락인과 적정주가

다쏘는 무엇을 파는가: 세 개의 다른 시장

다쏘는 반도체처럼 하나의 시장에서 싸우는 회사가 아닙니다. 세 개의 이질적인 소프트웨어 시장에서 각각 다른 게임을 합니다.

세 시장은 동인이 전혀 다릅니다. 그래서 밸류에이션 장에서 우리는 세 세그먼트를 따로 봅니다. 다만 적정가를 움직이는 영업이익은 세그먼트별 이익률(비공시·검증 불가)이 아니라, 검증점이 있는 전사 영업이익률 하나로 산출합니다. 매출은 보텀업으로 쌓되, 영업이익(OP)은 전사 OPM으로 닫는 방식입니다.

규모 스냅샷

먼저 통화 감각부터 잡고 가겠습니다. 이 회사는 유로(€)로 보고합니다. €1은 약 1,450원이라 보면 됩니다(현재가 €17.08 ≈ 24,700원, 미국 ADR로는 $19.56, 2026-06-22 기준). 본문 핵심 숫자는 EUR을 기본으로 쓰되 현재가·적정가는 USD를 병기합니다.

규모 스냅샷에서 두 가지만 눈에 담아두면 됩니다. 반복 매출 비중이 82%이고 ARR(Annual Recurring Revenue, 연간 반복 매출)이 €4.37B(Q1'26, +6% YoY)라는 점입니다. 이 둘은 앞으로 약 2년치 매출이 이미 계약서에 적혀 있다는 뜻이고, 뒤에서 하방을 방어하는 근거가 됩니다. 한편 R&D 지출은 매출의 약 20%, 임직원의 41%가 R&D 인력입니다. 장기 시계로 기술에 베팅하는 회사라는 신호입니다.

락인의 진짜 엔진은 파일이 아니라 같은 모델

먼저 락인이 왜 그렇게 센지부터 정확히 봅니다. 흔히 "파일을 못 빼서 갇힌다"고 오해하지만, 진짜 엔진은 파일이 아니라 공통 데이터 모델입니다. 그리고 그 엔진은 두 층으로 작동합니다.

2차 심화가 핵심입니다. 기계 설계 세계의 기본 명제는 원래 "포맷 락인이 없다"입니다. STEP(ISO 10303)·IGES 같은 중립 포맷으로 형상을 주고받는 게 일상이라, SOLIDWORKS와 Onshape, Fusion 사이를 형상은 비교적 자유롭게 오갑니다. 그런데 다쏘의 하이엔드 PLM에서는 이 명제가 깨집니다. 이유는 포맷이 아니라 구조에 있습니다.

CATIA(설계)·ENOVIA(데이터)·SIMULIA(시뮬)·DELMIA(제조)는 파일을 내보내고 불러오지 않습니다. 3DSpace라는 백본 위에서 같은 모델을 공유합니다.

비유로 보겠습니다. 일반적인 설계와 시뮬레이션의 연동은 양동이로 물을 퍼 나르는 것입니다. 설계 파일을 시뮬레이션 프로그램으로 변환해 옮기고, 원본이 바뀌면 다시 옮깁니다. 3DEXPERIENCE는 양동이 자체가 없습니다. 설계와 시뮬레이션이 같은 배관망에 연결돼 있어, CATIA에서 형상을 바꾸면 같은 세션 안에서 SIMULIA·DELMIA·ENOVIA로 변경이 자동 전파됩니다. SIMULIA는 CATIA 형상을 파일로 불러오지 않고 라이브 참조 객체로 봅니다.

좌측은 파일을 변환해 퍼 나르고, 우측은 네 제품이 같은 배관망에 꽂혀 같은 모델을 공유합니다. 출처: Technia·Demystifying PLM. 개념적 시각화.

그래서 한 조각만 교체가 불가능합니다. 형상·변경이력·BOM(부품 명세)·공정·시뮬이 한 기반에 묶여 있으면, 한 제품만 경쟁사로 바꾸는 순간 그 연결이 끊깁니다. 배관망 한 구간만 다른 규격으로 바꾸면 도시 전체를 다시 파야 하는 것과 같습니다. 강제의 단위는 전사가 아니라 데이터셋입니다. 단순 PDM 데이터 이전은 수개월이지만, 전사 멀티사이트 전환은 통상 12~24개월이 걸리고 단계적으로 진행됩니다. 핵심은 개월 수가 아니라, 이 비용이 "다른 벤더로 갈아타면 손익이 안 맞는다"는 경제적 차단을 만든다는 점입니다.

코어: 항공우주 PLM은 왜 안 뚫리나

이 락인은 자리마다 정반대로 작동합니다. 가장 깊은 중심부터 봅니다.

코어를 "다쏘가 한 번도 도전받지 않은 무풍지대"로 읽으면 틀립니다. 코어도 경합이 일어나는 시장이고, 다쏘는 그 경합에서 이겨왔습니다. 가장 정직한 강도의 증거는 이것입니다. 떠날 뻔했으나 끝내 못 떠났습니다. 2018년 보잉의 전사 PLM 단일화 경합에서 현장은 경쟁사 Siemens NX로 기울었는데, 다쏘가 마이그레이션 비용을 대폭 깎아주며 잔류 수주를 따냈습니다. 락인의 증거는 고객의 불평이 아니라, 벤더조차 가격으로 막아야 했던 전환비용의 크기입니다. 즉 코어 우세는 경쟁이 없어서가 아니라 경쟁에서 능동적으로 이겨서 유지됩니다.

