 아니라 사양(설계된 정상 동작)으로 봤습니다. 이 부진을 미리 알고 설계에 넣어야 버틸 수 있습니다.

5.1 그의 말: "안 통하는 시기가 있다, 바로 그래서 통한다"

대부분의 전략 판매자는 "안 통하는 기간"을 숨깁니다. 그린블랫은 정반대였습니다. 그는 그 기간을 정면으로 드러냈습니다.

"가치투자가 항상 통하는 것은 아닙니다. 시장이 항상 당신과 동의하지는 않습니다. 장기적으로 보면 가치는 대체로 시장이 주식을 가격 매기는 방식이지만, 단기적으로는, 때로는 2~3년에 달하는 그 단기 동안, 통하지 않는 시기가 있습니다." (Hedge Fund Market Wizards, Jack Schwager, 2012: 그린블랫 인터뷰 귀속)

그는 자기 공식을 따르는 것이 얼마나 어려운지도 솔직하게 인정했습니다.

"우리 공식은 신문을 읽는 사람이라면 아무도 매수하지 않을 법한, 외면받는 기업들을 매수하도록 강제합니다. 그리고 이 주식들로 이뤄진 포트폴리오를, 때로는 2~3년 동안 시장을 하회할 수 있음에도 보유하게 만듭니다." (Acquirer's Multiple 인용, 2017)

그리고 핵심 논리가 여기 있습니다. 바로 이 어려움 때문에 공식이 통한다는 것입니다. 대다수가 안 통하는 기간을 견디지 못하고 포기하기 때문에, 규율 있게 버티는 소수에게 그 보상이 돌아간다는 논리입니다.

"몇 년간 작동하지 않은 공식을 고수하는 것이 쉽다고 생각하십니까? 분명히 말하지만, 쉽지 않습니다." (The Little Book That Still Beats the Market, 2010 귀속, 2차 출처)

5.2 실제 사례: 부진은 예외가 아니라 사양이다

그린블랫은 자기 전략의 부진을 구체적인 빈도로 제시했습니다. 17년 백테스트 기간 동안 마법공식은 다음과 같이 자주 졌습니다.

이 표가 말하는 것은 분명합니다. 부진은 전략이 고장 났다는 신호가 아니라, 전략이 정상 작동한다는 신호입니다. 12개월 중 5개월을 지는 것은 설계된 결과입니다. 4년에 한 번 한 해를 통째로 지는 것도 마찬가지입니다. 이것을 모르고 시작한 사람은, 정상적인 부진을 고장으로 오해하고 가장 나쁜 시점에 전략을 버립니다.

여기에 그린블랫 본인의 펀드 역사가 산증인입니다. 그가 운용한 고담 캐피털도 1998년과 1999년 2년 연속 손실을 냈습니다(각각 약 -5%, 같은 기간 S&P500은 두 자릿수 상승). 닷컴 거품으로 가치주가 외면받던 시기였습니다. 많은 이가 "그린블랫도 끝났다"고 했습니다. 그런데 2000년 거품이 터지자 그의 펀드는 한 해 +115%로 반등했습니다(시장은 -10%). 그는 이렇게 회고한 것으로 전해집니다. "1998·1999년에 내가 바보였다거나 2000년에 천재였다고 생각하지 않습니다. 그간 해온 작업이 마침내 보상받은 것입니다."

2년 연속 시장에 크게 졌습니다. 버틴 자에게 3년차 보상이 왔습니다. 부진을 설계에 넣지 않았다면 1999년 말에 포기했을 것입니다.

5.3 당신이라면 이렇게 적용하라: 부진을 미리 적어 두기

그린블랫의 정직함을 도구로 바꾸면 이렇습니다. 전략을 고르는 것보다, 그 전략의 부진을 미리 받아들이는 것이 먼저입니다.

그 단서는 어디서 볼까요. 자기가 따르려는 전략(혹은 인덱스)의 과거 데이터에서 "최악의 1년", "최장 부진 기간", "최대 낙폭"을 미리 찾아 적어 두는 것입니다. 그 숫자를 미리 알고 시작한 사람은, 그 일이 실제로 벌어졌을 때 "예상한 일이 왔다"고 받아들입니다. 모르고 시작한 사람은 "재앙이 왔다"고 느끼고 도망칩니다. 같은 사건, 다른 반응. 그 차이가 수익률을 가릅니다.

6장. 공식은 죽었다: 그리고 그것이 이 글의 논제를 증명한다

마법공식의 알파는 공개 후 소멸했습니다. 그런데 이 사실은 이 글을 무너뜨리는 게 아니라 오히려 강화합니다. 이 글의 논제가 처음부터 "공식을 복제하라"가 아니라 "행동을 복제하라"였기 때문입니다.

6.1 정직 선언: 공식의 수익률 약속은 죽었다

이 글이 위인전이 아니라는 것을 가장 분명히 보여주는 장입니다. 솔직하게 인정하겠습니다. 마법공식의 수익률 약속은 공개와 함께 사실상 죽었습니다. 네 가지 증거가 있습니다.

증거 1: 백테스트가 재현되지 않습니다

그린블랫이 책에서 제시한 수치는 1988~2004년 연 30.8%였습니다. 그런데 독립 연구자가 같은 방법으로 재현하자 전혀 다른 숫자가 나왔습니다.

