SK하이닉스 밸류에이션 딥다이브: 적정가는 얼마인가

Q1 2026 출발점

SK하이닉스는 세그먼트별 P&L을 공시하지 않습니다. Q1 실적과 업계 추정치로 분해합니다.

전사 실적

매출 +60%에 OP +96%. 영업 레버리지의 교과서입니다. 고정비(감가상각)는 동일한데 매출이 60% 늘었으므로, 증분 매출의 대부분이 이익으로 전환됩니다.

출처: SK하이닉스 Q1 2026 실적 발표

스트림별 매출 분해

출처: 디일렉, 파이낸셜뉴스 NVIDIA향 7.8조, UBS/TrendForce NVIDIA 비중 70%, TrendForce Q4 SK NAND

팹 일정

2~4장에서 고정비 증가를 계산할 때 이 일정을 참조합니다.

출처: SK하이닉스 팩트체크, NineScrolls M15X, TrendForce Indiana

2.1 계산 구조: 수급 → 가격 → OP

2.2 3개년 수급 밸런스

DRAM은 commodity이므로 수급 밸런스는 산업 전체에 동일하게 적용됩니다. SK하이닉스든 📈005930삼성전자든 같은 가격 환경에 노출됩니다.

Capex와 공급의 관계

왜 $136B을 쓰는데 공급이 안 늘어날까요? Capex(설비투자)가 공급으로 전환되려면 18~36개월이 걸리기 때문입니다.

2026년 공급 증가(+8.7% WSPM)는 2024~2025년에 쓴 Capex의 결과입니다. 2026년에 쓰는 $136B은 2028~2029년에 공급으로 나옵니다. 따라서 2026년 공급은 이미 정해져 있고, $136B은 2028년 이후의 공급 충격 예고입니다.

공급 계산: FY2026

출처: TechInsights WSPM, TrendForce HBM 흡수 23%

수요 계산: FY2026

세그먼트별 범용 DRAM 비트 수요(HBM 제외)입니다.

출처: TrendForce 서버 출하 +28%, TrendForce 스마트폰 -10%, Yole Group 서버 DRAM 비중

3개년 공급·수요·밸런스

FY2027E 공급:

FY2027E 수요:

FY2028E 공급:

FY2028E 수요:

종합

AI DDR5 성장률이 매년 감소하는 이유는 기저효과입니다. 100에서 +100%면 200이지만, 200에서 +100%면 400이 필요합니다. 절대 규모가 커질수록 같은 성장률을 유지하기 어렵습니다. 이것은 의견이 아니라 수학입니다.

낙관/중립/비관 감도

AI DDR5 성장률 가정:

밸런스:

2.3 3개년 가격 궤적

분기별 DRAM 계약가 QoQ 근거

12분기 가격 궤적

핵심 발견: 연평균 가격지수가 FY2026 116.5, FY2027 116.8로 거의 같습니다. FY2027은 129→97로 하락하지만, 상반기 피크(129, 127)가 연평균을 끌어올립니다. 진짜 하락은 FY2028(66.5, -43%)에 집중됩니다. 가격이 꺾이는 해(FY2027)와 이익이 꺾이는 해(FY2028)는 다릅니다.

스톡 vs 플로우: 왜 지금 가격이 폭등하는가

비유: 욕조에 물이 거의 없습니다(재고 부족). 올해는 배수구가 수도꼭지보다 약간 빠릅니다(2026 부족). 하지만 내년에 수도꼭지가 훨씬 커집니다(2027 신규 팹). 모레는 더 커집니다(2028 $136B). 욕조가 채워지는 건 시간 문제입니다.

재고가 정상화되는 시점이 가격 전환점입니다. 우리는 2027 H1(상반기)에 전환이 시작된다고 판단합니다.

자기 교정이 이미 시작된 증거

가격이 +200% 오르면, 스스로 수요를 파괴하는 메커니즘이 작동합니다:

1. 스마트폰 LTA 미달 구매: 2026년 스마트폰 브랜드들이 LTA 약정 물량을 채우지 못하고 있습니다. 메모리 비용이 BOM의 30~40%를 차지하면서 단말 마진이 압박받고 있습니다.

2. Dell 노트북 가격 인상: +15~20% 인상 → PC 수요 파괴. 2026년 PC 출하 -5~10%(IDC).

3. WOI 1~2주의 진실: 정상 10~12주 대비 극도의 부족이지만, 이것은 선매입(preemptive buying)의 결과이기도 합니다. 2018년에도 WOI 3.3주(역대 최저)에서 선매입이 급감하자 1분기 만에 과잉 전환했습니다.