이 락인은 표준화로 더 단단해집니다. 보잉은 1986년 도입 이후 2000년에 CATIA와 ENOVIA를 전사 표준으로 굳혔고, 에어버스는 A220부터 A350까지 전 기종을 이 도구로 설계합니다. 그러면 그 항공사에 부품을 납품하는 공급사까지 3DEXPERIENCE에 강제 편입됩니다. 에어버스 공급사는 OEM과 데이터를 교환하려면 3DEXPERIENCE 워크플로우 훈련이 필수라, 개별 공급사가 이탈하면 OEM과 데이터를 못 주고받습니다. 개별 합리성이 집단 락인을 강화하는 구조입니다.

단 강제의 단위를 정확히 봐야 합니다. 보잉은 다쏘 단일 고객이 아닙니다. 2012년 지멘스와 10년 계약을 갱신해 NX와 Teamcenter를 방산우주 사업부에 병행해 왔습니다. 그래서 이 락인은 전사를 한 벤더로 묶는 단일 중력이 아니라, 프로그램·데이터셋 단위의 중력입니다. 신규 프로그램은 경합 가능하되, 이미 한 모델에 들어간 레거시 프로그램은 그 데이터셋을 통째로 옮기지 않으면 빠져나오지 못합니다.

여기에 항공우주는 두 겹이 더 쌓입니다. 수십 년 치 변경이력이 곧 규제 추적 자산이라(ITAR/EAR 수출 규제·감사 가능한 변경 추적), 시스템을 바꾸면 이 추적성이 깨질 위험이 생깁니다. 코어 심화의 증거는 클라우드 전환 속도입니다. 그룹 전체 클라우드 SW 매출은 환율중립 +8%에 그치지만, 코어 락인의 핵심인 3DEXPERIENCE Cloud만 떼어 보면 환율중립 +32%(Q4 +38%)로 훨씬 빠릅니다. 이미 갇힌 코어 고객이 같은 플랫폼 안에서 더 깊이 들어가는 흐름입니다.

주변부: 1차링·외곽링은 밀린다

같은 점유율 안에서, 바깥 링은 사정이 다릅니다. 자동차 CAD는 Siemens NX에 밀리고, 시뮬레이션은 Ansys에 사실상 패배했습니다.

여기서 중요한 사실이 있습니다. 빠르게 자라는 하위시장일수록 다쏘의 점유율이 낮습니다. 시뮬레이션(CAE)에서 다쏘 SIMULIA의 설치기반은 0.57%에 불과합니다(Ansys 40.34%, 6sense 설치기반 추적이라 절대해석은 주의). 그래서 "시장이 큰데 다쏘가 다 먹는다"는 성립하지 않습니다. 시장이 커져도 그 성장이 다쏘 매출로 거의 전환되지 않는 자리가 있다는 뜻입니다.

자동차에서는 입장이 아예 뒤집힙니다. 독일(BMW·VW)·한국 OEM은 Siemens NX가 우세하고, CATIA는 르노·스텔란티스·페라리 등 유럽 일부에 집중됩니다. 지멘스 디지털 인더스트리 소프트웨어의 ARR은 FY2024 +14%로 다쏘 Industrial(+6%)을 앞섰습니다. 결정적 사례가 있습니다. 다임러는 지멘스 Teamcenter 기반 사내 PLM이 CATIA V6와 비호환이라, V5에서 V6로 가는 전환기에 CAD 자체를 NX로 갈아탔습니다(약 6,000 사용자 CATIA에서 NX로 이탈). 락인 엔진인 공통 데이터 모델이 양날임을 보여주는 사례입니다. 통합이 매끄러울 땐 해자지만, 고객의 기존 레거시와 충돌하면 오히려 이탈을 가속하는 마찰이 됩니다.

핵심은 같은 회사 안에 강도가 전혀 다른 링이 들어 있다는 사실입니다. 아래 다이어그램이 그 대비를 한눈에 보여줍니다. 중심은 다쏘가 독식하는 깊은 물이고, 바깥으로 갈수록 경쟁자가 건너옵니다.

개념적 시각화. 중심(항공 PLM)은 다쏘가 독식하는 깊은 물, 바깥 링(자동차 CAD·시뮬레이션)으로 갈수록 얕아 경쟁자(Siemens·Ansys)가 건너옵니다. 출처: 본문 락인 분석.

이 비대칭이 밸류에이션에 직접 영향을 줍니다. SAM(도달 가능 시장)에서 가장 빠른 하위시장은 CAE·디지털 제조인데, 다쏘는 CAE에서 점유율이 0.57%로 미미합니다. 빠른 하위시장의 성장이 다쏘 매출로 거의 전환되지 않으니, 본체 Industrial이 시장 평균과 비슷하게만 자랍니다(밸류에이션 장에서 정량화).

미드마켓: SOLIDWORKS는 지배자

이제 두 번째 큰 자리를 봅니다. 중소 제조 CAD에서 SOLIDWORKS는 지배자입니다.

흥미로운 점은 이 자리의 락인 성격이 코어와 전혀 다르다는 것입니다. 코어 PLM 락인이 기술(공통 데이터 모델)이라면, 미드마켓 CAD 락인은 사회적입니다. 기계 CAD는 STEP·IGES 같은 중립 포맷으로 파일을 주고받는 게 일상이라 포맷 락인이 없습니다. 대신 교육·관성·채널이 자루를 박습니다. 인증자가 75만 명 이상이고, 학교가 SOLIDWORKS로 표준 교육을 하며, 800개 이상의 VAR(부가가치 리셀러: GoEngineer·Hawk Ridge·TriMech) 생태계가 신규 엔지니어를 디폴트로 만듭니다.