차이의 원인으로는 마법공식이 소형주에 편중되는 경향(소형주는 사고팔기 어렵고 비용이 큼), 백테스트가 무시한 거래비용과 세금, 그리고 데이터 차이가 지목됩니다. 책의 깔끔한 30.8%는 현실의 마찰을 뺀 숫자였던 것입니다. 다만 이 재현본도 같은 기간 벤치마크(약 8.7%)는 소폭 이겼습니다. 증거 1이 말하는 것은 "공식이 시장을 전혀 못 이긴다"가 아니라 "책이 약속한 30.8%가 재현되지 않는다"는 것입니다.

증거 2: 학술 연구는 "공개가 알파를 죽인다"고 말합니다

금융학자 McLean과 Pontiff는 2016년 저명 학술지에 발표한 연구에서, 97개의 수익 예측 변수를 분석해 공통 패턴을 발견했습니다. 어떤 전략이든 학술 논문으로 공표되고 나면, 그 수익률이 평균 약 58% 감소한다는 것입니다. 사람들이 알고 따라 하기 시작하면, 그 비효율이 메워지기 때문입니다. 마법공식은 학술 논문도 아닌 30만 부짜리 베스트셀러로 공개됐습니다. 알파가 빠르게 메워지는 것은 예고된 일이었습니다.

증거 3: 공개 이후 실제 성과가 처참합니다

가장 직접적인 증거입니다.

증거 4: 그린블랫 본인의 펀드도 부진합니다

그는 마법공식을 고도화했다는 고담 펀드(GARIX 등)를 운용합니다. 그런데 이 펀드의 설정 후 성과(2012년 8월부터, 2026년 5월 31일 기준)는 연 9.50%로, 같은 기간 S&P 500의 15.09%에 크게 뒤집니다. 다만 최근 10년만 보면 연 14.13%로 시장(14.15%)과 사실상 같습니다. 설정 후 격차의 대부분은 초기 몇 년에 만들어졌습니다. 그럼에도 공식을 만든 사람조차, 공개 이후의 시장에서 그 공식으로 시장을 꾸준히 이기지는 못하고 있습니다.

네 가지 증거는 한 방향을 가리킵니다. 마법공식을 지금 따라 해서 책 속의 수익률을 기대하는 것은 비현실적입니다. 그래서 이 글은 공식을 권하지 않습니다.

6.2 그런데 무엇이 무너지고 무엇이 남는가

여기서 이 글의 논제로 돌아옵니다. 위 증거들은 무엇을 무너뜨리고 무엇을 남길까요.

이 증거들은 "그린블랫의 공식을 따라 하면 시장을 이긴다"는 약속을 무너뜨립니다. 만약 이 글의 논제가 "마법공식을 복제하라"였다면, 이 사실들은 글 전체를 깎아냅니다. 그런데 이 글의 논제는 처음부터 그것이 아니었습니다. 이 글의 논제는 "복제할 것은 공식이 아니라, 그 전략을 버티는 능력"이었습니다.

여기서 흥미로운 대칭이 보입니다. 그린블랫의 자율 계좌 고객들은 "공식을 받고도 자기 판단을 더해서" 졌습니다. 그리고 지금 마법공식을 따라 하려는 사람들은 "이미 죽은 공식을 그대로 믿어서" 질 위험에 놓입니다. 자기 판단을 더해서 진 사람과, 죽은 공식을 그대로 믿어서 질 사람은 정반대로 보이지만, 둘 다 "정답이 공식에 있다"고 착각한 같은 실패입니다. 두 실패의 교훈은 같습니다. 정답은 공식에 있지 않습니다. 공식을 어떻게 다루는가, 즉 행동에 있습니다.

이 대칭을 알고 나면, 공식의 죽음이 왜 이 글의 논제를 깎는 게 아니라 강화하는지가 보입니다.

4장 척추 표를 다시 떠올려 봅시다. 기계 계좌의 +84.1%에는 그 2년 소형주 반등의 순풍이 섞여 있을 수 있습니다. 그래서 그 표가 증명하는 것은 "공식이 시장을 이긴다"가 아닙니다. 표가 단단하게 말하는 것은 하나뿐입니다. 같은 공식, 같은 목록을 받고도 사람이 끼어든 계좌가 끼어들지 않은 계좌보다 나빴다는 것. 공식의 알파가 죽었다는 6장의 사실은 이 방향을 더 분명하게 해줍니다. 우리가 가져갈 것은 이기는 공식이 아니라, 자기 손으로 결과를 깎지 않는 능력입니다.

6.3 그러면 우리 논제는 언제 틀리는가

솔직히 이 글도 틀릴 수 있습니다. 이 글의 약속은 "끼어들지 않는 구조를 만들고 부진을 견디는 사람이, 그렇지 않은 사람보다 큰 실수를 덜 한다"는 것입니다. 만약 미리 규칙을 적어 두고 충동을 차단하는 구조를 만든 사람이, 즉흥적으로 판단을 더하는 사람보다 패닉 매도나 성과 추격을 덜 하지 않는다면, 이 글의 약속은 거짓입니다. 우리는 그 점에서 정직하려 합니다.

한 가지 더 덧붙입니다. 이 글은 그린블랫의 실패를 "체계 밖의 실패"로 둘러대지 않습니다. 마법공식의 부진은 체계 밖의 우연이 아니라, 공개라는 행위가 알파를 메운 구조적 결과입니다. 즉 공식 자체의 한계입니다. 우리는 이것을 변명하지 않고, 바로 그래서 복제 대상을 공식에서 행동으로 옮긴 것입니다.

내일 할 수 있는 것

이 글에서 가져갈 행동은 셋입니다. 셋 다 자본도 분석력도 필요 없이 오늘 당장 할 수 있는 일입니다.