출처: TrendForce 스마트폰 -10%, UncoverAlpha 메모리 사이클

2018년에도 똑같았다

2018년 실적: SK하이닉스 OP 20.8조(FY2018) → 2.7조(FY2019, -87%). DRAM 가격은 9분기 상승 후 Q4 2018에 반전, Q1 2019에 -20~30% 급락했습니다.

2018년과 지금은 5개가 동일하고, 1개가 다릅니다. 동일한 것: 과점 규율, 구조적 수요, 공급 부족, LTA/계약화, 멀티플 재평가. 다른 것: HBM 웨이퍼 흡수(23%) — 범용 공급을 구조적으로 줄이는 새 요인입니다. 2018년에는 없었습니다.

결론: 사이클은 지연되었을 뿐, 소멸되지 않았습니다. HBM 흡수 덕에 전환이 2018년(즉시 반전)보다 늦어졌지만(2027 H2 전환), 2028년에 진짜 하락이 옵니다. 이번 사이클이 과거와 어떻게 다른지는

출처: CompaniesMarketCap SK P/E, SK하이닉스 FY2023

2.4 3개년 분기별 OP

2.3의 가격 궤적을 Q1 실적 기준점에 적용하여, 12분기 OP를 계산합니다.

FY2026 분기별 범용 DRAM OP (Base)

Q1이 FY2026에서 가장 낮습니다. 가격이 100→127로 올라가는 과정이므로, Q2~Q4가 Q1보다 높습니다. Q1 연환산하면 안 되는 이유: Q1은 출발점이지 평균이 아닙니다.

FY2027 분기별 범용 DRAM OP (Base)

FY2027 OP(125.8조)는 FY2026(120.1조)보다 +5% 높습니다. FY2027 연평균 가격이 FY2026과 같고, 출하량 +4%와 비용 절감이 더해져 OP가 약간 높습니다. 진짜 하락은 FY2028입니다.

FY2028 분기별 범용 DRAM OP (Base)

FY2028 OP(62.4조)는 FY2027(125.8조)에서 -50% 급락합니다. 가격지수가 129→56으로 -57% 하락하면서 영업 레버리지가 역방향으로 작동합니다. 고정비(18조)가 매출(90.2조)의 20.0%로 치솟습니다.

3개년 종합

2.5 DRAM 결론

FY2027 DRAM OP가 FY2026보다 오히려 +5% 높습니다. 가격이 FY2027 하반기에 꺾이지만, 상반기 피크 가격이 연평균을 끌어올립니다. 여기에 출하량 성장(+4%)과 비용 절감이 더해져 OP는 약간 높습니다. 진짜 하락은 FY2028에 집중됩니다.

3.1 계산 구조: 시장 x 점유율 x OPM

DRAM과 NAND와 달리 HBM은 SK가 매출과 비용을 분리 공시하지 않습니다. 시장 데이터가 잘 나와 있으므로 톱다운으로 접근합니다.

3.2 HBM 시장 규모

HBM 시장은 폭발적으로 성장하고 있고, 3년 안에 3배가 됩니다. 성장하지만 완화된 사이클이 있습니다.

3년간 $35B→$100B(약 3배). 성장률은 +94%→+60%→+34%→+33%로 둔화 추세이나 절대 규모는 계속 확대됩니다.

성장 동력은 AI Capex 폭발입니다. 하이퍼스케일러 4사 합계 $700B+(2026E). AI 서버 구축이 HBM 수요의 직접 원인입니다. 비NVIDIA 수요도 구조적으로 변화하고 있습니다. 2027년 ASIC 출하량이 GPU를 추월할 전망입니다(Counterpoint 2026.03). ASIC HBM 수요는 2024 대비 35배 성장합니다(2028E).

리스크: AI Capex는 성장하지만 투자 사이클이 존재합니다. HBM도 완화된 사이클이지 "사이클 면역"은 아닙니다. SK하이닉스가 2027 HBM 공급 과잉 리스크를 인식하고 HBM Capex를 조용히 삭감하고 있습니다.

시장 구조 변화: GPU에서 ASIC으로

이 변화의 의미: NVIDIA에서 SK가 70%로 압도적이지만, ASIC(Google, AMD)에서는 삼성이 50~60%로 강합니다. ASIC 비중이 커질수록 삼성에 유리하고 SK에 불리한 구조적 바람입니다.

출처: Goldman Sachs ASIC 비중, Counterpoint ASIC 전망, TrendForce HBM 시장

시장 전망 채택: $56B→$75B→$100B를 Base로 채택합니다.