클라우드 네이티브 도구(Onshape)가 이론적으로 더 현대적이라는 평을 받지만, 미드레인지 프로 시장에서는 오히려 SOLIDWORKS가 점유를 회복하고 있습니다(22.6%에서 26.5%로, 같은 기간 Onshape는 2.1%에서 1.2%로 수축). 여기에 더해 CENTRIC PLM은 패션 PLM에서 800개 이상 프로젝트를 50개국에서 운영하며 선도하고 있습니다(시장 약 2.1B달러, CAGR 12.4%).

임상: Medidata의 락인은 세 겹

마지막 큰 자리는 임상시험 데이터입니다. Medidata는 임상시험 데이터를 한 플랫폼에 수직 통합한 eClinical(전자 임상) 1위입니다.

그 위상을 숫자로 보면 압도적입니다. 전 세계 임상 스타트의 26%, 2024년 FDA 신약 승인 데이터의 72%(2023년 온콜로지는 93%)에 관여합니다. Top20 제약사 중 19개사가 고객이고, 누적 임상 36,000건 이상, 환자 1,100만 명 이상의 데이터가 쌓여 있습니다. 해자의 정체는 데이터가 한 번 들어가면 빼내는 비용이 천문학적이라는 3중 전환비용입니다.

그런데 바로 이 단단함에 균열의 단초가 있습니다. 경쟁자 Veeva가 가장 단단했던 한 겹(규제 동결)을 실제로 뚫는 선례를 만들었습니다. 이 침식이 일시적인지 구조적인지, 그 메커니즘과 Veeva의 실제 이전 선례는 미래 장이 정면으로 다룹니다. 이 장에서는 임상이 동심원의 또 하나의 큰 링이고, 코어는 견고하나 신규 유입에서 피탈취가 시작됐다는 사실만 표시해 둡니다.

이 락인은 영원한가: 무너질 단 하나의 조건

해자가 강하다고 끝내면 확증편향입니다. 무엇이 참이면 무너지는가를 먼저 못 박습니다.

코어 락인이 깨지는 길은 단 하나입니다. 개방형 표준(STEP AP242)이 형상뿐 아니라 연관관계(associativity)·feature 이력·파라메트릭까지 무손실로 옮기게 되는 것입니다. 지금은 형상만 이전되고 이력은 깨집니다. 다쏘는 STEP·JT·FMI·AUTOSAR 등 다수 교환 표준을 지원한다고 공식 선언하지만, 이 개방성은 형식적입니다. 양동이로 물(형상)은 퍼 나를 수 있어도, 배관의 압력 설정과 밸브 연결(연관성·변경이력·파라메트릭)은 양동이로 못 옮깁니다.

STEP 게이트는 형상만 통과시키고, 락인의 본체(이력·파라메트릭·연관성)는 막습니다. 출처: STEP AP242 기술 분석. 개념적 시각화.

마지막 변수는 AI입니다. 다쏘는 GenXp(생성설계)·Virtual Companions·NVIDIA Physical AI 파트너십으로 대응하고, 모든 AI 기능은 클라우드 전용이라 클라우드에 갇힌 고객을 더 깊이 묶습니다. 동시에 양날입니다. AI가 설계 시간을 줄이면 좌석 기반 구독을 스스로 잠식할 수 있습니다. 다만 하이엔드 PLM은 좌석보다 플랫폼·결과 기반 비중이 커서, 미드마켓 CAD보다 이 노출이 작습니다. AI 수주는 출시 6개월간 €50M로, 방향은 잡혔으나 규모는 아직 작습니다.

매출: 반복 매출로 옮겨간 체질

먼저 매출 구조부터 봅니다. 다쏘 매출의 82%는 매년 자동으로 들어오는 반복 매출(구독+유지보수)입니다. FY2025 구독·유지보수 매출은 €4.6B입니다.

여기서 라이선스 -6%를 사업 약화로 오독하면 안 됩니다. 이건 일시불 판매가 구독으로 옮겨가는 회계적 전환입니다. 영구 라이선스를 한 번에 파는 대신 구독으로 나눠 인식하니, 그해의 일시불 매출이 줄어 보일 뿐입니다. 실제로 반복 매출 비중은 오히려 80%에서 82%로 올랐습니다. ARR €4.37B(Q1 2026, +6% YoY)는 약 2년치 매출의 가시성을 줍니다. CFO는 "2026년 구독 매출이 유지보수 매출을 추월한다"고 했습니다. 체질은 더 단단해지는 방향입니다.

마진과 현금: 우량 그대로

마진과 현금은 흔들리지 않았습니다.

Non-IFRS 영업이익률은 2년간 거의 변하지 않았습니다(32.4% FY2023 → 31.9% FY2024 → 32% FY2025). 분기로 보면 H2 편중의 시즌성이 있습니다(Q1'26 30.3% 대 Q4'25 37.0%). 현금 창출력도 그대로입니다. 영업현금흐름은 €1.6B(FY2025), 자본지출(CapEx)이 €160.5M으로 작아 FCF(잉여현금흐름)는 약 ~€1.47B으로 추산됩니다. 순현금(빚보다 많은 현금)은 순현금 €1.53B, 현금·현금성 자산은 €4.1B입니다. 클라우드 전환도 진행 중입니다. 클라우드 SW 비중이 24%에서 25%로 올랐고, 3DEXPERIENCE Cloud는 환율중립 +32%(Q4 +38%)로 빠르게 자랍니다.

성장은 멈췄어도 수익성과 현금 창출력은 그대로라는 점이 핵심입니다. 흉년이 든 것은 분명하지만, 그것은 곳간이 빈 게 아니라 수확이 준 것입니다.

위험 신호

장부상 체질은 우량합니다. 하지만 인수 실사를 하듯, 숫자에 가려진 신호를 점검합니다. 다쏘 재무의 위험은 체질이 아니라 성장에 있습니다.