3.3 SK하이닉스 점유율

고객별로 분해하면, SK는 FY2026 50%에서 시작하여 FY2028 45%까지 점진 하락합니다. NVIDIA에서 압도적(70%)이지만, ASIC 시장이 커지면서 삼성이 추격합니다. 그러나 Custom HBM lock-in이 45% 이하 하락을 방어합니다.

FY2026E 고객사별 ($56B)

고객사별 합산(59%)은 연평균 채택 점유율(50%)보다 높습니다. 이유: (1) 고객별 배분 비율의 불확실성, (2) 삼성 추격으로 연말 47%까지 점진 하락하는 궤적 반영. 출처: TrendForce NVIDIA SK 70%

3개년 점유율 궤적

SK 점유율이 하락하는 이유:

1. NVIDIA가 의도적으로 복수 소싱 추진 (SK 70% → 60%대로 조정)
2. ASIC 비중 확대 (33%→50%). ASIC에서 삼성이 강함
3. UBS: 2027년 삼성-SK 점유율 parity 가능성 제기

SK 점유율이 45% 이하로 안 내려가는 이유:

1. Custom HBM lock-in: 공급사 교체 시 GPU 재설계 필요. 다년간 고정
2. NVIDIA 매출의 27%가 SK에서 발생하는 상호 의존
3. MR-MUF 수율 우위(1.5배→1.13배 축소 중이나, FY2027까지 잔존)
4. HBM4에서도 "세계 최초 양산" 타이틀 유지

3.4 수율과 마진

SK하이닉스는 MR-MUF 공정으로 HBM 수율 85~90%를 유지합니다. 삼성과의 수율 격차(1.35배→1.08배)가 축소 중이지만, FY2028에도 잔존하며 이것이 SK의 OPM 우위를 유지하는 핵심입니다.

수율 궤적

격차가 1.35배→1.08배로 수렴 중입니다. SK의 MR-MUF 우위는 줄고 있지만 완전히 사라지지는 않습니다.

출처: TrendForce HBM3 수율, 글로벌이코노믹 HBM4 수율, 딜사이트 삼성 목표 85%

OPM 궤적

SK OPM이 63%→65%로 소폭 개선되는 이유: 수율 85%→90% 향상 + HBM4 ASP 상승. 65%에서 안정화되는 이유: 삼성과의 경쟁이 ASP 하방 압력을 만듭니다.

3.5 3개년 HBM OP

시장 x 점유율 x 마진 = OP. 세 변수를 3년간 추적하면, SK HBM OP는 29조(2026)→38조(2027)→47조(2028)로 성장합니다.

Base 시나리오

점유율이 50%→45%로 하락해도, 시장이 $56B→$100B로 1.8배 커지므로 SK HBM 매출은 39.2조→63.0조로 1.6배 증가합니다. 성장하는 시장의 1위의 힘입니다.

3.6 HBM 결론

검증 포인트

4.1 계산 구조 + DRAM과의 차이

계산 구조는 DRAM(2장)과 동일합니다. 수급 밸런스 → 가격 궤적 → 분기별 OP.

DRAM 기준점은 DRAM OPM 77%(증권사 앵커)에서 역산한 것입니다. NAND 기준점은 전사 OP에서 DRAM OP를 차감한 잔여로 도출한 것이므로 정밀도가 낮습니다. 결과 해석에 이 한계를 반영해야 합니다.

DRAM과의 3가지 구조적 차이

출처: TechWireAsia YMTC, Omdia

사이클 동기화 이력

NAND은 DRAM과 방향은 같이 가지만, 진폭과 타이밍이 다릅니다.

핵심: NAND은 DRAM과 방향은 같이 가지만, (1) 더 먼저 또는 더 깊이 빠지고, (2) 5사 구조 때문에 가격 규율이 약하고, (3) YMTC라는 독자 변수가 있습니다.

4.2 3개년 수급 밸런스

공급: 감산 + P5 지연

2027년까지 신규 공급이 없습니다.

출처: TrendForce 감산, TrendForce YMTC Phase III

NAND vs DRAM 신규 공급 타임라인

수요: AI SSD + eSSD + 스마트폰 256GB 기본화

출처: TrendForce, Samsung Q1 2026 컨콜

수급 밸런스 종합

DRAM은 2027 H2에 과잉 전환이지만, NAND은 2028 H2에야 과잉으로 넘어갑니다. P5 팹 지연이 핵심 원인. 출처: TrendForce 수급, TrendForce Q2 공급제한

SK하이닉스의 NAND 포지션

출처: TrendForce eSSD 점유율, TrendForce NAND 점유율

4.3 3개년 가격 궤적

시장 NAND 가격에 SK 컨콜 데이터를 반영하여 SK하이닉스 고유 궤적을 구성합니다. SK의 블렌디드 ASP가 시장보다 높은 이유: SK Group(SK하이닉스+Solidigm)은 eSSD 점유율 30.2%(1위)로, ASP가 높은 기업용 SSD 비중이 큽니다.

SK NAND 가격 궤적 (Base)

출처: TrendForce Q1 +55~60%, TrendForce Q2 +70~75%, SK컨콜 NAND ASP mid-70%

SK NAND 출하 궤적

SK는 Q2'26에 +16% 점프가 있습니다. Q1에 감산(-10%)으로 눌려있던 출하가, Q2에 감산 해제 + 321-layer QLC 확판으로 급반등합니다. 출처: SK Q2 출하 가이던스 +mid-teen%

12분기 가격 궤적

DRAM(연평균 FY26 116.5 → FY27 116.8, ≈ 동일)과 달리, NAND는 FY2027이 FY2026보다 +13% 높습니다. NAND의 가격 누적 효과가 DRAM보다 강합니다.

4.4 3개년 분기별 OP

4.3의 가격 궤적을 기준점에 적용하여, 12분기 OP를 계산합니다.

FY2026 분기별 SK NAND OP (Base)

Q1(5.7조)에서 Q2(15.1조)로 OP가 2.6배 점프합니다. ASP +60%와 출하 +16%가 동시에 작용합니다.

FY2027 분기별 SK NAND OP (Base)

FY2027 OP(78.8조)는 FY2026(58.3조)보다 +35% 높습니다. DRAM(+5%)보다 훨씬 강한 성장. 이유: (1) 가격 누적 효과가 강함(연평균 +13%), (2) 출하량이 감산 해제 효과로 높은 수준 유지.

FY2028 분기별 SK NAND OP (Base)

FY2028 OP(42.9조)는 FY2027(78.8조)에서 -46% 급락합니다. 다만 출하량이 +15%로 꾸준히 성장하여 가격 하락을 일부 상쇄합니다. DRAM(-50%)보다 하락폭이 약간 완만합니다.

3개년 종합

4.5 NAND 결론

5.1 전사 OP 합산

범용 DRAM (2장): OP = 매출 - 고정비 - 변동비

HBM (3장): OP = 시장 x 점유율 x OPM

NAND (4장): OP = 매출 - 고정비 - 변동비

전사 OP 합산

5.2 OP → EPS

EPS까지는 OP에서 기계적으로 도출됩니다. 적정가를 산출하려면 여기에 적정 P/E 멀티플을 곱해야 합니다.

5.3 순환기별 적정 P/E

순환주의 P/E: 이익이 높을수록 배수는 낮다

P/E 조정 요인

우리의 순환기별 적정가

적정가 판단

현재가 ₩2,333K(2026-05-30)은 모든 적정가를 초과합니다. FY2027 전환기 적정가(₩2,088K)마저 +12% 위에 있습니다. 시장은 Bull 시나리오(사이클 연장, ADR 상장)를 이미 선반영하고 있습니다.

민감도

순환주 밸류에이션에서 "고정 P/E"가 아니라 "순환기별 P/E"를 쓰는 것이 핵심입니다. 증권사 목표가가 ₩1.8~3.0M으로 넓게 퍼지는 것은 각자 다른 시점의 P/E를 적용하기 때문입니다.

5.4 증권사는 어떻게 보는가

증권사 컨센서스

출처: 서울경제, SK증권·현대차증권, 맥쿼리

증권사의 핵심 논거: "이번에는 다르다"

SK 고유 논거:

3개년 비교: 우리 vs 증권사

5.5 증권사와의 차이

FY2026~27에서 우리가 보수적인 이유: 증권사가 AI 구조적 성장을 가정하는 반면, 우리는 2028년 과잉 전환을 반영하여 보수적으로 추정합니다. NAND에서는 오히려 우리(58~79조)가 증권사(25~30조)보다 높습니다. 가격 누적 효과를 증권사가 충분히 반영하지 않았을 가능성이 있습니다.

5.6 우리는 이렇게 판단합니다

투자 함의

전환 트리거

시나리오별 적정가

핵심 검증 시점: 2026년 7월(Q2 실적). DRAM·NAND 기준점 ±10% 이상 벗어나면 재계산.

5.7 핵심 가정 모니터링

위 적정가는 17개의 핵심 가정 위에 서 있습니다.

A. DRAM (적정가 영향 최대)

B. HBM

C. NAND

D. 밸류에이션