여기서 한 가지를 정직하게 짚어야 합니다. 이 둔화를 순수 흉년(시장 탓)으로만 읽으면 과합니다. 같은 시장의 직접 경쟁자들은 같은 기간 더 빨리 자랐습니다.

그래서 본 글의 판정은 흉년 일부(임상 사이클·유럽 자동차·구독 전환 회계)와 상대적 둔화 일부의 혼합입니다. 이 정직화는 뒤(밸류에이션 장)에서 Base 회복 가정의 강도를 자동으로 한 단계 낮추는 근거가 됩니다. 경쟁자 대비로는 시장 미달이 실측이기 때문입니다.

지배구조: 가문이 쥔 장기 시계

먼저 누가 이 회사를 쥐고 있는지를 봅니다. 중심에는 지주사 GIMD가 있습니다.

GIMD는 자본의 40.1%만 가지고 있는데, 의결권은 53.8%를 행사합니다. 가문 합산 의결권은 약 63%(GIMD와 Edelstenne)입니다. 어떻게 돈을 40%만 넣고 표를 54% 쥘까요. 복수의결권 구조 때문입니다.

이 구조는 양날입니다. 장점은 단기 시장 압력으로부터 경영이 보호되어 30년 R&D·M&A 같은 장기 베팅이 가능하다는 것입니다. 실제로 R&D가 매출의 약 20%, 임직원의 41%가 R&D 인력이라는 사실이 그 장기 시계를 증명합니다. 이 장기 시계가 앞 장에서 본 코어 락인을 30년에 걸쳐 쌓게 한 실행 엔진입니다. 단점은 소수주주가 견제하기 어렵다는 것입니다. 좋은 경영이 오래갈 수도, 나쁜 결정을 막기 어려울 수도 있습니다.

경영 승계: 30년 군주의 퇴장

이제 손바뀜을 봅니다. Bernard Charlès는 1995년부터 2023년까지 CEO로 회사를 이끌며 SolidWorks·Medidata 인수를 지휘한 인물입니다. 30년 군주였습니다.

Daloz의 전략 메시지는 "물리·과학 기반 AI"입니다. NVIDIA와의 Physical AI 파트너십이 그 깃발입니다. 30년 군주가 떠난 자리에서 새 군주가 회사의 방향을 "전환의 해에서 실행의 해로" 못 박았다는 점이, 시장이 지켜보는 변수입니다. 승계 실행이 매끄러운지 아닌지가 곧 이 조직이 흉년을 통과할 실행능력의 시험대입니다.

인수로 키운 제국

다쏘의 성장사는 인수의 역사입니다. 가문의 장기 시계가 이 큰 베팅을 가능하게 했습니다.

단, 이 인수의 무게에는 그림자가 있습니다. 특히 Medidata($5.8B)의 상각·통합 비용이 지금 Life Sciences 마진을 누릅니다(밸류에이션 장). 사들여 키운 제국은 그만큼 통합의 짐을 집니다.

주주환원은 견실합니다. 배당은 €0.26/주로, 성향이 약 20%(Non-IFRS EPS €1.31 기준. IFRS EPS €0.90 기준이면 약 29%)입니다. 총 배당 €343M은 FCF 대비 약 23% 수준이고, 자사주 매입은 €340M net(FY2025)입니다. 가문이 쥔 장기 시계답게, 무리한 환원보다 곳간을 지키는 쪽입니다.

시장 규모: TAM은 Medidata SAM이 아니다

먼저 분모를 정리합니다. 밸류에이션에 eClinical TAM 성장률(13.9%)을 그대로 쓰면 과대평가됩니다.

TAM(전체 시장) 고성장을 끌어올리는 건 eCOA·DCT·AI 같은 Medidata 코어 밖 세그먼트입니다. Medidata 코어는 EDC(Rave)인데, 이건 TAM 안에서 가장 성숙·저성장 영역입니다. 그래서 Medidata가 실제로 도달 가능한 시장(SAM)의 성장률은 TAM보다 낮습니다.

다만 SAM으로 분모를 보정해도 방향은 그대로입니다. 시장도 경쟁사 Veeva도 플러스인데 Medidata만 마이너스라는 사실은 분모를 바꿔도 흔들리지 않습니다. 그래서 시장 성장률은 보조축으로만 다루고, 미스터리의 1차 축은 "Veeva +20.9% vs Medidata -2%"라는 경쟁사 통제변수입니다.

락인의 해부: 왜 임상 데이터는 거꾸로 흐르지 않는가

이 역성장을 읽으려면 먼저 Medidata의 해자가 어떻게 생겼는지를 정확히 봐야 합니다. 임상 데이터 사업을 댐과 저수지로 보겠습니다. Medidata 플랫폼은 데이터가 흘러들어 고이는 저수지이고, 전환비용 락인은 물이 거꾸로 빠져나가지 못하게 막는 댐 벽입니다. 그런데 이 댐 벽은 한 겹이 아니라 세 겹입니다.

첫 번째 겹은 데이터 중력입니다. Medidata의 핵심 제품 Rave EDC(Electronic Data Capture, 전자 데이터 수집)는 2001년 출시된 임상 데이터의 원장입니다. CTMS(임상 운영 관리)·RTSM(배정·약품 공급)·eTMF(문서 관리)·eCOA(환자 보고)가 전부 이 EDC 원장 위에 얹혀 같은 데이터를 봅니다. 원장을 바꾸면 그 위에 얹힌 모든 모듈이 동시에 흔들리므로, 부분 교체가 어렵고 옮기려면 전부(all-or-nothing) 옮겨야 합니다.

개념적 시각화. EDC라는 단일 원장 위에 네 모듈이 같은 데이터를 공유하며 얹혀 있어, 원장 교체가 곧 전부 교체(all-or-nothing)가 됩니다. 출처: IntuitionLabs.

두 번째 겹은 규제 동결입니다. 세 겹 중 가장 단단합니다. 임상 데이터는 FDA의 21 CFR Part 11(전자 기록·서명) 규정과 감사 추적 대상이라, 진행 중인 시험의 EDC를 바꾸려면 새 시스템을 다시 검증하고 규제 당국에 재제출하는 리스크를 떠안아야 합니다. 환자가 이미 등록돼 데이터가 쌓이는 시험을 도중에 옮긴다는 건 비행 중인 비행기의 엔진을 교체하는 것에 가깝습니다. 그래서 진행 중인 시험은 사실상 전환 불가이고, 신규 시험에서만 갈아탈 수 있습니다.

세 번째 겹은 인적 자본입니다. 사이트 인증 사용자 70만 명이 Rave에 숙련돼 있어, 새 플랫폼으로 옮기면 이 사람들이 다른 도구를 처음부터 다시 배워야 합니다. 반대로 신규 시험을 시작할 때 사이트가 이미 Rave를 안다는 사실이 채택 관성을 만듭니다.

이 3중 락인의 결과가 시장 평가로 나타납니다. Rave EDC는 임상 스타트의 26%에 관여하고, Everest Group PEAK Matrix 2024에서 CTMS·EDC·분산임상 세 카테고리 모두 Leader 등급을 받은 유일한 기업입니다. Roche는 Medidata를 엔터프라이즈 표준 EDC로 지정했습니다.

Veeva의 우회 수로: 가장 단단했던 겹이 뚫렸다

그렇게 단단한 락인을, 경쟁자는 어떻게 깎고 있을까요. Veeva는 3중 락인 중 가장 단단한 규제 동결 한 겹을 실제로 뚫었습니다.

2024년 1월, Veeva는 한 Top20 제약사의 진행 중인 임상시험 25개를 Vault EDC로 이전 완료했다고 발표했습니다. 데이터 5,500만 포인트, 폼 500만 건이 이전됐고, 연구 사이트 500곳·환자 7,000명이 참여한 대형 시험도 포함됐습니다. 진행 중 시험을 옮기는 비용이 천문학적이라 사실상 불가능하다던 락인의 핵심 가정을, 검증을 유지한 채 통째로 이전하는 게 기술적으로 가능함을 입증한 선례입니다. 한 번 뚫린 수로는 두 번째, 세 번째를 쉽게 만듭니다.

개념적 시각화. 가장 단단한 콘크리트 본체에 우회 수로 1개가 뚫렸지만, 댐 본체는 여전히 서 있어 코어는 견고합니다. 핵심은 선례이지 아직 관행이 아니라는 것입니다. 출처: Veeva(2024-01).

여기에 Veeva는 빌드 속도(노력 50% 절감, 50% 빠른 실행)로 옮길 이유까지 만들어, Top20 바이오파마 중 8개사를 신규 시험의 회사 표준으로 확보했고 누적 1,000건의 study start를 돌파했습니다(2022년 말 6개사에서 증가). 단 정확히 보면 이 8개사는 신규 시험 표준입니다. 이미 진행 중인 시험을 빼앗은 게 아니라, 앞으로 시작할 시험을 가져가기로 한 것입니다.

한 가지 정직하게 짚을 것이 있습니다. 신규 시험을 Veeva만 가져가는 건 아닙니다. Medidata도 2024년 신규 고객 300곳 이상을 추가했고, Bristol Myers Squibb는 2025년 1월 멀티년 계약을 갱신했으며 Top20 중 19곳이 여전히 고객입니다. 문제는 증거의 비대칭입니다. Veeva는 침식을 카운트로 환산해 IR로 공개하는데, Medidata는 개별 win을 카운트로 공개하지 않고 세그먼트 매출 합산만 냅니다. 그래서 Veeva의 전진은 또렷하고 Medidata의 수성은 흐릿하게만 잡혀, 침식이 실제보다 과대하게 보이는 구조적 편향이 있습니다.

고인 물과 새 물: 일시적인가 구조적인가

이제 승부처입니다. 침식은 이미 고인 물(스톡)이 아니라 새로 들어오는 물(플로우)에서 먼저 나타납니다.

코어(스톡)는 견고합니다. 진행 중인 시험은 규제 동결로 못 옮기므로, 이미 Medidata에 고인 데이터는 시험이 끝날 때까지(수년) 남습니다. 실제로 2025년 시장 전체의 임상 스타트는 7% 줄었는데 Medidata 코어 매출은 5% 줄어, 시장보다 덜 빠졌습니다. 단 여기엔 정직한 단서가 있습니다. 매출은 진행 중 시험에 수년간 잠긴 후행지표라, "코어가 시장보다 덜 빠졌다"는 견고의 증거이면서 동시에 침식이 아직 매출에 도달하지 않았을 뿐이라는 가설과 관측상 구별되지 않습니다. 그래서 진짜 점유 지표는 매출보다 앞서 움직이는 신규 시험 점유를 따로 봐야 합니다.

개념적 시각화. 코어(스톡)는 규제 동결 덕에 견고하지만, 신규 시험(플로우)의 물줄기가 Medidata와 Veeva로 갈라지기 시작했습니다. 매출 -5% < 건수 -7%는 코어가 시장보다 덜 빠졌음을 뜻하되, 단위가 다른 추정이라 점유율 환산으로 단정하지 않습니다. 출처: Dassault Q4 2025 컨콜.

이제 -2% 역성장을 인과로 분해합니다. 세 손이 동시에 잡아당긴 결과입니다.

무게는 일시(순환)에 실립니다. 임상 스타트는 2024년 5,318건으로 2019년 수준을 회복했고, 바이오텍 VC는 Q2'25 $1.8B 저점에서 Q3'25 $3.1B(+70.9%)로 반등했습니다. 신규 win도 나옵니다. Worldwide Clinical Trials가 첫 CRO로 Medidata Plus를 채택했습니다(2026-04-23).

단 구조적 손도 0이 아닙니다. 여기에 매출이 줄면 마진도 함께 눌립니다. 소프트웨어는 고정비형이라 매출이 빠질 때 비용이 같은 속도로 줄지 않는 역레버리지가 작동합니다. 세그먼트 매출의 약 30%를 차지하는 간접 사업(바이오텍·소형 제약·CRO 경유)이 2025년 5% 감소했는데, 이건 임상 볼륨 변동에 직접 노출되는 취약점입니다. 경영진은 볼륨 의존도를 줄이고 엔터프라이즈 모델로 전환하겠다고 밝혔습니다.

그래서 결론은 이렇습니다. 일시 요인 위에 회복 탄력이 시장·경쟁사에 못 미치는 상대적 둔화가 한 겹 깔려 있고, 이 상대적 둔화분은 밸류에이션 장의 Base 회복 가정 강도를 자동으로 낮춥니다. Medidata의 재차별화 카드는 AI 데이터 정제(Clinical Data Studio·Coder+)이나 아직 주장 단계입니다. 본진 EDC가 상품화되는 속도와 AI 새 축이 자리잡는 속도, 둘 중 어느 쪽이 빠른지가 다음 장면을 결정합니다.

성장 엔진: 클라우드와 Physical AI

회복의 위쪽 동력도 봅니다. 동력은 두 갈래입니다. 클라우드 전환과 AI입니다.

클라우드 전환은 ASP(좌석당 단가)를 올립니다. 3DEXPERIENCE Cloud는 환율중립 +32%(Q4 +38%)로 자라고, 3DEXP가 적격 SW에서 차지하는 비중이 40%에서 42%(Q1'26)로 올랐습니다. AI 쪽은 "3D UNIV+RSES" 전략 아래 생성설계(GenXp)·Virtual Companions를 밀고, NVIDIA와 Physical AI(Virtual Twin·Omniverse·CUDA-X·BioNeMo) 파트너십을 맺었습니다.

순풍과 역풍

승부는 결국 일시적 역풍이 언제 끝나는가의 타이밍 싸움입니다. 순풍과 역풍을 나란히 세워봅니다.

커버리지 현황: 중앙은 Hold, 꼬리는 비대칭

합의는 Hold입니다. 그러나 진짜 정보는 양쪽 꼬리에 있습니다. 강세 쪽 Strong Buy 6명, 반대쪽 Strong Sell 2명. 강세 우위에 소수의 강성 반대가 맞선 비대칭 구도입니다.

비율로 보면 Buy 계열(Strong Buy 6 + Buy 1)이 33%, Hold가 57%, Sell 계열이 10%입니다. 엔비디아(약 97% 매수)나 팔란티어(약 63% 매수)와 비교하면, 다쏘는 Hold가 과반인 드문 구조입니다. 그런데 "Hold 다수"는 무관심이 아니라 비대칭 양극화입니다. 같은 우량주를 두고 6명이 강력 매수, 2명이 강력 매도를 외칩니다.

한 가지를 못박고 갑니다. 주요 IB의 등급·목표가는 실명으로 확인됩니다(Bernstein·Kepler·Berenberg·Goldman·Jefferies·Citi·JPMorgan 등). 평균 목표가도 복수 소스로 교차 확인됩니다(StockAnalysis €23.02 / TradingView €23.13). 다만 집계상 Strong Buy 6명과 최고치 €33.35를 낸 애널리스트의 실명까지는 공개 소스에서 전부 확인되지 않아, 이 익명 꼬리는 사각지대로 이관합니다.

한 가지 헷갈리는 지점이 있습니다. JPMorgan은 등급이 Neutral인데 목표가 €30은 가장 높습니다. 모순이 아닙니다. 등급은 12개월 투자 방향(비중 확대·축소)이고, 목표가는 적정 가치는 이쯤이라는 수준입니다. JPMorgan은 "가치는 €30쯤이지만 거기까지 갈 촉매가 안 보인다"고 읽은 것입니다.

다운그레이드 웨이브: 2026년 2~3월에 무슨 일이 있었나

Q4 2025 실적과 함께 다운그레이드가 쏟아졌고, 2026년 2월 11일 하루에 주가가 19~21% 빠졌습니다.

패턴은 분명합니다. 한두 IB가 아니라 다수가 같은 방향으로 목표가를 내렸습니다. 1년 새 Citi의 목표가가 €36(2025)에서 €19(2026-02)로 거의 반토막 났습니다. 그런데 가장 최근인 2026년 5월 Berenberg는 오히려 목표가를 올렸습니다. 다운그레이드가 마무리되며 저평가 논리가 등장하기 시작했다는, 물결의 방향이 바뀌는 첫 조짐일 수 있습니다.

핵심 가정: 시장은 무엇을 전제하는가

컨센서스 FY2026E 매출은 €6.34B(+1.7%), EPS €1.33입니다. 회사 가이던스(매출 €6.29~6.41B, EPS €1.30~1.34)에 바짝 붙어 있습니다. 시장은 저성장이 한동안 이어진다를 전제로 깔고 있습니다. 문제는 다쏘가 최근 세 분기 연속 컨센서스 EPS를 소폭 미스했다는 것입니다.

다쏘는 "가이던스를 웃돈다"가 아니라 "가이던스 하단에 겨우 닿는다"는 인식이 자리잡았습니다. Q4 2025 실적 직전 시장이 기대하던 성장률은 약 +5.8%였는데, 실제 총매출 성장은 +1% CC로 가이던스 하단에 착지했습니다. 어닝 서프라이즈로 보면 Q3 2025~Q1 2026 EPS가 3연속 소폭 미스입니다. 다쏘는 소폭 미스에 폭락하는 종목으로, 팔란티어의 Beat해도 빠지는 패턴과 방향만 반대입니다.

밸류에이션 방법론: 같은 P/E, 다른 정상화 시나리오

다쏘는 흑자·고마진(OPM 32%)·고배당 성숙주라 대부분 P/E 계열입니다. 갈라지는 것은 방법이 아니라 두 입력입니다. 하나는 적용 EPS 성장률(회사 7~9% 목표를 믿는가, Goldman의 5%를 믿는가), 다른 하나는 P/E 정상화 수준(현재 약 13배가 회복되는가)입니다. 같은 공식에 다른 숫자를 넣어 목표가가 €15(약 11배)에서 €33.35(약 25배)까지 벌어집니다.

진영은 목표가 숫자가 아니라 등급(투자 thesis)으로 갈립니다. 같은 사실(OPM 32%, recurring 82%, ARR €4.37B)을 양쪽 모두 인정하면서, 성장률을 몇 %로 보느냐에서만 갈립니다.

같은 둔화를 Goldman은 중기 성장 전망을 7%에서 5%로 하향하며 "아직 비싸다"(€20)로, Berenberg는 "낙폭이 과도하다"며 "이미 싸다"(€24 상향)로 정반대로 읽습니다. 결론이 갈리는 이유는 EPS 추정이 아니라 이 낙폭이 둔화를 충분히 반영했는가라는 판단의 차이입니다.

Bull vs Bear: 해자는 인정, 성장 회복 시점에서 갈린다

양쪽 모두 다쏘가 좋은 회사라는 데 동의합니다. 논쟁의 본질은 이 둔화가 끝나는가, 끝난다면 언제인가입니다.

사각지대: 증권사가 답하지 않는 질문들

21명이 합의한 €23(평균)에는 구조적 사각지대가 있습니다. 핵심은 하나로 모입니다. 컨센서스는 다쏘를 전사 한 덩어리로 보지만, 세 세그먼트는 동인이 완전히 다른 이질적 시장입니다.

계산 구조

적정가의 기본 공식은 단순합니다. 적정가 = Non-IFRS EPS × P/E입니다.

그런데 다쏘는 동인이 전혀 다른 세 세그먼트가 한 회사에 섞여 있어, 세 세그먼트(Industrial·Mainstream·Life Sciences)와 서비스를 "시장 성장률 × 점유율"로 따로 추정해 보텀업으로 합산합니다. 세그먼트를 따로 쌓는 이유는 동인이 다르기 때문이지(독립 검증), 세그먼트별 이익으로 적정가를 만들기 위해서가 아닙니다. 영업이익(OP)은 전사 매출(보텀업)에 회사 가이던스 전사 OPM 하나를 곱해 닫습니다. 검증 불가한 세그먼트 OPM은 입력에서 제외했습니다.

이 적정가는 13개의 핵심 가정 위에 서 있습니다. 하이브웍스의 인베스트 전용 AI 모델은 각 가정을 그 가정의 갱신 주기에 맞춰 추적하고(멀티플·환율·주식수는 시장 연동 일 단위, OPM·세그먼트 성장은 분기, Veeva 채택·STEP AP242·임상 스타트는 사건·연 단위), 변동이 확인되면 재계산합니다.

Industrial은 얼마를 벌 것인가

Industrial은 다쏘의 본체입니다(SW 매출의 56%, FY2025 €3.1B). 이 세그먼트의 정체는 시장과 함께 가는 사업입니다. FY2025 +6% 성장은 시장 성장률(약 5.9%)과 거의 같습니다. 점유율을 빼앗아 초과성장하는 게 아니라, 항공우주 락인이 시장 성장분을 놓치지 않게 해주는 구조입니다.

PLM·엔지니어링 SW 시장은 연 5.5~5.9%로 자랍니다($31.1B 2024 → $41.6B 2029E). 반도체 EDA(약 10%)의 절반 수준입니다. 이미 항공우주·자동차 대기업에 침투 완료된 성숙 시장이라 신규 폭발 수요원이 없고, 성장 대부분이 클라우드 전환에 따른 시트당 단가 상승에서 나옵니다.

점유율은 제품 장의 동심원 그대로입니다. 코어(항공 PLM) 독식이 자동차·시뮬 열세를 상쇄해 Base에서 약보합입니다. SAM에서 가장 빠른 하위시장은 CAE인데 다쏘는 여기서 비주류라, 빠른 하위시장의 성장이 다쏘 매출로 거의 전환되지 않습니다. 그래서 Industrial이 시장 평균과 비슷하게만 자랍니다.

Mainstream은 얼마를 벌 것인가

Mainstream(SW 매출의 25%, FY2025 €1.4B)은 이질적인 두 시장의 합입니다. 성숙한 미드마켓 MCAD(SOLIDWORKS, 시장 약 7%) + 고성장 패션 PLM(CENTRIC, 시장 12.4%). FY2025 +2% 성장은 SOLIDWORKS의 견조함을 CENTRIC의 일시적 부진이 끌어내린 결과입니다.

SAM은 약 7.5%로 자랍니다. 미드마켓 MCAD(약 7%)에 패션 PLM(12.4%)을 더한 블렌디드입니다. 핵심은 시장 성장률(7.5%)이 다쏘 매출 성장률(+2%)과 다르다는 점입니다. 이 갭은 시장이 아니라 점유율·회계 인식 지연에서 나옵니다. SOLIDWORKS는 미드레인지 프로에서 점유율을 오히려 회복 중이고(22.6%에서 26.5%), CENTRIC 부진은 갱신 시프트·클라우드 이전에 따른 일시적 회계 문제입니다(9M 2025 Mainstream +3% CC가 교차 확인).

Life Sciences는 얼마를 벌 것인가

Life Sciences(SW 매출의 19%, FY2025 €1.1B)는 이 종목의 승부처입니다. 미래 장에서 봤듯 역성장의 80%+는 일시적이고, 그 밑에 Veeva 침식이라는 구조적 손이 한 겹 깔려 있습니다. 시장은 회복하나 Medidata의 회복 탄력은 TAM 성장률(13.9%)에 못 미칩니다.

밸류에이션에 eClinical TAM 13.9%를 그대로 쓰면 과대평가됩니다. Medidata 코어(EDC)는 TAM 내 가장 성숙·저성장 영역이라, SAM 정상상태 성장률은 Base에서 +5~7%로 봅니다. 단기 경로는 회사 가이던스대로 2026 flat → 2027 완만 회복 → 2028 정상화입니다.

여기서 우리 프레임(역성장의 80%+는 일시적)의 가장 강한 반론을 정면으로 따집니다. Industrial 둔화·CENTRIC 부진·Life Sciences 역성장, 이 세 일시적 사건이 사실은 하나의 구조적 원인(다쏘가 인수로 너무 복잡해진 과확장의 역풍)을 공유한다는 가설입니다. 이게 맞으면 세 역풍은 같은 뿌리라 함께 오래 갑니다.

우리의 분석: 매출·EPS·적정가

이제 세그먼트를 합쳐 직접 계산합니다. 매출 → EPS → P/E → 적정가 순서로 갑니다.

기억할 한 숫자: 전사 매출 FY2026E €6.3B(가이던스 €6.29~6.41B의 중간, 컨센서스 €6.34B와 +0.2% 정합).

기억할 한 숫자: Base EPS FY2026E €1.35(가이던스 €1.30~1.34와 정합한 1차 앵커).

기억할 한 숫자: 채택 멀티플 Base 중심 16배(밴드 15~17). 현재 시장은 13.8배만 주고 있습니다. 멀티플은 세 방법으로 교차검증합니다.

기억할 한 숫자: Base 적정가 FY2026E €21.60(= EPS €1.35 × 16배). 1차 검증점이 있는 닻.

현재가 €17.08(2026-06-22)의 위치가 이 분석의 칼날입니다. Bear 시나리오 적정가 부근에 있는 자리로, 시장이 이미 최악에 가까운 가정(유럽 구조적 둔화 + Veeva 침식 + 영구 저성장 + 멀티플 13배 고착)을 가격에 반영했다는 뜻입니다. 닻은 두 단으로 읽습니다. 1단은 외부 검증점이 있는 1차 앵커 FY2026E 적정가 €21.60으로, 이 기준 여지는 +26%입니다. 2단은 회복이 입증되면 그 위로 더 열리는 폭(Base 중심 €22.88·Bull €30.00)인데, 이 구간의 분모(FY2027E EPS)는 연장 추정이라 외부 검증점이 없습니다. 방향은 적정 부근~소폭 저평가입니다.

우리 €23이 컨센서스 €23.02와 겹치지만, 두 EPS가 동일한 회사 가이던스를 공유 입력으로 쓰므로 결과가 비슷한 건 자연스러운 것이지 상호 독립 검증이 아닙니다. 진짜 갈림길은 Medidata 역성장·Industrial 둔화가 일시적인가 구조적인가 하나입니다.

몬테카를로 시뮬레이션

위에서 산출한 EPS와 P/E를 확률 분포로 놓고 시뮬레이션을 돌립니다. 슬라이더에 진입 가격을 넣어, 1년·2년·3년 후 각각의 승률을 직접 확인해보세요.

EPS 입력: Non-IFRS Base €1.35 / €1.43 / €1.51. P/E 입력: Bear 13배 ~ Bull 20배(Base 중심 16배). 현재가 €17.08(2026-06-22)은 Bear 적정가(€17.3) 부근으로, 시장이 최악에 가까운 가정을 가격에 반영한 자리입니다.

우리는 이렇게 판단합니다

결론부터 말씀드립니다. 적정 부근에서 소폭 저평가 방향입니다. 시장이 Bear에 가까운 가정을 가격에 반영했습니다.

우리 답을 한 문장으로 줄이면, 함정이 아니라 흉년입니다. 단, 회복의 보상은 회사가 더 버는 데서가 아니라 시장이 13~16배 트로프를 벗어나 멀티플을 다시 주는 데서 옵니다. 그래서 우리가 확신하는 것은 방향(저평가)뿐이고, 폭과 타이밍은 모니터링 13개 가정에 위임합니다.

여기에 단 하나의 조건부 단서를 답니다. 멀티플이 13배에서 16배로 복귀한다는 전제(= 성장이 다시 양으로 돈다는 미입증 가정)가 충족되어야 +17~34% 여지가 보상으로 돌아옵니다. 그 전제가 충족되는 시점은 추상적이지 않습니다. 아래 전환 트리거(Life Sciences 2027 양전환·DS Europe SW 회복 등)가 확인되는 순간이 바로 시장이 멀티플을 다시 주기 시작하는 시점입니다. 이 콜이 틀렸다고 인정할 단일 신호는 Veeva의 연간 신규 Top20 EDC win rate가 Medidata를 역전하는 것입니다.